光期研究2026年度资源品策略报告

光大期货研究所 2025年12月 目录 白糖：全球供应充裕价格重心继续小幅下移.....................................................3棉花：需求有韧性，价格有支撑........................................................................24尿素：过往已矣，静待政策东风........................................................................44纯碱玻璃：筑底路漫漫，底部何所依？............................................................61 白糖：全球供应充裕价格重心继续小幅下移 资源品研究总监：张笑金 年报摘要： ⚫2025年行情回顾 2025年受全球进入到丰产周期抑制，原糖期价震荡下行，全年期价跌幅21.62%。郑糖期价先升后降，全年主力合约期价波动区间在5330-6200元/吨，全年跌幅9.41%。 ⚫2026年市场分析逻辑 2025/26榨季全球食糖供应充裕；消费方面表现平平；库存端因巴西、印度乙醇政策的推进，食糖库存并未因甘蔗丰产而显现过大的压力；变数在于巴西2026/27榨季的产量增幅问题。 价格方面因总供应充裕，原糖价格预计仍以中低价位运行为主，上方压力来自于印度出口边界19-20美分/磅附近，下方支撑来自于主产国制糖成本，巴西和印度乙醇端的需求令食糖库存压力缓解，因此减轻了全球食糖过剩的幅度。预计2025/26榨季原糖期价主要运行区间在13.5-19.5美分/磅之间，阶段性供应问题可能会导致价格短暂超越上下边界。 国内因种植面积回升，食糖产量预计继续恢复，目前估产1170万吨，预计食糖进口量保持稳定，糖浆和预混粉进口不确定性较大，目前暂定性为进口总量可控。消费方面缺乏亮点，对价格提振作用趋弱。预计全年糖价前低后高，2026年期货价格主要运行区间5100-5700元/吨。 ⚫风险因素： 巴西2026/27榨季产量超预期；原油价格波动超预期；主产区在关键生长期遭遇极端天气。 一、2025年行情回顾 2025年受全球进入到丰产周期抑制，原糖期价震荡下行，全年期价跌幅21.62%。年初受全球增产预期影响原糖期价从20美分/磅附近一度下行至17.57美分/磅，此后受北半球增产不及预期、巴西库存偏低影响，期价再度反弹至20美分/磅附近并多次反复；3月底受巴西即将开榨、增产预期不变影响，期价不断下行，5月随着巴西中南部制糖比连续刷新高点，原糖假期承压并在7月初刷洗年度新低15.4美分/磅；此后到10月初长期维持在15.4-17美分/磅区间；后期受北半球降水良好、产量高于预期压制，期价在11月初触及五年低点14美分/磅，此后窄幅整理直至年末。 2025年郑糖期价先升后降，全年主力合约期价波动区间在5330-6200元/吨，全年跌幅9.41%。年初受糖浆、预拌粉进口受限等因素支撑，期价总体表现略强，中间叠加销售进度良好，进口预期推迟，期、现货价格纷纷走高，期价在4月初触及全年高点约6200元/吨。此后随着进口糖到港预期增强，同时原糖期价不断走弱，国内期价下行并不断刷新低点。10月后新榨季开启，在国内增产预期压制下，期价在11月下旬刷新全年低点5336元/吨。总的来看，2025年国内糖价前高后低，表现略强于原糖。 二、国际食糖市场 （一）巴西2026/27榨季产量仍维持高位，抑制远期糖价 1、2025/26榨季巴西甘蔗质量不佳，产量增长主要依靠超历史记录的制糖比支撑。 