光期研究2026年度宏观金融策略报告

光大期货研究所2025年12月 目录 宏观：顺势而上.....................................................................................3 大类资产：财政与货币组合发力........................................................26 国债期货：利空因素渐增，债牛预期松动.........................................44 股指期货：新质生产力仍是核心驱动................................................66 宏观：顺势而上 研究员：于洁 年报摘要： ⚫经济总量：承上启下，兼顾短期托底和长远规划。考虑到中国经济在未来十年将面临劳动力供给趋缓、资本边际效率下降以及全要素生产率（TFP）增速放缓等结构性约束，潜在增长率可能逐年回落。为了更好的衔接2035年远景目标，预计“十五五”开局前三年，GDP增速目标设在5%左右。 ⚫经济结构：革故鼎新，提高消费率和科技自立自强。“十五五”《建议》提出“居民消费率明显提高”目标，针对消费率偏低问题，将通过增收减负、消费供给侧改革等专项行动协同发力。同时，将科技自立自强列为关键目标，强调以超常规措施推动创新，为新质生产力发展提供核心动力。 ⚫需求增长：重塑动能，由投资驱动转向消费驱动。提高消费率并非一蹴而就，传统投资行业仍需逆周期政策调节。无论是房地产收储需要中央通过国债资金注入来解决收储难点，还是基建资金面临逆风，都指向了固定资产投资增速的止跌回升需要中央财政加大杠杆。 ⚫通胀预期：需求端刺激消费，供给端“反内卷”出清增效，央行表态为支持物价合理回升营造良好的货币金融环境，通胀将处于筑底回升的格局。从领先指标M1来看，M1领先核心CPI同比12个月，领先PPI同比9个月，明年通胀数据可能有明显的回暖。 一、经济总量：承上启下，兼顾短期托底和长远规划 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（以下简称“《建议》”）提出，“到2035年实现我国经济实力、科技实力、国防实力、综合国力和国际影响力大幅跃升，人均国内生产总值（GDP）达到中等发达国家水平，人民生活更加幸福美好，基本实现社会主义现代化。”《党的二十届四中全会<建议>学习辅导百问》称，按2020年提出达到中等发达国家水平时的标准，将人均GDP超过发达国家门槛（2万美元以上）、实现2035年人均GDP比2020年翻一番（2020年不变价）作为达到中等发达国家水平的衡量标准。要达到这个标准，“十五五”和“十六五”时期GDP需要年均增长4.17%。 考虑到中国经济在未来十年将面临劳动力供给趋缓、资本边际效率下降以及全要素生产率（TFP）增速放缓等结构性约束，潜在增长率可能逐年回落。为了更好的衔接2035年远景目标，预计“十五五”开局前三年，GDP增速目标设在5%左右。 资料来源：Wind，光大期货研究所 二、经济结构：革故鼎新，提高消费率和科技自立自强 1、消费：有效提高居民消费率 《建议》新增“居民消费率明显提高”目标，将引领经济结构优化。《建议》提出：“十五五”时期经济社会发展的主要目标包括“居民消费率明显提高，内需拉动经济增长主动力作用持续增强。” 从整体消费率（最终消费支出占GDP的比重）来看，中国消费率长期高于投资率，2023年中国消费率54%，投资率42%。但是消费分为政府消费和家庭消费，中国政府消费率长期在15%左右，2023年家庭消费率37%，通常情况下说的“中国消费率偏低”，指的是家庭消费率低。从1988年至今，中国家庭消费率从50%左右下滑至40%以下，经合组织成员国平均家庭消费率接近60%，中国相较之下低20个百分点左右，有较大的提升空间。 资料来源：Wind，光大期货研究所 《建议》稿强调“坚持惠民生和促消费紧密结合”。