晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-12-16 宏观策略 2025年12月16日 晨会编辑孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn 利率窄幅波动态势或延续至跨年 海外周报20251214：11月非农与CPI前瞻：新增就业料疲软，通胀中枢料维持3% 核心观点：本周美联储如期降息，叠加鲍威尔在发布会上较为“意外”的鸽派信号，短端美债利率再度下行；但由于甲骨文和博通再度引发市场对AI投资泡沫的担忧，美股下行。本周FOMC会议点阵图指引6名FOMC成员不赞同本次降息，2026全年降息1次，整体偏鹰；但同时美联储超预期宣布启动轻量扩表，且由于反对票、鹰派点阵图已被市场抢跑预期，因此Powell在发布会上偏鸽派的发言反而助推了市场的宽货币交易。向前看，下周即将公布的11月非农与CPI数据料显现出政府停摆给25Q4美国经济带来的负面影响。当前分析师一致预期11月新增非农就业为5万，但预测标准差高达3.3万，市场分歧较大，且发布的数据质量仍可能不佳，劳务市场料维持供需双弱的趋势。当前分析师一致预期11月CPI同比+3.1%，核心同比+3%，通胀中枢料维持在3%附近。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 金融产品周报20251213：权益ETF系列：继续保持耐心，等待海外市场的企稳 A股市场行情展望：（2025.12.15-2025.12.19）观点：继续保持耐心，等待海外市场的企稳。12月整体走势判断：2025年12月，宏观择时模型的月度评分是-2分，历史上该分数万得全A指数有一定的概率调整，但即使调整的话，空间可能也相对有限。全月来看，可能后续红利板块的性价比会逐渐减弱，科技成长板块经过11月的调整又会重新有一定的吸引力，但更多的增量资金仍然需要等待一定的时间。另外12月的小微盘方向我们持谨慎态度。本周大盘指数的节奏继续以磨底蓄势和反抽为主，成交量较之前两周有所放大，同时以通信行业为代表的科技股引领市场，国防军工、电子、电力设备等也在逐步复苏。ETF资金流向中，我们观察到A500ETF、科创50ETF、恒生科技ETF等近期有较大幅度的正向流入，表明市场上有部分资金正在以ETF的形式逐步进场。因此中长期我们持乐观态度。但需要注意的是近期海外市场仍存在扰动因素，如美股算力相关标的（博通、甲骨文等）出现较大幅度的调整，引起市场AI泡沫的担忧；后续日元加息概率较大，对各大资产也可能造成一定的影响。所以下周权益市场我们认为还是继续区间震荡为主，可继续保持耐心，等待海外市场的企稳。基金配置建议：根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于区间震荡的行情。因此从基金配置的角度，我们建议进行均衡偏积极型的ETF配置。风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的宏观事件。 宏观点评20251212：中央经济工作会议淡化M2和社会融资规模—— 证券研究报告 2025年11月金融数据点评 今年中央经济工作会议，删除了对M2和社会融资规模的定性描述，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，不再提及货币供应、社会融资规模增速水平意味着货币政策在自上而下的框架下淡化数量指标和规模情结，符合当前制约新增贷款和M2的是有效融资需求不足而非金融资源供给不足的情况。2026年货币政策会继续淡化新增贷款、货币供应和社会融资规模等总量指标在货币政策传导中的作用，金融统计指标将更多充当经济活动的观测性、参考性指标的作用。在中央经济工作会议做出货币政策框架修改后，关注明年政府工作报告是否还会定性描述货币供应和社会融资规模。 固收金工 临近年底，围绕明年政策的博弈增加，因而本周发布的中央政治局会议和中央经济工作会议通稿对于市场的影响更大。