光期研究2025年度宏观金融策略报告

光大期货研究所2024年12月 目录 宏观：内需为王....................................................................................................................3 大类资产配置：万物皆有时，时来不可失.........................................................................27 国债期货：债牛未尽顺势而为........................................................................................46 股指期货:化债进行时，指数多震荡..................................................................................68 金工：CTA静待花开.........................................................................................................98 宏观：内需为王 研究员：于洁 年报摘要： ⚫以旧换新。“以旧换新”对消费有明显拉动，关注汽车换购及拆废带来的增量需求。保守估计我国汽车理论报废约占总保有量的1.5%-2%，远低于欧美的5-6%的平均报废率比例，汽车报废回收市场仍有巨大空间。 ⚫稳住楼市。销售端，三四线城市的新房政策还有进一步放松的空间。房企端，保障性住房再贷款作为收储（存量商品房）的资金进展缓慢，刺激购房者的政策可能还会加码。投资端，稳建安投资依靠重点项目的发力，稳土地投资依靠收储（土地）。土地储备曾是地方政府专项债券的主要投向领域，如果2025年专项债发行重新向土地储备倾斜，预计会拉动较大规模收储（土地）。与此同时，新增专项债对于基建投资拉动的指标意义弱化。 ⚫出口逆风。若美国取消中国最惠国待遇，橡胶塑料、玩具、纺织服装鞋帽箱包、面板、家具、精密仪器等行业的关税增加幅度超过40%，为关税增加幅度最大的行业；考虑到规模，则纺织服装鞋帽箱包行业受的影响最大。整体来看，若美国取消中国最惠国待遇，则劳动密集型行业的出口税率增加幅度最大。 ⚫通胀回暖。居民收入及预期或将有所改善，叠加促消费政策加码，在低基数效应之下，2025年CPI维持温和上行的趋势，全年中枢1.8%左右。预计PPI同比降幅收窄，2025年下半年可能转正，原油价格或拖累PPI表现不如预期。 一、消费：“以旧换新”对消费有明显拉动 中央经济工作会议要求，要以提高技术、能耗、排放等标准为牵引，推动大规模设备更新和消费品以旧换新。中央财经委员会第四次会议强调，加快产品更新换代是推动高质量发展的重要举措，要鼓励引导新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新。今年《政府工作报告》提出，推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造；鼓励和推动消费品以旧换新。 今年以来“以旧换新”政策密集出台，是社零商品类销售额增长的主要原因。消费品“以旧换新”主要以汽车、家电产品、家装消费品为主。这类商品单品价格较高、使用周期较长，价格上涨后，消费者倾向于延长使用时间来实现其长期价值而减少购买。通过提供购买优惠和换购便利，有助于居民减少置换成本、提升购买意愿。 本轮家电“以旧换新”主由中央财政资金承担，或可加快政策落地。7月24日国家发展改革委和财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知提到，将统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，国家发展改革委牵头安排1480亿元左右超长期特别国债大规模设备更新专项资金，用于落实本通知第优化设备更新项目支持方式、支持老旧营运船舶报废更新。 直接向地方安排1500亿元左右超长期特别国债资金，用于落实支持老旧营运货车报废更新、提高农业机械报废更新补贴标准、提高新能源公交车及动力电池更新补贴标准、支持地方提升消费品以旧换新能力、提高汽车报废更新补贴标准、支持家电产品以旧换新。涉及的支持资金按照 总体9:1的原则实行央地共担，东部、中部、西部地区中央承担比例分别为85%、90%、95%。 财政部通过原有渠道安排275亿元中央财政资金，落实提高设备更新贷款财政贴息比例、落实废弃电器电子产品回收处理资金支持政策。 资料来源：政府工作网站，光大期货研究所 消费品“以旧换新”政策中，汽车政策的效果可能更加明显，对消费的拉动也更强。2024年5月，财政部发布《关于下达2024年汽车以旧换新补贴中央财政预拨资金预算的通知》，指出2024年汽车以旧换新中央补贴年度资金总额为64.4亿元，根据不同省份所属的东中西部地区比例计算，地方配套资金接近47.6亿元，合计112亿元左右。同时，该文件绩效目标显示，全年报废汽车回收量为378万辆。2023年汽车报废回收量为268.8万辆，预计此次政策的出台能够拉动报废汽车量增加100万辆左右。根据商务部的最新数据，今年前7个月，全国报废汽车回收350.9万辆， 同比增长37.4%，其中5月、6月、7月分别同比增长55.6%、72.9%和93.7%，接近完成全年绩效目标，全年的报废汽车回收量预计明显超出378万辆。 若测算汽车的销售对社零的拉动，要结合价格的变化。1-11月PPI中的汽车制造业同比下滑2.1%。量价结合来看，预计汽车销售额同比增加10%。汽车销售额在限额以上企业商品零售总额中占比29.4%，在社会消费品零售总额中占比10.3%，则汽车销售额同比增长10%可以拉动社零同比增长一个百分点。 二、固定资产投资：稳住楼市是亮点 展望2025年，预估固定资产投资/制造业/基建/房地产同比增速分别为4%/6%/3%/1%，相较于2024年，固定资产投资增速保持稳定，其中房地产投资增速转正、基建投资和制造业投资增速降速。