光期研究2025年度资源品策略报告

光大期货研究所2024年12月 目录 白糖：供应略有盈余天气风险仍存..................................................3 棉花：全球供需宽松格局持续，国内或逐渐收紧............................22 尿素：产能压力持续提升，价格中枢仍将下移................................41 纯碱玻璃：柳暗花未明，上下游供需格局分化................................61 铁合金：基本面边际变化有限，双硅走势或有分化........................82 白糖：供应略有盈余天气风险仍存 资源品研究总监：张笑金 年报摘要： ⚫2024年行情回顾 2024年原糖期价波动幅度缩窄，全年期价涨幅4.15%。郑糖期价先升后降，全年主力合约期价下跌5.36%。 ⚫2025年市场分析逻辑 24/25榨季预计全球正式进入到过剩周期，但因全球累库过程尚未完成，供应宽松幅度有限，价格下行深度将受到制约。预计2025年原糖期货价格波动区间在15-22美分/磅。从种植意愿、种植面积角度看，25/26榨季全球增产预期更为强烈，糖价将延续下行态势，但阶段性供应偏紧等问题仍会带来波段性反弹机会。另外，天气风险仍存，估产问题仍需动态关注。 巴西25/26榨季的估产问题仍是2025年原糖定价的核心因素。印度产量仍被高度关注，但实际贸易量的影响较低。泰国24/25榨季产量、出口均有回升预期。 国内产量回升，糖浆及预拌粉进口情况仍有较大不确定性。国内估产1080万吨，仍需依赖进口补充缺口，如糖浆及预拌粉进口政策持续收紧，将需要通过配额外进口的方式满足市场需求，二季度关注政策情况及进口预期。消费预计仍将维持现有水平，但产成品库存结构变化及食糖价格向下的预期会使得贸易商、终端采购节奏出现调整。预计2025年期货价格运行区间5500-6200元/吨。 ⚫风险因素：巴西估产超预期；印度出口仍存不确定性；主产区遭遇极端天气 一、2024年行情回顾 2024年原糖期价波动幅度缩窄，全年期价涨幅4.15%。年初受巴西降雨偏少影响，期价反弹至24.4美分/磅附近，此后北半球产量超预期逐渐施压市场，期价一路下行；4-5月份巴西提前开榨、制糖比预期维持高位，估产不断被上修，与此同时北半球降雨充沛作物长势良好，因此期价持续下行，中间虽有反复，总体呈下跌态势，最终于8月跌至全年低点17.5美分/磅；此后巴西干旱加剧导致火灾频发，单产下调，制糖比也低于榨季初的预期，另外因出口良好，市场对于四季度库存有所担忧，供给端收缩令期价持续反弹，9月下旬反弹至23.6美分/磅；此后北半球增产预期逐渐施压，期价回到21-22美分/磅附近徘徊。 2024年郑糖期价先升后降，全年主力合约期价下跌5.36%。年初跟随原糖徘徊，难以走出独立行情，表现略弱于外盘；春节后随着补库采购增加，期价快速反弹至6650元/吨以上；进入4月伴随原糖下跌，国内跟随快速下行，维持长达四个月的震荡行情；移仓后主力期价刷新全年低点5500元/吨；此后结转库存偏低问题逐渐被市场关注，叠加原糖受巴西干旱困扰期价一路反弹并维持5800-6050元/吨震荡。 二、国际食糖市场 （一）巴西25/26榨季估产仍是未来原糖定价的核心因素 1、天气扰动加剧，24/25榨季巴西中南部制糖比低于年初预期 我们此前的报告中曾详细对比过各因素变化对于巴西最终糖产量的影响，结论是制糖比调整影响最大、天气影响次之，结果在24/25榨季这两个因素均出现较大波动，导致在榨季中巴西估产数次出现较大调整，进而加大了原糖价格的波动性。 回首24/25榨季，关于巴西最大的偏差在于市场普遍高估了制糖比、低估了天气的影响。23/24榨季11月巴西中南部累计制糖比高达49.32%，较上榨季提高了3.3%，因此市场普遍预计24/25榨季制糖比仍将维持高位，能达到50%，甚至51%。