晨会纪要

开源晨会1212 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】美联储进一步降息空间或相对有限——12月FOMC会议点评-20251211 美联储于北京时间12月11日凌晨3点发布12月FOMC会议声明，宣布降息25bp。发布会上，鲍威尔表态维持相对中性，强调需要等待。我们认为美联储2026年的降息门槛已经变高，进一步的降息空间可能相对有限。 数据来源：聚源 【宏观经济】煤炭价格回升对PPI环比形成支撑——宏观经济点评-20251210 事件：11月CPI同比0.7%，预期0.7%，前值0.2%；PPI同比-2.2%，预期-2.0%，前值-2.1%。 11月CPI同比较前值上升0.5个百分点至0.7%；环比较前值下降0.3个百分点至-0.1%。 1、鲜菜价格带动食品CPI环比回升 11月CPI食品项环比涨幅扩大，环比较前值上升0.2个百分点至0.5%。鲜菜环比涨幅扩大，猪肉环比降幅收窄，蛋类环比降幅扩大，鲜果环比由正转负。 行业公司 【计算机】商业航天，大国重器——行业深度报告-20251211 商业航天作为战略性新兴产业，国家重视程度日益提升 中国作为传统航天领域的领先国家之一，发展商业航天成为我国提升综合国力、抢占未来科技与经济发展制高点的关键举措。2024年，商业航天作为新质生产力的代表首次被写入《政府工作报告》，商业航天上升为国家战略性新兴产业；2025年，政府工作报告再度提出“推动商业航天、低空经济、深海科技等新兴产业安全健康发展”。近期商业航天司的设立及《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025-2027年）》的出台，也充分彰显顶层对商业航天发展的重视。 【食品饮料：五粮液(000858.SZ)】开始正视供需矛盾，期待后续批价企稳——公司信息更新报告-20251211 公司核心产品八代五粮液年初批价从930回落至12月800元左右，尤其三季度回落速度较快，经销商盈利受损，引发市场对其后续发展可持续性担忧，我们认为公司Q3报表业绩进入出清节奏，风险逐步释放，供需矛盾、量价矛盾也将逐步缓解，期待后续公司发货与市场真实需求匹配后的批价企稳。考虑消费需求偏弱，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为268.1（-52.2）、280.9（-47.7）、303.6（-40.2）亿，同比分别-15.8%、+4.8%、+8.1%，对应PE分别为16.6、15.8、14.6倍，维持“买入”评级。 研报摘要 总量研究 【宏观经济】美联储进一步降息空间或相对有限——12月FOMC会议点评-20251211 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006 事件：美联储于北京时间12月11日凌晨3点发布12月FOMC会议声明，宣布降息25bp。 声明及发布会要点 1.美联储在此次会议上宣布再次降息25bp，降息后利率水平在3.5%-3.75%区间。资产负债表政策方面，美联储认为准备金已经降至充足水平，将根据需要启动短期国债的购买（初期400亿美元/月）。 2.再次降息25bp，维持就业市场走弱风险上升判断。在声明中，美联储的措辞同10月份相比基本未变，即认为美国经济正在以温和的速度扩张。就业方面，美联储认为就业增长有所放缓，失业率在9月份略有上升，且近期指标也印证了这一趋势，因此就业下行风险有所上升；通胀方面，仍维持通胀率处于较高水平的判断。在委员投票中，美联储官员们的分歧更加显性化，除了特朗普新提名的米兰投票降息50bp外，古尔斯比和施密德投票不降息。 3.上调经济预测、下调通胀预测，点阵图显示2026可能有25bp降息。美联储在此次会议上调2025-2027年GDP增速预测，下调2025-2026年PCE、核心PCE预测，2027年预测维持不变；2025-2026年失业率预测与9月预测保持相同，但下调2027年失业率预测，预测数据显示美联储认为美国经济增长将继续加速，失业率相对可控，通胀风险趋于下行。