对于债券市场而言，2026年或难以出现2022-2024年的利率单边下行情况，政策的灵活性令债券市场也应秉持波段操作的思路。 固收周报20251213：转债配置建议关注预期差较大的三个价值洼地 转债配置建议关注预期差较大的三个价值洼地：端侧AI、核心材料、输配电设备方向。 固收点评20251213：绿色债券周度数据跟踪（20251208-20251212） 一级市场发行情况：本周（20251208-20251212）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券29只，合计发行规模约367.52亿元，较上周增加160.15亿元。二级市场发行情况：本周（20251208-20251212）绿色债券周成交额合计644亿元，较上周减少17亿元。 固收点评20251213：二级资本债周度数据跟踪（20251208-20251212） 一级市场发行情况：本周（20251208-20251212）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债4只，发行规模为360亿元。二级市场发行情况：本周（20251208-20251212）二级资本债周成交量合计约3292亿元，较上周增加1343亿元。 行业 投资建议：电改深化电力重估，红利配置价值显著。1）绿电：消纳+电价+补贴三大压制因素逐步缓解，新能源全面入市，市场化引领新能源高质量发展。建议关注【龙源电力H】【中闽能源】【三峡能源】，重点推荐【龙净环保】。2）火电：定位转型，挖掘可靠性价值与灵活性价值。建议关注【华能国际H】【华电国际H】。3）水电：量价齐升、低成本受益市场化。度电成本所有电源中最低，省内水电市场电价持续提升，外输可享当地电价。现金流优异分红能力强，折旧期满盈利持续释放。重点推荐【长江电力】。4）核电：成长确定、远期盈利&分红提升。2022至2025年已连续四年核准10台+，成长再提速。在建机组投运+资本开支逐步见顶。公司ROE看齐成熟项目有望翻倍，分红同步提升。重点推荐【中国核电】【中国广核】，建议关注【中广核电力H】。5）光伏资产、充电桩资产价值重估：光伏、充电桩被RWA、电力现货交易赋能有望价值重估。建议关注 【南网能源】【朗新集团】【特锐德】【盛弘股份】等风险提示：需求不及预期、电价煤价波动风险、流域来水不及预期等 环保行业跟踪周报：中央经济工作会议强化双碳转型，优质运营资产迎市场化改革&国际化拓展 政策跟踪：中央经济工作会议：全面绿色转型&能源强国，市场化改革&国际化拓展值得期待。2025年中央经济工作会议多项部署引领环保行业发展方向。1）全面绿色转型&能源强国。对比2024年重点任务，“双碳”从第八位提升到第六位，会议延续并强化上年对于全国碳市场建设、固体废物综合治理行动、蓝天、碧水、净土保卫战、“三北”工程攻坚战等要求；新增明确“制定能源强国建设规划纲要，加快新型能源体系建设，扩大绿电应用”。2）化债修复&市场化改革。环保企业有望受益于化债带来的三表修复，要素市场化理顺商业模式，促现金流&ROE双升，提振估值。3）绿色贸易&国际化拓展。2026年欧盟碳关税实施在即，绿色贸易倒逼高耗能产业的优化升级，带动清洁能源、节能减排、再生资源、碳监测等行业发展。我国环保基础设施日益健全，东南亚、中亚等“一带一路”地区仍处于起步阶段，如垃圾焚烧、污水处理等领域，出海拓展空间广阔。4）优化实施“两重”项目&推进城市更新。城市地下管网、防洪排涝抗灾基础设施、县域环保公用设施等领域将受益于增量投资落地。投资建议：1）绿色转型&绿色贸易：①清洁能源：绿电运营重点推荐【龙净环保】等；绿色氢氨醇重点推荐【佛燃能源】，建议关注【中国天楹】等。②再生资源：危废资源化重点推荐【高能环境】【塞恩斯】等；生物油建议关注【朗坤科技】【山高环能】【海新能科】【卓越新能】等；再生塑料重点推荐【英科再生】；锂电回收重点推荐【天奇股份】等。2）化债&市场化带动优质运营重估：重点推荐①固废：【瀚蓝环境】【绿色动力H+A】【上海实业控股】【海螺创业】【永兴股份】【光大环境】【军信股份】【三峰环境】等，②水务：【粤海投资】【兴蓉环境】【洪城环境】等。