但实际情况是截止到2024年11月24/25榨季巴西中南部累计制糖比48.45%，低于去年同期水平。影响制糖比的主要因素在于天气，持续干旱导致中后期甘蔗质量下降，不适于结晶制糖，从中南部双周制糖比数据中明显可以看到，从8月开始低于去年同期，进而影响到最终的产量。 资料来源：巴西农业部、光大期货研究所 2、24/25榨季巴西产量基本明朗，短期巴西影响力趋弱 根据UNICA数据，2024/25榨季截至11月上半月，巴西中南部地区累计入榨量为58260.7万吨，同比降幅2.24%；甘蔗ATR为142.31kg/吨，较去年同期增加1.72kg/吨；累计制糖比为48.45%，较去年同期减少0.99%；累计产乙醇299.15亿升，同比增幅4.5%；累计产糖量为3827.4万吨，同比降幅3.04%。 资料来源：巴西农业部、光大期货研究所 主要影响因素来自于天气，受8月以来的干旱影响，巴西24/25榨季后半程产量预期有所调减。巴西国家商品供应公司（Conab）预计：巴西2024/25榨季甘蔗产量为6.7867亿吨，低于之前预估的6.8983亿吨；预计甘蔗种植面积同比增长4.3%，但受不利的天气和火灾影响，单产下降8.8%；食糖产量预计为4400万吨，低于之前预计的4600万吨。甘蔗制乙醇产量预计为288.5亿公升，高于之前预计的284.7亿公升。预计2024/25榨季巴西中南部地区甘蔗产量为6.1686亿吨，低于之前预计的6.2617亿吨；预计食糖产量为4031万吨，低于之前预计的4206万吨。 3、天气风险仍存，25/26榨季估产分歧较大 2024年8月以来巴西逐渐受到干旱问题的困扰，产量预期下降，尽管11月以来因降雨来临旱情得以缓解。但因8-10月干旱问题持续时间较长，机构对于25/26榨季估产也变得谨慎。据世界气象组织预测，目前厄尔尼诺/南方涛动现象（ENSO）指数处于中性状态，既不是厄尔尼诺现象也不是拉尼娜现象。根据预测，2024年12月至2025年2月，从当前的中性状态转变为拉尼 娜现象的可能性为55%。2025年2月至4月，重新回到中性状态的可能性为55%。根据NOAA报告显示，拉尼娜在10-12月形成的可能性为57%，上期值为60%，并持续到2025年1-3月。 对于今年四季度及明年一季度巴西主产区天气，暂时以温和情况看待，并随时关注其变化带来的对估产方面的影响。 资料来源：巴西农业部、光大期货研究所 资料来源：巴西农业部、泛糖科技、光大期货研究所 资料来源：巴西农业部、泛糖科技、光大期货研究所 综合来看，展望25/26榨季，估产仍是定价的核心因素，从糖醇比价上看，制糖仍是糖厂追求利润的首选，在制糖利润仍高于乙醇的情况下，如无天气意外，预计巴西中南部仍将维持48.5%以上的制糖比。种植面积仍较为稳定，影响最终产量的仍是天气扰动。目前机构估产态度不一，下降3%到增产9%之间。 资料来源：美国农业部、光大期货研究所 （二）印度出口政策仍存变数，重点关注一季度末 1、24/25榨季估产小幅回落产量回升将体现在25/26榨季 尽管印度早早公布甘蔗收购价，但24/25榨季因此前的干旱问题，种植面积不增反降。24/25榨季种植面积560.8万公顷，同比下降5.65%。降雨在6-9月较为充沛，甘蔗长势尚可，关于本榨季产量机构预期在3250-3330万吨之间。 印度糖厂和生物能源制造商协会（ISMA）预计2024/25榨季糖印度产量（包括糖转乙醇的 数量）约3330万吨，较上榨季的3410万吨小幅减少80万吨。 丰益国际(Wilmar international)预计2024/25榨季印度500万吨蔗糖将转为生产乙醇；剔除转乙醇数量后的食糖净产量为2750万吨。 因雨季结束时间偏晚，本榨季印度开榨节奏明显偏慢。