2025/26榨季巴西生产已近尾声，截至11月上半月，巴西中南部地区2025/26榨季累计入榨量为57625.3万吨，较去年同期的58359.4万吨减少734.1万吨，同比降幅达1.26%；甘蔗ATR为138.46kg/吨，较去年同期的142.45kg/吨减少3.99kg/吨；累计制糖比为51.54%，较去年同期的48.45%增加3.09%；累计产乙醇283.48亿升，较去年同期的300.29亿升减少16.81亿升，同比降幅达5.6%；累计产糖量为3917.9万吨，较去年同期的3837.9万吨增加80万吨，同比增幅达2.09%。 总的甘蔗入榨量小幅下降，甘蔗质量不佳，产糖量却实现了2%的增长，主要依靠从开榨之初就保持了超高的制糖比，期间连续5个月超过50%，8月中旬甚至达到了55%的历史峰值，远高于市场此前预期。 资料来源：巴西农业部、光大期货研究所 资料来源：UNICA、光大期货研究所 资料来源：UNICA、光大期货研究所 2、2026/27榨季巴西估产持平或小幅回升 机构预估情况： 咨询机构StoneX预计，巴西中南部地区2026/27榨季甘蔗入榨量为6.205亿吨；食糖产量为4150万吨，较2025/26榨季增加3.3%。 咨询机构Datagro预计，2026/27榨季巴西中南部地区的甘蔗压榨量为6.25亿吨左右，预估区间介于6.05~6.40亿吨；预计食糖产量为4230万吨；预计制糖比为52%，与本榨季大体持平。 总的来看，从甘蔗种植面积角度讲，巴西下榨季甘蔗产量仍有望维持高位，最终变化取决于天气，目前巴西降水同比仍偏少，但距离下榨季时间尚早，天气影响存在变数。最终糖产量一方面取决于甘蔗质量情况，另一方面受制糖比影响较大。 3、乙醇价格显现支撑，利于2026/27榨季制糖比高位回落 巴西国内乙醇需求较为刚性，E30政策通过，对乙醇总需求继续缓慢增长。巴西糖厂乙醇年产量约为360-370亿升左右，糖厂所产乙醇的92%以上均为国内销售，出口量不足10%。巴西批准自2025年8月1日起，无水乙醇在汽油中的掺混比例从27%提升至30%。 2024/25榨季巴西中南部乙醇产量357亿升，其中94%都在国内销售，约337亿升。以ATR134测算，E27提升至E30，假设巴西汽油需求量不变，将新增10亿升左右乙醇需求，如考虑汽油需求增速问题，那么乙醇需求增量将在10-15亿升左右。假设全部由甘蔗制成，且甘蔗质量没有明显提升，将需要900-1400万吨左右甘蔗量，对应糖的量约为130万吨-200万吨。实际情况是巴 西目前约有20%-30%的乙醇来自于玉米，且玉米乙醇产能增加，占比仍有缓慢增加趋势，那么对应糖的转化量大约为90-140万吨左右。在甘蔗丰产年乙醇掺混比例提升对于糖的转化支撑并不明显，但在甘蔗偏紧的年份，叠加乙醇库存持续偏低，将有效抑制糖厂制糖比的调整。可以理解为随着E30政策的开启，巴西对乙醇总的需求缓慢增加，甘蔗供应偏紧年份对于糖价有明显提振作用。 糖醇比价优势显现，将抑制2026/27榨季甘蔗向糖转化的数量。2025/26榨季全年乙醇库存均呈低位运行态势，大幅低于往年同期。2025/26榨季截止到11月中旬巴西乙醇产量302亿升，同比下降4.23%；库存897万立方米，同比下降19.7%。过低的库存不利于巴西能源安全。价格方面，从2025年8月起，巴西乙醇折糖价稳定在15美分/磅以上，9月份以后更是上升到16美分/磅，相比于糖明显具有价格优势，但此时已到了榨季中后期，此前糖厂套保部分早已确定，制糖比难以因乙醇价格坚挺而大幅调整。但新年度原油价格无明显向下驱动的背景下，巴西乙醇需求较为刚性，价格支撑作用仍在，预计2026/27榨季巴西制糖比将明显回落。 资料来源：CEPEA、光大期货研究所 资料来源：UNICA、泛糖科技、光大期货研究所 资料来源：巴西农业部、泛糖科技、光大期货研究所 资料来源：UNICA、泛糖科技、光大期货研究所 资料来源：巴西农业部、泛糖科技、光大期货研究所 综合来看，巴西中南部2025/26榨季目前产糖3920万吨，已经趋于榨季尾声，51.54%的超高制糖比保证了本榨季的产量增幅，此前两个榨季巴西糖出口达历史高位，2025/26榨季4-10月累计出口2200万吨，同比去年的2330万吨，下降5.58%，总体仍属于出口高峰年份。