利率预测显示2025年可能有25bp降息，与9月一致，但与会者对2026年降息幅度的预测高度分化。 4.发布会上，鲍威尔表态维持相对中性，强调需要等待。在发言稿以及问答中，美联储主席鲍威尔整体表态相对中性，强调政策利率已经进入中性利率的合理范围，美联储处于一个有利的位置，可以根据后续的情况来决定后续的进一步行动。虽然内部分歧大，但目前没有人将加息作为下一步的基线情景。 美联储进一步的降息空间可能相对有限 我们认为美联储2026年的降息门槛已经变高，进一步的降息空间可能相对有限。一则随着美国的政策利率步入“中性利率”区间，对经济和通胀的限制性作用几乎消失，美联储内部的分裂还会加剧，在经济没有进一步恶化的情况下，降息的空间和可能性都在缩减；二则即使特朗普提名哈赛特为新任美联储主席，其在2026年或也难推动大幅降息，大概率仍要根据美国的经济数据来选择降息节奏。基准情形下，我们认为2026年美联储或还有1-2次降息，时间点或主要在2026年3季度及以后。 短期内市场风险偏好或边际提升 决议及发布会后，市场风险偏好略有提升。美股方面，在声明及发布会后，美股涨幅扩大，最终道琼斯指数收涨1.05%，纳斯达克指数收涨0.33%；美债方面，10年期美债收益率延续下行，目前略低于4.15%；美元方面，发布会后下行幅度扩大，目前仍低于99；黄金则录得一定幅度上涨，目前已超过4250美元/盎司。我们认为由于美联储表态较中性，且基本符合市场预期，市场风险偏好或边际提升，我们需持续关注美国经济基本面变化。CME期货定价美联储将在2026年共降息50bp。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 【宏观经济】煤炭价格回升对PPI环比形成支撑——宏观经济点评-20251210 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |郭晓彬（分析师）证书编号：S0790525070004 事件：11月CPI同比0.7%，预期0.7%，前值0.2%；PPI同比-2.2%，预期-2.0%，前值-2.1%。 核心CPI环比连续两个月超季节性 11月CPI同比较前值上升0.5个百分点至0.7%；环比较前值下降0.3个百分点至-0.1%。 1、鲜菜价格带动食品CPI环比回升 11月CPI食品项环比涨幅扩大，环比较前值上升0.2个百分点至0.5%。鲜菜环比涨幅扩大，猪肉环比降幅收窄，蛋类环比降幅扩大，鲜果环比由正转负。 2、核心CPI环比连续两个月超季节性 (1)核心CPI环比连续两个月超季节性。11月核心CPI环比较前值回落0.3个百分点至-0.3%，继10月以来连续两个月在季节性以上，从具体分项来看，已公布的8个实物分项中，除衣着外，其他7个实物分项均低于季节性，推测拉动CPI环比回升的分项主要来自于未公布的实物细分项。(3)服务CPI环比再次回落至季节性下方。11月服务CPI环比低于季节性0.05个百分点，再次回落至季节性下方，在已公布的8个分项中，除医疗服务项高于季节性、邮递服务持平于季节性外，其他6个分项均低于季节性。 煤炭接棒有色，成为支撑PPI环比的最大动能 11月PPI同比较前值下降0.1个百分点至-2.2%；环比持平于前值，为0.1%。 从PPI同比分项贡献来看：已公布的细分项来看，其中国内煤炭价格、一般消费品制造对PPI同比拖累降低，分别拖累PPI同比0.3、0.3个百分点；而输入性因素、地产链、中高端制造对整体PPI同比拖累增加，分别拖累PPI同比0.5、0.7、0.5个百分点。 从环比来看，11月PPI环比为2025年10月以来第二次回归至0%以上。从细分项的环比角度看，10月输入性因素中支撑PPI环比回升的最大动能有色金属链价格上升速度放缓。煤炭开采与洗选业成为支撑PPI环比的最大动能，11月煤炭开采与洗选业PPI环比+4.1%，较前值(+1.6%)大幅回升。 