晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观快评:2025年11月财政数据快评-财政力度继续下滑 行业与公司 电新行业投资策略:风电行业2026年度投资策略-国内外有望迎来景气共振，需求与格局变化催生新机遇 华住集团-S(01179.HK)海外公司深度报告:本土酒店领军者的价值重构进行时唯特偶(301319.SZ)财报点评:深耕电子焊接材料，双平台战略打造新增长极腾讯控股(00700.HK)海外公司快评:海外云与游戏双轮驱动，AI赋能构筑新增长引擎 金融工程 金融工程日报:沪指缩量微涨，商业航天表现强势、医药商业反复活跃 【常规内容】 宏观与策略 宏观快评:2025年11月财政数据快评-财政力度继续下滑 一般公共预算收入由正转负，支出降幅收窄。11月财政收入当月同比-0.02%，前值3.2%，由正转负。税收收入2.8%，较前值下行；非税收入-10.8%，降幅在高基数下显著收窄，可能是地方加大盘活资产力度。 主要税种均有所下滑，企业所得税拖累最多。主要税种中个人所得税同比11.4%，可能是股市持续调整影响；企业所得税同比-5.2%，意味着企业盈利状况仍然承压；增值税同比增速3.3%；消费税同比3.3%，流转税转弱与社零增速下滑也较为一致。 第一本账支出端降幅有所收窄。一般公共支出当月同比-3.7%，较前值（-9.8%）降幅收窄。累计来看，第一本账支出增速为1.4%，离完成预算目标有一定难度。结构上，基建相关支出仍在深度负增长。 政府性基金预算收支同时回升。11月政府性基金收入同比降幅收窄至-15.8%，土地出让收入（-26.8%）继续拖累。政府性基金支出同比2.8%由负转正（前值-38.2%），主要是土地外的其他支出增速11.8%显著回暖，土地出让收入相关支出-7.5%。 总体来看，广义支出降幅收窄，但力度指数继续下行。11月广义支出增速-1.7%，降幅收窄。广义财政收入当月同比-5.2%，降幅扩大。11月财政力度指数下行，主要是支出继续下滑。 证券分析师：王奕群（S0980525110002）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 行业与公司 电新行业投资策略:风电行业2026年度投资策略-国内外有望迎来景气共振，需求与格局变化催生新机遇 “十四五“风电行业复盘：陆风快速降本打开装机空间，海风摸索中成长拨云见日 2021年以来，我国陆上风电全面进入平价时代，风电行业凭借大型化、技术迭代实现快速降本，行业装机持续超预期；然而，主机环节内卷式竞争大幅压缩产业链盈利空间，行业出现增量不增利的现象。2024年下半年以来陆风产业链价格持续修复，2025年行业盈利能力在出货量提升的同时得到一定程度的改善。随着海外新兴市场地区的陆风招标快速增长，中国主机企业凭借价格、服务、本土化等方面优势，所获取的海外订单实现爆发式增长。海上风电方面，2022-2024年我国海风因综合审批进度不及预期导致装机量持续低迷，2025年江苏、广东等区域性重大项目陆续开工，行业景气度显著修复。 2026年陆上风电展望：国内陆风量利齐增有望延续，出口市场带动盈利显著增长 结合2024-2025年我国陆上风电核准与招标趋势，我们预计2026年国内新增装机有望达到120GW，同比增长10%，再创历史新高。产业链价格具有良好支持，主机利润迎来大幅修复，零部件环节经营杠杆显著。2024-2030年新兴市场陆风新增装机CAGR预计达17%，叠加国产风机渗透率基数偏低，因此未来几年国内主机企业出口盈利有望大幅增长，成为行业最重要的成长驱动因素。风电主齿轮箱、主轴轴承国产化率进一步提高，德力佳、威力传动、新强联等企业市场供货能力提升；主轴“锻改铸”趋势延续；滑动轴承在齿轮箱中的应用继续推广，优化行业持续降本增效能力。 2026年海上风电展望：开工、招标有望密集落地，深远海打开远期天花板 国内海上风电市场，我们预计2026年国内新增装机提升至11-15GW区间，同比增幅超过40%。