晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-12-17 宏观策略 2025年12月17日 晨会编辑黄诗涛执业证书：S0600521120004huangshitao@dwzq.com.cn 利率窄幅波动态势或延续至跨年 海外周报20251214：11月非农与CPI前瞻：新增就业料疲软，通胀中枢料维持3% 核心观点：本周美联储如期降息，叠加鲍威尔在发布会上较为“意外”的鸽派信号，短端美债利率再度下行；但由于甲骨文和博通再度引发市场对AI投资泡沫的担忧，美股下行。本周FOMC会议点阵图指引6名FOMC成员不赞同本次降息，2026全年降息1次，整体偏鹰；但同时美联储超预期宣布启动轻量扩表，且由于反对票、鹰派点阵图已被市场抢跑预期，因此Powell在发布会上偏鸽派的发言反而助推了市场的宽货币交易。向前看，下周即将公布的11月非农与CPI数据料显现出政府停摆给25Q4美国经济带来的负面影响。当前分析师一致预期11月新增非农就业为5万，但预测标准差高达3.3万，市场分歧较大，且发布的数据质量仍可能不佳，劳务市场料维持供需双弱的趋势。当前分析师一致预期11月CPI同比+3.1%，核心同比+3%，通胀中枢料维持在3%附近。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 金融产品周报20251213：权益ETF系列：继续保持耐心，等待海外市场的企稳 A股市场行情展望：（2025.12.15-2025.12.19）观点：继续保持耐心，等待海外市场的企稳。12月整体走势判断：2025年12月，宏观择时模型的月度评分是-2分，历史上该分数万得全A指数有一定的概率调整，但即使调整的话，空间可能也相对有限。全月来看，可能后续红利板块的性价比会逐渐减弱，科技成长板块经过11月的调整又会重新有一定的吸引力，但更多的增量资金仍然需要等待一定的时间。另外12月的小微盘方向我们持谨慎态度。本周大盘指数的节奏继续以磨底蓄势和反抽为主，成交量较之前两周有所放大，同时以通信行业为代表的科技股引领市场，国防军工、电子、电力设备等也在逐步复苏。ETF资金流向中，我们观察到A500ETF、科创50ETF、恒生科技ETF等近期有较大幅度的正向流入，表明市场上有部分资金正在以ETF的形式逐步进场。因此中长期我们持乐观态度。但需要注意的是近期海外市场仍存在扰动因素，如美股算力相关标的（博通、甲骨文等）出现较大幅度的调整，引起市场AI泡沫的担忧；后续日元加息概率较大，对各大资产也可能造成一定的影响。所以下周权益市场我们认为还是继续区间震荡为主，可继续保持耐心，等待海外市场的企稳。基金配置建议：根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于区间震荡的行情。因此从基金配置的角度，我们建议进行均衡偏积极型的ETF配置。风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的宏观事件。 宏观点评20251212：中央经济工作会议淡化M2和社会融资规模—— 证券研究报告 2025年11月金融数据点评 今年中央经济工作会议，删除了对M2和社会融资规模的定性描述，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，不再提及货币供应、社会融资规模增速水平意味着货币政策在自上而下的框架下淡化数量指标和规模情结，符合当前制约新增贷款和M2的是有效融资需求不足而非金融资源供给不足的情况。2026年货币政策会继续淡化新增贷款、货币供应和社会融资规模等总量指标在货币政策传导中的作用，金融统计指标将更多充当经济活动的观测性、参考性指标的作用。在中央经济工作会议做出货币政策框架修改后，关注明年政府工作报告是否还会定性描述货币供应和社会融资规模。 固收金工 临近年底，围绕明年政策的博弈增加，因而本周发布的中央政治局会议和中央经济工作会议通稿对于市场的影响更大。对于债券市场而言，2026年或难以出现2022-2024年的利率单边下行情况，政策的灵活性令债券市场也应秉持波段操作的思路。 