但2026年泰国产量恢复，出口意愿增强，对应到巴西2026/27榨季出口期，糖出口竞争形势势必更为激烈，预计新榨季糖厂制糖比回落，在糖和乙醇之间寻找新的平衡点是大概率事件。目前机构预计2026/27榨季巴西中南部产糖量持平或小幅上升，仍处于历史高位区，对于原糖远期价格仍将产生明显压制。 资料来源：美国农业部、光大期货研究所 （二）印度出口量有限，乙醇项目化解增产压力 1、受益于种植面积增加及甘蔗长势良好，2025/26榨季印度食糖产量大幅回升。 2025/26榨季印度甘蔗种植面积573.5万公顷，增幅2.26%。印度糖业与生物能源制造商协会（ISMA）11月初发布2025/26榨季食糖产量的预估数据，该榨季食糖总产量预计为3435万吨，预计用于生产乙醇的食糖340万吨，该榨季食糖净产量（剔除乙醇用量后）预计为3095万吨。相比于8月预估的3490万吨的总产量，微幅下调。 如果印度最终能实现3435万吨的总产量，本榨季产量增幅将高达16%，如果剔除乙醇用量糖的净产量，本榨季食糖产量增加485万吨，增幅将达18%以上。本榨季的增长主要来自于马邦和卡邦，两地区甘蔗种植面积增幅均超过6%以上，增速超过全国平均增幅。除了面积增长外，马邦新植蔗占比高，降水充沛，甘蔗长势良好、出糖率大幅改善等因素也为增产做出贡献。另外，也应考虑到去年严重干旱使得印度最终产量只有2610万吨，基数较低。 资料来源：ISMA、光大期货研究所 2、印度制糖成本偏高、出口量预计有限 印度甘蔗收购价格（FRP）连续六年上调，但食糖最低销售价格（MSP）始终未做调整。印度2025/26榨季甘蔗公平报酬价格（FRP）为355卢比/百公斤，比上榨季调高15卢比/百公斤，涨幅4.41%，从2019/20榨季的275卢比/百公斤起，这已经是印度连续6年上调该价格，累计涨幅达29%。这对于持续农民种植积极性、扩大甘蔗种植面积意义重大。但相比于甘蔗收购价格的上涨，印度国内食糖最低销售价格（MSP）自2019年2月以来一直保持在31卢比/公斤，从未做过调整。尽管目前实际销售价格多数情况下是高于该最低限价，但行业协会仍不断呼吁提高该最低限价和乙醇采购指导价，以适应不断上涨的制糖成本。 资料来源：ISMA、光大期货研究所 从印度制糖成本的角度看，以目前原糖价格水平预计实际出口量有限，以周边国家为主。 2021/22、2022/23两个榨季实现了1120万吨、690万吨的净出口，此后随着原糖价格回落、印度乙醇转化项目推进，印度逐渐退出国际贸易市场的舞台，2023/24榨季净出口仅为40万吨，2024/25榨季不足百万吨级别。 在2025/26榨季之初，2025年11月印度就公布了2025/26年度允许出口150万吨食糖的政策，尽管低于此前该国行业协会呼吁的200万吨水平，但政策早早明朗，便于企业安排生产、决策。但实际情况是，以355卢比/百公斤的甘蔗收购价格，按照10.25%的出糖率初步测算，单甘蔗原料成本就已经接近每吨3.5万卢比，按照美元对卢比85的汇率测算，约为410美元/吨，折合为18.6美分/磅，加之生产成本、运费、合理利润等，除非原糖价格回到19-19.5美分/磅区间，否则印度糖对于国际贸易的贡献仍处于偏低水平，150万吨的出口许可难全部兑现，实际出口以周边国家为主。 3、印度乙醇项目化解甘蔗增产压力 印度作为世界第五大经济体，自身能源匮乏，油气进口依存度较高，为减少能源依赖，近些年印度对乙醇项目推进相当坚决，到2024/25榨季末期E20目标基本已经实现。在2025年9月，印度政府进一步减少相关限制，允许糖厂和蒸馏厂在2025/26榨季期间使用甘蔗汁、糖浆、B级糖蜜（BHM）和C级糖蜜（CHM）无限制生产乙醇。在三种原料来源中，甘蔗汁制乙醇成本最高，官方采购价也最高，C级糖蜜成本最低。但都优