3）出海拓展启新篇：关注垃圾焚烧企业海外投资运营及设备出海机遇，重点推荐【伟明环保】【三峰环境】【军信股份】等。 燃气Ⅱ行业跟踪周报：天气转暖美国气价回落、库存提取欧洲气价上行投资建议：展望2025年，供给宽松，燃气公司成本优化；价格机制继续理顺、需求放量。需关注对美LNG加征关税后新奥股份等具有美国气源的公司是否能通过转售等消除关税影响；以及涉及省内管输业务的公司管输费下调风险。1）城燃降本促量、顺价持续推进。重点推荐：【新奥能源】（25股息率4.4%）2024年不可测利润充分消化，私有化方案定价彰显估值回归空间；【华润燃气】【昆仑能源】（25股息率4.7%）【中国燃气】（25股息率6.2%）【蓝天燃气】（25股息率6.3%）【佛燃能源】（25股息率3.6%）；建议关注：【深圳燃气】【港华智慧能源】。2）海外气源释放，关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业。重点推荐：【九丰能源】（25股息率3.2%）【新奥股份】（25股息率5.2%）【佛燃能源】；建议关注：【深圳燃气】。3）美气进口不确定性提升，能源自主可控重要性突显。建议关注具备气源生产能力的【新天然气】【蓝焰控股】。（估值日期2025/12/12） 建筑材料行业跟踪周报：震荡期红利资产或受青睐 周观点：（1）11月M1连续第二个月减速，经济工作会议之后，经济刺激预期有所弱化。美联储议息决议反映出后续降息路径比较纠结。短期市场或进入震荡期，首先关注红利高息方向，兔宝宝、上峰水泥、塔牌集团、 欧普照明、欧派家居等。其次是欧美出口产业链，中国巨石、中材科技、圣晖集成、亚翔集成、爱丽家居、石头科技、海尔智家等。再次是装修消费方向，建议关注三棵树、悍高集团、箭牌家居、兔宝宝、欧派家居等。中长期而言，中国国力的相对上升和再通胀进程或推动汇率持续升值，消费和科技白马公司值得战略性关注。（2）科技方面，十五五期间科技自立自强是重中之重。国产半导体有望加快发展，尤其是先进制程，继续推荐洁净室工程板块，订单均有高增，例如圣晖集成，建议关注亚翔集成和柏诚股份，受益于PCB升级的玻纤企业，建议关注中材科技、宏和科技等。AI端侧应用上，随着模型和算力的匹配，26年智能家电有望快速发展，建议关注处于1-10的阶段的智能摄像头行业龙头萤石网络。处于10-100阶段的清洁机器人龙头石头科技。同时也建议关注其他科技属性较强的公司，上海港湾受益于商业卫星的加速发射和技术升级。（3）消费方面，地产价格和销售的负向螺旋仍在持续。三季报显示地产链业绩仍较为平淡，营收仍然处在下降通道，好的是大部分公司都体现出了收缩人员的效果，费用率有所下降。印证了此前我们对于地产链出清已近尾声的判断。随着好房子和城市更新政策在供需两端作用，格局的改善将更加明显。建议关注箭牌家居、三棵树、公牛集团、北新建材、兔宝宝、伟星新材、欧派家居、奥普科技、欧普照明、江河集团等。（4）海外方面，中美贸易协议定调未来一年全球贸易稳定形势。中期而言，美欧日财政都倾向于扩张，对于AI和创新药的刺激仍在显现，对应板块仍值得关注，例如圣晖集成、亚翔集成、中材科技、宏和科技等。美元如期降息25bp，但12月降息态度略显鹰派，降息路径上仍相对谨慎。美国成屋销售仍比较疲软，零售数据虽好但补库意愿较弱，需要继续关注美联储预防式降息对于中小企业和私人投资消费的推动作用。除了欧美地区，出海企业也在大力开发东南亚、中东、非洲等市场，综合新兴国家收入占比以及本土化的能力和技术实力，推荐华新建材、上海港湾、科达制造、中材国际。风险提示：地产信用风险失控、政策定力超预期。 商贸零售行业跟踪周报：商务部谋划“十五五”时期零售业高质量发展，关注品质零售转型机遇 投资建议：推荐超市调改龙头永辉超市、兴趣零售+下沉能力强大的名创优品，建议关注汇嘉时代、步步高、新华百货等门店调改标的。 汽车周观点：重申汽车行业价格行为监管，继续看好汽车板块 Q4重视AI智能车投资机会本周