2026年我国将迎来国管项目开发元年，因此整个“十五五”期间全国新增海风装机预计达到70-100GW。在国内订单方面，预计2026年全国海上风机招标有望达到15-20GW，再创历史新高。海外海风市场在2026年实现订单与建设需求稳步增长，欧洲海缆和管桩整体供给偏紧。从装备需求分析，全球海风走向“深蓝” 带动海缆和管桩需求升级，其中500kV交流和直流海缆招标占比有望快速提升，利好头部企业。深远海应用的导管架和漂浮式基础逐步走向商业化应用，利好具有码头和产能优势的制造企业。 投资建议 展望2026年全球风电产业迎来新一轮发展红利期，板块业绩增长确定性较高。主机环节重点关注【金风科技】、【运达股份】、【三一重能】，零部件环节重点关注【德力佳】、【金雷股份】，海风板块重点关注【大金重工】、【海力风电】、【东方电缆】。 风险提示 国内外装机需求不及预期；新能源政策出现重大变化；主要原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧，盈利水平不及预期。 证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）、王晓声（S0980523050002） 华住集团-S(01179.HK)海外公司深度报告:本土酒店领军者的价值重构进行时 酒店行业具备供需飞轮效应，海内外均缔造千亿市值龙头。酒店行业具备供需飞轮效应（前端网络效应，后端规模效应），美国龙头依托全服务国际化品牌溢价市值领先，中国有限服务龙头背靠中国经济与创新模式快速跃升。 行业趋势：周期调整底部供需有望再平衡，供给结构性改革为成长主旋律。酒店行业正处两年调整底部，后续供需关系有望再平衡：休闲旅游稳健增长、商旅需求基数走低；龙头储备店较高位回落，经营策略从OCC优先转向最优RevPAR推动价格企稳。长周期看，中国服务消费占比46%仍处提升通道，对标美国1980年代住宿支出占比持续提升。供给端结构性机遇凸显：租金红利弱化下加盟商回归投资属性，估算连锁化率从40%（美国72%）提升至60-70%对应30-109%房量空间；其中龙头参考海外TOP5市占率存翻倍潜力。 华住模式：穿越周期二十年，“产品-流量-回报-规模”模型重新定义有限服务酒店业。华住上市15年门店与业绩CAGR均超20%，背靠创始人与管理层战略远见与数字化高效组织，公司开创出一条中国特色有限服务酒店业的成长飞轮：1）强产品：经济型到中高端多品牌高效迭代，汉庭逆势成长、全季中端领先、桔子错位发展，满足差异化客群需求；2）强流量：会员规模突破3亿居行业首位，中央预订占比超60%叠加大数据强化系统性收益管理；3）强回报：同店RevPAR领先同业30-80%，人房比0.17，供应链降本超20%，驱动加盟商投资意愿；4）规模强势扩张：加盟门店增速维持15-20%。 成长展望：价值重估三段式叙事。1）门店扩张：率先推行属地化组织改革，六大区赋能大众酒店成熟模型下沉，预测2030年经济型+中端门店达1.8万家，市占率领先；2）品牌升级：中高端正站在"管理-产品-会员"飞轮蓄力期，事业部CEO曾操盘桔子系转型从100家扩至千家，兼具效率与品牌锐度；多品牌战略桔子水晶、城际初显成效，全季大观给予期待；流量端企业直连、外部合作导流，权益分层有更多设计空间；估算中高端单店年收费140-210万（为中低端1.5-3倍），若突破则有望抬升盈利与估值中枢，预计2030年中高端近3000家，届时集团利润空间近80亿体量。3）模式进阶：对标海外酒店轻资产模型，长久期稳现金流支撑5%+股东回报，有望享估值溢价。 风险提示：需求复苏不及预期；行业竞争恶化；中高端培育不及预期等。 投资建议：维持2025-2026年经调整为净利润44.4/51.7亿元，考虑轻资产效益提升及中高端发展，略上修公司2027年净利润至58.6亿元（此前为57.8亿元）。