光期研究2025年度贵金属策略报告

光大期货研究所2024年12月 贵金属：川普回归，危机共存 有色研究总监：展大鹏 年报摘要： 2024年行情回顾 2023年2024年以来，受美联储降息预期以及地缘政治风险扩散影响，国内外金价表现出较为强势的一面，金价重心不断上移，白银跟随黄金也水涨船高。伦敦现货黄金波动区间在1984.08—2790.07美元/盎司，均价约在2368美元/盎司，较去年均价上涨21.7%；伦敦现货白银波动区间在21.91—34.863美元/盎司，均价28.68美元/盎司，较去年均价上涨20.8%。 2025年市场分析逻辑 2025年初至二季度中上旬，我们可以看到地缘政治将总体呈现缓和的方向，在此期间，受美国通胀翘尾影响，美联储降息节奏也将大概率放缓，对黄金来说很难谈得上利多，反可能推动金价下行。进入二季度中下旬或三季度中上旬，地缘政治因素可能陆续被市场充分定价，此时市场焦点可能回到特朗普政策方面，届时全球贸易冲突会加剧市场的不稳定性，美联储为应对经济和金融波动风险，可能会加大降息力度，甚至结束缩表走向扩表，这也是黄金实现先抑后扬的契机。预计伦敦现货黄金价格将在2400美元/盎司至3000美元/盎司之间波动。伦敦现货黄金价格将在26.7美元/盎司~42美元/盎司之间波动。 风险提示：特朗普政策、美股黑天鹅、地缘政治 一、2024年贵金属走势回顾及影响因素 2024年以来，受美联储降息预期以及地缘政治风险扩散影响，国内外金价表现出较为强势的一面，金价重心不断上移，白银跟随黄金也水涨船高。年初至4月份，随着美国经济、就业和通胀数据的公布，市场对美国软着陆预期走高，美联储加息步伐放缓预期也愈发强劲，美股不断走高下也带动市场风险偏好回升，与此同时地缘政治局势依然紧张，特别是俄乌冲突看不到好转的迹象，市场也关注到国内央行连续购金的信息，多方因素主导下黄金市场毅然选择了向上，并不断突破前期高点。4月至6月，市场情绪随着有色价格的调整开始回落，此时市场关注到美国就业数据表现良好，通胀数据下降缓慢，市场对美联储能否（及时）开启降息周期产生质疑，受此影响金价陷入短暂调整。7月至10月，市场开始逐渐关注美国大选情况，随着竞选人的摇摆，市场在“特朗普交易”和“哈里斯交易”之间来回摇摆，影响到美国投资者信心，市场对美联储开启降息周期预期再次提升，美元指数出现一轮下跌行情，推动金价反弹；另外10月份爆发哈以冲突，地缘紧张和扩散的神经再次绷紧，更是助涨了金价。11月至今，市场进入“美国大选”模式，特朗普回归的预期和最终胜选，且共和党在参众两院占据大多数席位，黄金开始快速进入特朗普施政政策中地缘缓和部分，黄金也再次陷入调整态势，且本轮调整幅度要大于年中。截止2024年12月13日，伦敦现货黄金波动区间在1984.08—2790.07美元/盎司，均价约在2368美元/盎司，较去年均价上涨21.7%；伦敦现货白银波动区间在21.91—34.863美元/盎司，均价28.68美元/盎司，较去年均价上涨20.8%。 资料来源：IFIND、光大期货研究所 资料来源：IFIND、光大期货研究所 二、2024年贵金属基本面分析：高金价带来实物需求的负反馈 1、黄金供求平衡表 据世界黄金协会公布的黄金供求平衡表显示，2024年实物黄金供需差强人意，表现在以下几个方面： 1、供增需弱。供应方面，2024年前三季度，黄金产量依然有一定的增长，黄金产出相比去年同期增长2.7%至3761.9吨；其中矿产金产量增长3%至2768.4吨，回收金增长9.1%至1009.6吨。若以3%的增速计算，则全年供给量有望达到5098.5吨，并再创历史新高。需求方面，2024年前三季度，黄金需求下降2.7%至3259吨。由此黄金顺差达到502.9吨，同比去年同期达到60.9%。 资料来源：世界黄金协会、光大期货研究所 2、金饰品需求下滑且金饰品库存累积。2024年前三季度，全球黄金珠宝首饰需求下降7.4%至1487.9吨，2023年全年耗金2111.5吨。