保障和改善民生，既有利于全体人民共同富裕，又能够提升居民消费能力。中国的收入结构呈现明显分化，一是收入分布的两极分化，二是结构层面城乡收入差距较大。近年来，政府通过一系列政策，如脱贫攻坚、乡村振兴、社保改革等，有效推动了农村居民收入增长，缩小了城乡收入差距，但绝对水平来看，城镇居民人均可支配收入仍是农村居民的两倍以上。高收入群体的边际消费倾向较低，而低收入群体的消费倾向较高但消费能力有限，这种结构导致总体消费倾向被拉低。 具体措施方面，《建议》稿强调“深入实施提振消费专项行动。与以往仅刺激需求的政策不同， 《提振消费专项行动》供需两端协同发力破解消费难题，以供给侧结构性改革破解消费供给结构性不足。 城乡居民增收促进行动、消费能力保障支持行动针对性解决消费能力和消费倾向的问题，增收方面，提高工资、财产性收入和农民收入，扩大消费基础。减负方面，减少教育、医疗、养老等支出压力，释放消费潜力。同时，保障措施稳定了消费信心，特别是对低收入群体的支持，有助于维持社会整体消费水平。服务消费提质惠民行动、消费品质提升行动、消费环境改善提升行动、限制措施清理优化行动，这些行动属于优化消费的供给侧改革。 2、产业：采取超常规措施提高科技自立自强水平 《建议》稿在主要目标中提出“全要素生产率持续提高”，并增设了“科技自立自强能力显著增强”这一单独目标（位列第二），表明科技创新将成为中国式现代化的核心驱动力。对此，《说明》中强调“推动高质量发展，最关键的是要大力推进高水平科技自立自强，积极壮大新质生产力，力争在科技创新驱动、新动能加速形成、经济结构优化升级等方面实现实质性突破和重大进展”，进一步凸显了科技创新在发展全局中的引领地位。 三、需求增长：重塑动能，由投资驱动转向消费驱动 2025年下半年以来，投资固定资产投资延续负增长，房地产同比跌幅扩大，基建同比增速落入负值、制造业同比增速持续放缓。 资料来源：Wind，光大期货研究所 投资行业无一例外对资金尤其依赖，资金方面各有隐忧。基建方面，截至12月8日，新增专项债投向土地储备领域的比例为17.2%，挤占投向基建领域的资金；土地财政的下滑使得地方政府基建投资速度放缓。制造业方面，“反内卷”不简单等同于去产能，因为新兴行业近几年新增的是先进产能，所以新兴行业“反内卷”更多是限制资本开支、限制产能扩张，制造业投资增速会相应放缓。房地产投资跌幅继续扩大，刺激需求端政策效果不及预期，收储政策出台加快。但是收储方、被收储方、商业银行之间的“不可能三角”，导致收储进展缓慢，中央财政资金是破局关键。 1、房地产：下行惯性大，政策逐渐加码 商品房销售承压，一方面需求偏弱，另一方面购房者转向现房及二手房销售，进一步削弱了新房的销售。随着房地产销售和投资数据探底，稳楼市政策逐渐加码。各地通过放松限购、降低购房社保年限、加大货币化安置力度、提升公积金贷款额度、地方购房补贴及存量房收购等措施，推动房地产市场稳中有进。 资料来源：Wind，光大期货研究所 刺激需求端政策效果不及预期，商品房库存去化缓慢。2020年以来新增地产供给已经快速下行，但存量规模仍处于高位。关于推进地方政府商品房收储的政策逐步出台，但是实际进展依然缓慢。 收储进展缓慢的主要原因在于收储方、被收储方之间价格协商难以达成一致。收储价格往往 大幅低于同地段商品房价格，房企参与意愿不足。此外，价格评估机制难统一也是导致商品房收储受阻的主要原因之一。 资料来源：中国房地产报，光大期货研究所 化解收储难题，需要中央层面加大财政杠杆，通过发行国债等方式注入资金。2025年7月10日，国家发改委城市和小城镇改革发展中心在会议中提出“允许人口流入城市利用超长期特别国债、地方政府专项债等资金，加大闲置存量土地回收和存量商品房收购力度，持续扩大农业转移人口保障性住房供给”。这一政策的落实，将为现房收储工作提供至关重要的资金渠道。 展望2026年，“十五五”规划建议已明确将房地产纳入民生保障范畴统筹安排，体现在政策顶层设计也在重塑房地产行业的定位。