综合绝对估值和相对估值，预计公司未来1年合理股价为43-45元港币（对应26年PE24-25x），较现价有15-20%的向上空间；若REVPAR随商旅变化，公司2026年业绩区间在50-54亿元，维持“优于大市”评级。 证券分析师：曾光（S0980511040003）、张鲁（S0980521120002）、杨玉莹（S0980524070006） 唯特偶(301319.SZ)财报点评:深耕电子焊接材料，双平台战略打造新增长极 前三季度营收同比增长24.00%，扣非归母净利润同比增长3.51%。公司发前三季度实现营收10.60亿元(YoY+24.00%)，实现归母净利润0.70亿元(YoY-4.84%)，扣非后归母净利润为0.62亿元（YoY+3.51%）。 其中，公司单三季度实现营收3.96亿元(YoY+19.67%)，实现归母净利润0.27亿元(YoY+15.98%)。前三季度公司确认的非经常性损益为758.63万元，主要为政府补助及金融资产公允价值变动损益等。 综合盈利能力稳健，经营性现金流大幅改善。公司前三季度综合毛利率为16.26%，归母净利率为6.56%。归母净利润同比小幅下滑主要系去年同期非经常性损益基数较高所致，而扣非归母净利润的稳健增长彰显了主营业务的良好发展态势。公司经营质量显著提升，前三季度经营活动产生的现金流量净额达0.82亿元，同比大幅增长1578.59%，主要系收入增长的同时公司强化回款管理所致。费用方面，公司持续加大研发投入，前三季度研发投入为0.28亿元，同比增长19.86%。 微电子焊接材料实现国产替代，全球化发展合作知名客户。公司作为国内微电子焊接材料龙头，在锡膏领域市占率约7%，而在外资品牌占据超50%市场份额的背景下，国产替代空间广阔。唯特偶产品性能对标海外一线，并已切入华为、中兴、比亚迪、通威等各行业龙头供应链。同时，公司持续拓展业务版图，在香港、新加坡、墨西哥、美国、越南、泰国等6地开设分支机构，并在苏州启用全球光伏电子新材料运营中心，在杭州落地汽车电子及安防电子新材料运营中心。 “电子装联+可靠性材料”双平台战略，外延并购打造新增长极。2025上半年，公司增资认购嘉兴吉弗爱65%股权，丰富拓展公司可靠性材料产品矩阵。嘉兴吉弗爱原股东为韩国GFI，其核心产品全氟己酮微胶囊是一种自动就地扑灭火源的新材料，具备灭火效率高、灭火类型广、高电绝缘性、绿色环保等优势，可适配新能源、AIDC等各类消防场景，有望成为公司新增长极。 投资建议：我们看好公司微电子焊接材料的领先优势，同时公司积极开拓新材料品类，完善产品矩阵，未来有望实现“电子装联+可靠性材料”双平台同步发展。我们预计2025-2027年公司营收增长至15.39/19.60/25.05亿元，归母净利润1.00/1.25/1.76亿元，当前股价对应PE分别为59.7/47.9/32.4倍，给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，下游领域需求波动风险，新业务及新品导入不及预期风险，市场竞争加剧风险等。 证券分析师：胡 剑 （S0980521080001） 、 胡 慧 （S0980521080002） 、 叶 子 （S0980522100003） 、 张 大 为（S0980524100002）、詹浏洋（S0980524060001）、李书颖（S0980524090005） 腾讯控股(00700.HK)海外公司快评:海外云与游戏双轮驱动，AI赋能构筑新增长引擎事项： 近期，腾讯举办投资者会议，管理层分享海外云、海外游戏、AI赋能最新动态。 国信互联网观点： 海外云业务：基础设施先行，全球基础设施加速扩容，形成深耕亚洲、发力中东、辐射欧美格局。腾讯云采取“基础设施先行”策略，在亚洲、中东、欧美加速数据中心布局，目前已覆盖全球22个地区。其核心优势在于技术领先（如媒体云、音视频传输、Fintech场景）与深度本地化服务。通过成功迁移印尼GoTo、泰国正大集团等标杆客户，证明了其以“高性价比”和优化架构（如提升响应速度、本地I