值得注意的是，金饰品库存增加84.6吨。今年以来，金价实现大幅上涨，从商品属性来看，高金价下“需求抑制”的副作用也在显现。这也就意味着，珠宝首饰商的流转速度在变慢，这可能增加经营压力，从而减少备库需求。 63、投资需求有增加，但央行购金量小幅下滑。不过，随着金价不断走高，投资者对金条金币等的投资需求在同步增加。2024年前三季度，投资需求同比去年同期增长了21.6%至859.3吨，其中金条和奖章需求增速较快，官方金币需求却出现了同比下滑。另外，全球黄金ETF持有量前三季度下降25吨，去年同期下降188吨，海外ETF持仓的增减往往代表海外部分机构投资者动作，这表明机构投资者对黄金态度的改观，特别是自三季度起全球黄金ETF已呈现流入态势。 资料来源：世界黄金协会、光大期货研究所 需要关注的是，今年以来央行购金量虽然依然较大，但统计来看同比下滑却达到16.8%至693.5吨，2023年购金量为1049.1吨。俄乌冲突爆发后，美国利用其在全球银行间交易结算领域的地位，毅然把俄罗斯部分银行踢出SWIFT支付体系，这引起了全球央行特别是新兴市场国家的不安，也由此造成了美元在新兴市场国家的信用危机，各国央行也纷纷调整自己的资产配置以应对不确定性，因此从2022年起全球央行的购金量相比之前呈现倍量增加，并维持在1000吨以上。央行加大购金动作一度给了黄金强大的背书和价格支撑，也由此大幅改善了黄金实物供求关系。2024年起，随着金价的不断冲高，央行购金量开始出现一定下滑，特别是国内央行自4月起连续6个月，给了当时金价一定争议，不过国内央行11月起已开始重启购金，关注持续性。 综合来看，2024年黄金供求平衡表不尽人意，高金价最终带来实物需求的反噬，央行购金的减弱也代表了对金价一定的态度。不过，黄金首饰需求的下降和投资需求的增加再次形成对比，这比较符合大众和机构对金价的感受，从历史对比来看，机构惯于中短期内追涨杀跌，而大众则惯于逢低买入长期持有。 2、白银供求平衡表 供应方面。2024年，全球矿山银产量预计将同比增长1%至26034吨，其中墨西哥、智利和美国的增长将超过秘鲁、阿根廷和中国的产量下降。另外，2024年上半年，主要银矿的平均全维持成本（AISC）有所下降，投入成本上升的速度放缓，加上副产品收入增加，使得90%的高成本生产商实现了正收益。2024年回收银产量将增长5%达到5816吨，也是12年来最高水平。总产 需求方面。2024年，全球白银需求预计同比增长1%达到37573吨，成为有记录以来的第二高。其中工业需求将增长7%至21835吨，再创历史新高，这主要得益于光伏产业的快速发展；受益于新能源汽车日益电气化以及充电站等基础设施的持续投资，汽车领域的需求预计也会增加；另外AI技术的快速应用导致了技术升级、更换和新基础设施投资的需求不断增长，这些均有助于白银需求。预计银珠宝和银器将增长5%，其中印度是主要的增量贡献者。不过，2024年实物投资预计将下降15%至6470吨，为四年来最低水平，主要在于美国对银币销售预计将下滑40%，降至自2019年以来的最低水平，而欧洲实物投资也有所减弱，但今年的降幅相对较小。ETPs净投资今年实现净流入，主要受益于美联储降息、美元预期疲软以及美元资产收益率下降预期提高了白银的投资吸引力。 总的来说，全球白银市场预计在2024年将连续第四年出现供不应求，并产生5661吨的供求缺口，但相比2023年的5879吨的缺口小幅减少。展望2025年，预计全球白银供求将维持赤字，在光伏产业增速放缓以及白银单位用量减少下，预计缺口将继续收窄，但连续多年较大缺口水平将对白银库存形成考验，这无疑也将继续支撑着银价。 三、宏观分析：特朗普政策利多和地缘缓和利空相互交汇 1、欧美开启降息周期 资料来源：Bloomberg、光大期货研究所 资料来源：FRED、光大期货研究所 2024年，随着欧美通胀逐渐回落，为稳住经济和就业压力，美联储和欧央行最终开启了降息周期，年内美联储降息3次75BP，欧央行降息4次100BP。