根据印度全国合作糖厂联合会（NFCSF）发布的数据，2024/25榨季截至2024年12月15日，全国共有472家糖厂正在进行食糖生产工作，较去年同期的501家同比减少29家；入榨甘蔗7192.4万吨，较去年同期的8509.2万吨减少1316.8万吨，降幅15.48%；产糖608.5万吨，较去年同期的742万吨减少133.5万吨，降幅18%。NFCSF预计，2024/25榨季印度食糖产量将达到2800万吨。 25/26榨季产量有望明显恢复。因大豆、棉花种植收益不及预期，且降水充沛利于甘蔗生长，市场预计2025年印度甘蔗种植面积将有所恢复，对应到25/26榨季的产量有望实现恢复性增长。但甘蔗产量增幅能否同等程度对应到糖产量增加，进而体现在出口上，仍是未知数。 资料来源：ISMA、光大期货研究所 2、能源需求较为刚性、乙醇转化成长期需求 截至2024年11月1日，印度E20燃料乙醇和汽油掺混比例最高达16.1%。目前印度乙醇转化的甘蔗对应折糖量约在400-500万吨。印度政府设定的目标是到2025年乙醇和汽油掺混比例达到20%。 印度作为世界第五大经济体，近年经济增速显著，能源需求量也逐年攀升。同为富煤少油国家，印度煤炭生产、消费均处于世界第二位，原油储量较低，进口依存度高达九成以上。因此印度对于油气资源有较强需求，这也是近年来印度生物乙醇项目得以顺利推进的核心原因。未来随着印度经济的持续发展，对于乙醇需求较为刚性、且持续。 3、印度能否放开食糖产出口仍有变数，重点关注一季度末政策情况 从供需情况上看24/25榨季可供出口量预计有限，25/26榨季供应能力将有明显提升。24/25榨季3300万吨的产量，400-500万吨乙醇转化量，2800-2900万吨的消费量，基本处于平衡状态，可供出口的水平至多在100万吨左右，如产量不及预期，还需继续去库存满足国内需求。24/25榨季暂时以不出口来对待，考虑到4月巴西即将开启新榨季，因此留给印度实际出口的时间窗口较短，重点关注一季度末产量明朗后，相关政策情况。 未来考虑到印度强劲的能源需求，乙醇转化糖量预计将升至500-600万吨。即使印度恢复食糖出口实际供应量预计也难以回到巅峰时刻1100万吨的水平，对于国际市场的影响更多处于情绪层面。 资料来源：国际货币基金组织、光大期货研究所 资料来源：美国农业部、光大期货研究所 综合来看：印度24/25榨季估产小幅回落，机构估产在3250-3330万吨之间，糖产量在2750-2930万吨之间，乙醇消耗量在400-500万吨，可供出口量至多在100万吨水平，且留给出口的时间窗口较短。预计2025年种植意愿将有所恢复，25/26榨季产量有望大幅回升，对应到该榨季，印度糖有望重回食糖国际市场。 （三）泰国估产小幅回升榨季出口有望重回600万吨水平 泰国甘蔗糖业委员会办公室预计泰国2024/25榨季的食糖产量将达到1039万吨，同比增长18%。 21/22、22/23榨季泰国连续两年出口维持在670万吨左右的水平，23/24榨季因国内产量下降，出口仅为415万吨。预计本榨季产量回升约150-200万吨，出口量将回到600万吨左右。 从更长周期视角来看，近年来木薯比价收益有所下降，预计未来甘蔗种植面积有望继续回升。如无重大灾害性天气，对于2026年泰国产量进一步回升持乐观预期。 资料来源：OCSB、光大期货研究所 资料来源：OCSB、光大期货研究所 资料来源：泰国商务部、光大期货研究所 （四）多数机构预计全球食糖供应充裕，但过剩幅度有限 对于24/25榨季全球食糖供需，最乐观的预计来自于国际糖业组织，该机构11月将2024/25榨季的全球食糖消费量预估从1.8287亿吨下调至1.8158亿吨；2024/25榨季全球食糖供应短缺预估从之前的358万吨下调至251万吨；预计2024/25榨季全球食糖总产量为1.7907亿吨，较之前预测的1.7929亿吨略有下降，较2023/24榨季创纪录的1.8137亿吨低1.3%。 过剩幅度最大的预期来自于美国农业部。11月预估显示：20