短期建议更关注PPI环比。受统计误差影响，PPI环比累乘所得PPI同比与PPI同比出现一定误差，按过去12期环比累乘所得11月PPI同比应为-1.98%，而实际公布PPI同比为-2.2%，相差0.22个百分点，误差已不可忽略，我们建议短期内侧重于通过PPI环比来判断边际价格走向。 后续通胀预测：12月CPI、PPI同比增速均回升 CPI方面，结合农产品批发价格指数等高频数据，我们预计12月CPI环比在0.2%左右，同比或在1.0%左右，2025年全年平均同比或在0.1%左右。PPI方面，结合南华工业品指数等高频数据，我们预计12月PPI环比较前值有所回落，同比较前值有所回升，PPI后续回升幅度或将取决于国际大宗商品走向与国内政策力度，初步预计2025年全年平均同比或在-2.6%左右。 风险提示：政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期。 行业公司 【计算机】商业航天，大国重器——行业深度报告-20251211 陈宝健（分析师）证书编号：S0790520080001 |刘逍遥（分析师）证书编号：S0790520090001 商业航天作为战略性新兴产业，国家重视程度日益提升 中国作为传统航天领域的领先国家之一，发展商业航天成为我国提升综合国力、抢占未来科技与经济发展制高点的关键举措。2024年，商业航天作为新质生产力的代表首次被写入《政府工作报告》，商业航天上升为国家 战略性新兴产业；2025年，政府工作报告再度提出“推动商业航天、低空经济、深海科技等新兴产业安全健康发展”。近期商业航天司的设立及《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025-2027年）》的出台，也充分彰显顶层对商业航天发展的重视。 低地球轨道资源紧张，成为商业航天竞争的焦点 低轨卫星星座具有低时延、发射灵活度高和制造成本低等特点，是世界主要航天国家争夺空间资源的新赛道。根据国际电信联盟规定，关于卫星轨道位置、关键频段资源，各国按照“先登先占”的规则竞争协调使用。美国SpaceX旗下的Starlink是全球低轨卫星星座建设领跑者。截至2025年11月1日，SpaceX公司已累计发射星链卫星10203颗，占自1957年全球所有发射卫星数量（约2.2万颗）的45%，是人类历史上首次发射卫星数破万的“巨星座”系统。中国向国际电信联盟（ITU）申请低轨卫星数量总数已达5.13万颗，其中数量超过万颗的星座计划有三个：GW星座、千帆星座和鸿鹄-3星座。 我国商业航天全产业生态初步形成，“降本增效”成为规模化的关键 我国商业航天市场规模逐年增长，已初步形成覆盖上游制造、中游发射与运营、下游应用服务的全链条生态。“降本增效”成为规模化的关键，其核心突破点在于：（1）可重复使用火箭技术的革命性意义在于通过显著降低发射成本、缩短任务周期，从而大幅提升运力供给，其中低成本是推动航天产业实现“商业化”的核心驱动力；（2）小型化、轻量化卫星技术的发展有效降低了卫星的制造和发射成本，使得卫星应用更加广泛。（3）卫星发射场持续扩展，逐步迈入高密度、常态化发射新阶段。 投资建议 近期商业航天司的设立及商业航天发展三年规划的出台，充分彰显顶层对商业航天发展的重视。同时，我国商业航天已初步形成覆盖上游制造、中游发射与运营、下游应用服务的全链条生态，我们高度看好商业航天的投资机遇。 火箭产业链：受益标的西部材料、超捷股份、斯瑞新材、高华科技、航天动力等。 卫星产业链及太空算力：推荐中科星图、航天宏图、普天科技、亚信安全、永信至诚等，受益标的星图测控、佳缘科技、航天发展、中国卫星、顺灏股份、霍莱沃、航天环宇、天银机电、上海瀚讯、臻镭科技、乾照光电、上海港湾、盛邦安全。 风险提示：可重复使用火箭技术进展不及预期；低轨卫星星座审批不及预期；下游应用商业模式不成熟。 【食品饮料：五粮液(000858.SZ)】开始正视供需矛盾，