未来关注中央财政能否进一步出台有力举措为地产去库存和房地产化险托底。 2、基建和制造业：保持投资合理增长并提高投资效益 《建议》对“扩大有效投资”的总体要求是“保持投资合理增长，提高投资效益”。 (1)民生消费和基本公共服务均等化投资。《建议》指出“提高民生类政府投资比重”，“健全与常住人口相匹配的公共资源配置机制，加强县域基本公共服务供给统筹”。 （2）构建现代化基础设施体系。《建议》提出“适度超前建设新型基础设施，推进信息通信网络、全国一体化算力网、重大科技基础设施等建设和集约高效利用，推进传统基础设施更新和数智化改造。”国家发改委主任在新闻发布会上提到“新型城镇化蕴含巨大内需空间，‘十五五’时期预计将建设改造地下管网超过70万公里，新增投资需求超过5万亿元”。 （3）适当加强中央事权、提高中央财政支出比重。增加地方自主财力。从以往来看，地方政府和中央政府作为基建实施主体，其财力和支出力度对各自划分的基建事权产生影响。以交通运输业为例，根据《国务院关于推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革的指导意见》（国发〔2016〕49号），按照上述总体要求和交通运输工作的特点，划分公路、水路、铁路、民航、邮政、综合交通六个方面的中央与地方财政事权和支出责任。下图摘取公路、铁路、水路分项。可以看出，铁路和水路由中央政府主导支出责任，公路由地方政府主导支出责任。 从实际表现来看，中央为建设和支出主体，或通过特别国债支出的领域的基建建设偏强。反 之，地方政府为建设和支出主体的基建建设偏弱。后续关注投资领域地方和中央事权划分的进展。 三、出口：谈判曲折，关税收入冲抵财政赤字 从美国的角度来看，提高关税带来的关税收入，可以冲抵《美丽大法案》所带来的额外财政赤字。即使谈判曲折，美国最终仍会对全球加征10%左右的关税。《美丽大法案》作为一个预算法案，美丽大法案规定了不同部门未来十年的财政规划。众议院下属11个分支委员会对政府资金进行分配，其中国防军事、国土安全、司法、筹款委员会下的政策将对赤字造成净扩张影响，而其余7个委员会（农业、教育、能源与商业、金融服务、自然、政府改革、交运）下的政策则面临赤字紧缩。综合来看对未来十年累计造成约2.5万亿美元赤字扩张。 美国国会预算办公室的测算显示，美国对全球普遍加征10%关税十年累计带来财政收入2.1万亿美元（平均每年约2100亿美元）。自2025年4月开始,美国的关税收入显著增长，2025全年美国关税收入可能最终在2000亿美元左右，较无关税情况提升1200亿左右。 资料来源：Wind，光大期货研究所 四、通胀：筑底回升，需求端刺激消费，供给端出清增效 1.需求端刺激消费，服务价格持续回升 虽然整体CPI表现偏弱，但CPI的结构显示好转的迹象。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大，为近19个月以来涨幅首次回到1%。 资料来源：Wind，光大期货研究所 以旧换新政策对消费的拉动确实非常明显，但是对消费的支撑边际减退。服务消费频次较商品消费更高，补贴的透支效应相对较小，消费政策的重心边际向服务消费领域倾斜。服务消费价格的上涨的幅度比商品消费更高，服务价格同比涨幅自3月份起逐步扩大，涨幅较为稳定。 资料来源：Wind，光大期货研究所 6月24日六部门联合印发的《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，是《提振消费专项行动》里“加强基础金融服务，助力优化消费环境”要求的进一步加力扩围，引导金融机构从消费供给和需求两端强化金融服务，满足各类主体多样化融资需求，推动扩大高质量消费供给，助力释放消费增长潜能。从历史数据来看，住户短期新增贷款和CPI环比相关性较高，表明信贷的回升能够带动非食品项CPI的回升。 2.“反内卷”初见成效，供给端出清增效 “反内卷”政策陆续公布，9月以来工信部陆续公布十大重点行业稳