固收周报20251213：转债配置建议关注预期差较大的三个价值洼地 转债配置建议关注预期差较大的三个价值洼地：端侧AI、核心材料、输配电设备方向。 固收点评20251213：绿色债券周度数据跟踪（20251208-20251212） 一级市场发行情况：本周（20251208-20251212）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券29只，合计发行规模约367.52亿元，较上周增加160.15亿元。二级市场发行情况：本周（20251208-20251212）绿色债券周成交额合计644亿元，较上周减少17亿元。 固收点评20251213：二级资本债周度数据跟踪（20251208-20251212） 一级市场发行情况：本周（20251208-20251212）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债4只，发行规模为360亿元。二级市场发行情况：本周（20251208-20251212）二级资本债周成交量合计约3292亿元，较上周增加1343亿元。 固收点评20251210：澳弘转债：PCB领域稳健经营者 我们预计澳弘转债上市首日价格在126.65~140.60元之间，我们预计中签率为0.0019%。 行业 3.投资建议钻孔环节为PCB高端化发展最受益环节。钻孔设备领域重点推荐国产钻孔设备龙头【大族数控】，钻针耗材领域重点推荐国产钻针龙头【鼎泰高科】，建议关注【中钨高新】。4.风险提示宏观经济风险，PCB生产工艺进程不及预期，算力服务器需求不及预期。 环保行业点评报告：中央经济工作会议：全面绿色转型&能源强国，市场化改革&国际化拓展值得期待 事件：2025年12月10~11日，中央经济工作会议在北京举行，明确2026年经济工作八大重点任务。中央经济工作会议：全面绿色转型&能源强国，市场化改革&国际化拓展值得期待。投资建议：1）“双碳”引领绿色 转型&绿色贸易：2026年为“十五五”开局之年，“十五五”时期将是我国碳达峰和实现绿色低碳转型的关键阶段，中央经济工作会议将“双碳”目标置于引领地位。同时，面临全球双碳转型浪潮，会议要求积极发展绿色贸易。欧盟碳关税将于2026年正式实施，国际贸易的绿色转型将倒逼高耗能产业的优化升级，带动清洁能源、节能减排、再生资源、碳监测等行业发展。关注1）清洁能源：①绿电运营重点推荐【龙净环保】等；②绿色氢氨醇重点推荐【佛燃能源】，建议关注【中国天楹】等。2）再生资源：①危废资源化重点推荐【高能环境】【塞恩斯】等；②生物油建议关注【朗坤科技】【山高环能】【海新能科】【卓越新能】等；③再生塑料重点推荐【英科再生】；④锂电回收重点推荐【天奇股份】等。2）化债&市场化带动优质运营资产重估：化债带来垃圾焚烧、水务运营企业三表修复，要素市场化定价及市场化付费，促ROE和现金流提升，迎价值重估。重点推荐①固废：【瀚蓝环境】【绿色动力H+A】【上海实业控股】【海螺创业】【永兴股份】【光大环境】【军信股份】【三峰环境】等，②水务：【粤海投资】【兴蓉环境】【洪城环境】等。3）出海拓展启新篇：关注垃圾焚烧企业海外投资运营及设备出海机遇，重点推荐【伟明环保】【三峰环境】【军信股份】等。风险提示：政策执行不及预期，行业竞争加剧，市场化改革不及预期等。 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：公司作为国内温控系统龙头企业，海外算力链导入进展国内领先，伴随算力服务器持续迭代拉动液冷市场空间扩容，公司有望逐步兑现业绩。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为6.5/10.0/14.2亿元，当前股价对应动态PE分别为124/80/57x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示：宏观经济波动、海外客户进展不及预期、算力服务器需求不及预期。 