具体来看： 资料来源：Wind，光大期货研究所 1、房地产：稳住楼市 近期房地产政策暖风不断。12月政治局会议提出“稳住楼市股市”，随后的中央经济工作会议上关于房地产的措辞有明显积极变化。去年的措辞重点在于保障融资，“积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展”。今年措辞是“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，更加重视房地产市场回稳的结果，措辞更加积极。 本文旨在分析“稳住楼市”的政策发力方向和影响，从销售端、房企端、投资端三个方面展开。 （1）稳销售 过去3年中，房地产销售端政策不断放松，但并没有止跌房地产的下行趋势，直到今年9月刺激需求政策再次出台。9月底央行表态存量房贷利率下调50bp，房贷政策创历史最宽松水平，统一首套二首房贷最低首付比至15%。 10月份以来，国内商品房销售呈现“量价齐升”态势。为贯彻9月26日中央政治局会议“促进房地产市场止跌回稳”精神，住房和城乡建设部将10月确定为商品住房促销月，各地出台房地产支持政策，并开展“百城千企商品住房促销活动”。住房和城乡建设部统计，据开展促销活动的城市普遍反馈，国庆节假期以来，参加促销的大部分项目到访量同比增长50%以上。10月商品房销售面积同比-1.6%，较9月大幅收窄，为2022年以来最高水平。 10月份70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比降幅收窄或转涨、同比降幅趋稳， 房地产市场预期进一步改善。此外，央行公布的11月份住户中长期贷款连续两个月同比多增，表明从信贷的角度来看，房地产市场的确在回暖。 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 从结构上来看新房和二手房表现分化。10月份以后，新房成交面积同比转正，但是二手房的成交放量更加明显。另外，在房价指数上，一线城市二手房环比价格已经转正，是一个非常积极的信号。新房价格环比跌幅虽有收窄，但仍处于下跌的趋势。 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 二手房对新房的影响分两方面看待，一方面二手房交易量的上升带动整体销售市场的流动性，另一方面对新房的需求有挤压效应。对于第二点，在三四线城市尤为明显，因为看到三四线的新房成交比去年还低，但是二手房的成交热度坚挺。对于接下来“稳销售”，三四线城市的新房政策还有进一步放松的空间。 （2）稳房企 稳房企就是稳资金，房企资金分为以下几个来源：国内贷款、自筹资金、其他资金，其他资金主要是来自销售端的定金及预收款、个人按揭贷款。从2023年以来多个重要会议上强调“保障房地产企业合理融资需求”，国内贷款和自筹资金累计同比从2023年开始触底回升，当前处于较 小跌幅区间。但是定金及预收款、个人按揭贷款累计同比增速从2024年初才开始回暖，尤其是最近两个月才开始加速修复，目前累计同比跌幅还处于接近-30%的水平。 所以，稳房企现在的当务之急是稳销售，又回到第一个问题。但是稳房企的销售，和第一章节里的销售定义有些许不同。第一章节里的销售，指的是购房需求。本章节里的销售，指的是房企的存货。不同之处是存货可以卖给购房者，也能卖给政府，也就是收储（特指商品房，土地收储放到下个章节“稳投资”讨论）。 收储（存量商品房）的资金从何而来？对于收储资金的相关政策，可以追溯到今年5月份国务院政策例行吹风会上提到，央行拟设立3000亿元保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型保障性住房。9月24日，国新办会议上央行指出，保障性住房再贷款央行资金支持比例由60%提高至100%。 截止到2024年9月，央行3000亿元保障性住房再贷款余额为162亿元，放款进度（贷款余额/贷款额度）为5.4%。很明显保障性住房再贷款作为收储（存量商品房）的资金进展缓慢，而且今年的中央经济工作会议关于地产的工程没有提到保障性住房，因此收储（存量商品房）未来面临不确定性。如果政府收储（存量商品房）进展缓慢，刺激购房者的政策可能还会加码。 资料来源：Wind，光大期货研究所 （3）稳投资 房地产投资仍处于较深跌幅，稳投资分为两方面，稳建安投资和稳土地投资。 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 稳建安投资依靠重点项目的发力。在重点项目上，去年是加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”，今年的重点是城中村和危旧房改造，可以看出项目重点有所切换。 城中村改造政策支持范围从最初的35个超大特大城市和城区常住人口300万以上的大城 市，扩围至近300个地级及以上城市，城市数量明显增加。10月17日住建部提到新增100万套城中村改造和危旧房改造落地。并且提到，仅在35个大城市城中村改造规模170万套，全国需要改造的危旧房50万套。考虑到住建部提到新增100万套城中村改造和危旧房改造落地，暂且不估算300个地级及以上城市有多少套城中村改造需求，单从这100万套去分析需要多少投资额。 2015-2018年棚改套均投资额在25-30万元之间，按照套均25万元的投入计算，100万户总计投入0.25万亿元，按1-2年投资周期，每年约改造50-100万套，投资额1200-2500亿元。 稳土地投资依靠收储（土地）。土地成交出让金从今年下半年开始跌幅收窄，当前土地流拍率也处于一个较低的水平。 资料来源：Wind，光大期货研究所 收储（土地）的资金从何而来？从重要会议的表述来看，主要分为两个来源，政策性银行贷款和土储专项债。今年央行、自然资源部、财政部均提到“允许专项债券用于土地储备”。土地储 备曾是地方政府专项债券的主要投向领域，如果2025年专项债发行重新向土地储备倾斜，预计会拉动较大规模收储（土地）。 2、制造业：关注汽车换购及拆废带来的增量需求 汽车制造业近几