欧美降息周期从预期到落地也掀起了金融市场的狂欢，特别是美股反映更为积极，并带动市场风险偏好不断走高，BTC与黄金等资产联袂走高。进入2025年度，欧美依然会维系降息周期，市场预计美联储将累计降息3次100BP，欧央行将累计降息125或150BP。单从降息幅度来看或意味着美元相比欧元或表现更强，特别是 日元控制加息幅度下，美元恐继续维持在偏高位置运行，与黄金并不有利。另外，投资者也要关注日央行态度，日央行加息无疑会推动日元阶段性走高，美元反可能受到抑制，届时以美元计价的黄金可能表现偏强，但也要防止日元套息交易逆转下，市场对风险资产抛售推动金价出现短线下跌。另外，市场对美联储的关注角度也在于能否从“缩表”逐渐走向“扩表”，但站在2024年底去看，美国金融市场整体流动性尚十分充足，2025年上半年暂不具备暂停缩表的条件，但可能成为下半年市场预期点。 2、特朗普回归下全球经济不稳定性再增加 10美联储2025年度继续温和降息背后实际是美国经济的软着陆预期的判断，站在全球经济增速的角度，IMF和美联储相对海外投行预测更理性一些，2025年的经济增速维持2024年3.2%的 预判；但对美国经济增速则由2024年的2.8%调降至2.2%，所以进入2025年，另一个关注点在于美国经济能否继续维系软着陆预期和川普回归后的影响。 资料来源：美国财政部、光大期货研究所 美国经济能否实现软着陆，我们从美国财政支出、居民消费以及库存周期三个方面来去看。 首先财政收入方面。即便财政支出受到赤字水平约束，无法明显加力，但美国财政对经济的支持仍“留有余温”。2024财年税收的超预期增加，使得美国财政得以继续主动增支。在扣除潜在产出缺口的影响后，预算内赤字仍将对GDP持续产生正向拉动，预计这种作用在2025年将逐步趋缓。其次，居民消费方面。从居民消费与家庭负债比率来看，虽然较疫情前水平仍有差距，但信贷需求也开始持续恢复，由此看居民部门从去杠杆向重新加杠杆的切换只是节奏和幅度问题，这也意味着美国经济动能仍存韧性，这离不开居民消费与劳动力市场的稳健发展。最后，从库存周期角度来看，虽然当前偏高的实际利率水平或对企业投资意愿形成一定压力，但在消费支出与销售额持续扩张支持下，企业利润持续改善，叠加美国降息周期提振下，为美国的库存周期拐点向上提供了动能。所以我们认为美国能够维系住软着陆的预期，市场风险点在于美国股市不断走高下是否会发生金融性风险，以及特朗普入主白宫后的一系列动作。 从路径依赖的角度去思考，美国经济若实现软着陆，就业稳定，通胀稳中有降，对当前美元及美元资产恐形成支撑，届时黄金投资吸引力或会削弱，但在美联储稳步降息预期下，金价或陷入高位震荡走势。 资料来源：美国财政部、Wind、光大期货研究所 12以上是基于美国当前现状去推测美国经济可以实现软着陆，但变数在于新当选总统特朗普。从上一届特朗普作为美国总统期间一系列政策来看，对美国经济产生了多方面的影响，其中短期内表现为经济增长和失业率下降等正面结果，但也存在着长期财政赤字、财富不平等、国际贸易关系紧张等挑战。他的“美国优先”策略在刺激国内经济的同时，也带来了对外经济关系的紧张和内部社会的分裂。未来，这些政策的长远效果仍有待观察，尤其是在全球化背景下，美国如何平衡经济增长与国际合作将是一个重要课题。本次美国总统大选后，国会参议院与众议院也均由共和党掌控，这使得特朗普在推行其施政时的阻力进一步减弱，其宽财政、宽监管、弱美元的组合下，极易出现经济阶段性回升+二次通胀的组合，这也意味着将进一步着制约2025年的降息空间。长远来看，美国经济也容易遭受全球经济不稳定性的反噬，其“美国优先”的贸易政策，尤其是 对中国的商品征收高额关税，将推动全球贸易紧张局势，这些关税加大了跨国贸易的成本，导致国际供应链的复杂性和不确定性增加。另外，贸易冲突也会加剧市场的