宏观策略 观点周度ECI指数：从周度数据来看，截至2025年12月14日，本周ECI供给指数为49.94%，较上周回升0.01个百分点；ECI需求指数为49.85%，较上周回落0.02个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.87%，较上周环比持平；ECI消费指数为49.66%，较上周环比持平；ECI出口指数为50.22%，较上周回落0.02个百分点。月度ECI指数：从12月前两周的高频数据来看，ECI供给指数为49.93%，较11月回落0.03个百分点；ECI需求指数为49.86%，较11月回落0.02个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.87%，较11月回落0.01个百分点；ECI消费指数为49.66%，较11月回落0.01个百分点；ECI出口指数为50.23%，较11月环比持平。从ECI指数来看，临近年末，工业生产景气度整体季节性回落，包括高炉开工率和焦炉生产率在内的中上游行业高频数据均呈现环比下降的态势，而同比来看，12月上半月高频数据的降幅也较11月有所走阔，指向需求不足仍对工业生产的修复造成一定制约。消费方面，12月初乘用车零售较11月进一步下滑，受部分地区以旧换新补贴收紧的影响，12月1-7日乘用车零售量较上月同期环比回落8%，在去年同期的高基数下同比回落32%，而航班执飞率和地铁客运量在内的居民出行数据均显著强于季节性，多地密集推出冰雪文旅活动以及“雪假”政策，“冰雪经济”有望为服务消费注入新的动能。出口方面，虽然11月出口增速回升略超预期，但在关税缓和下对美出口延续负增长，对东盟出口增速也有所回落，或指向今年需求前置的影响进一步凸显，仍需关注高基数下12月出口增速下滑的可能性。ELI指数：截至2025年12月14日，本周ELI指数为-0.54%，较上周回落0.01个百分点。实体经济融资成本趋稳、关注货币政策“灵活高效”的节奏。中央经济工作会议延续了货币政策“适度宽松”的基调，并且淡化了货币供给和社会融资规模的政策作用，表明2026年货币政策传导将更加重视利率的作用。根据央行最新披露的数据显示，11月份企业新发放贷款（本外币）加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约30个基点；个人住房新发放贷款（本外币）加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约3个基点，尽管低于去年同期，但是10月至11月企业和个人新发放贷款利率持续稳定在了3.10%，同期关键期限10年期国债收益率月度均值也保持在1.81%-1.85%内窄幅波动，在货币政策偏重利率调控模式下，实体经济融资成本下行还有赖于货币政策进一步落地“降准降息”等总量宽松。中央经济工作会议对“降准降息”等工具定调“灵活高效”，意味着当前货币政策仍然处于宽松周期，将根据经济形势相机抉择采用何种宽松工具，相比于幅度，政策宽松效果更加重要，关注经济形势和金融市场动态变化，流动性在宽松周期内或将延续供给充裕状态，利率窄幅波动态势或延续至跨年。风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。 （证券分析师：芦哲证券分析师：李昌萌证券分析师：王洋）海外周报20251214：11月非农与CPI前瞻：新增就业料疲软，通胀中枢料维持3% 核心观点：本周美联储如期降息，叠加鲍威尔在发布会上较为“意外”的鸽派信号，短端美债利率再度下行；但由于甲骨文和博通再度引发市场对AI投资泡沫的担忧，美股下行。本周FOMC会议点阵图指引 6名FOMC成员不赞同本次降息，2026全年降息1次，整体偏鹰；但同时美联储超预期宣布启动轻量扩表，且由于反对票、鹰派点阵图已被市场抢跑预期，因此Powell在发布会上偏鸽派的发言反而助推了市场的宽货币交易。向前看，下周即将公布的11月非农与CPI数据料显现出政府停摆给25Q4美国经济带来的负面影响。当前分析师一致预期11月新增非农就业为5万，但预测标准差高达3.3万，市场分歧较大，且发布的数据质量仍可能不佳，劳务市场料维持供需双弱的趋势。当前分析师一致预期11月CPI同比+3.1%，核心同比+3%，通胀中枢料维持在3%附近。大类资产：鲍威尔鸽派信号助推宽货币交易，短端美债利率下行；甲骨文和博通再度引发A