晨会纪要
东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-12-12 宏观策略 2025年12月12日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行。1、形势判断：外部挑战常态化，内部更注重“供强需弱”矛盾。对比去年提到的困难和问题，今年会议提出了外部挑战、供强需弱、风险隐患等三个问题。相比之下，对外部压力的判断与去年保持一致，均强调“加深”，说明外部环境的恶化（如经贸摩擦）已成常态化挑战。在国内经济方面，去年更强调“需求不足”的一面，今年则提出“供强需弱矛盾突出”，更注重供需平衡关系。尽管存在上述问题，但我们发展的信心没有变，“这些大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决的，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变”。风险提示：政策落地节奏不及预期；关税事件反复和出口下行风险；经济基本面发生变化。 宏观点评20251211：12月FOMC：轻量扩表启动，发布会信号偏鸽——2025年12月FOMC会议点评 核心观点：12月FOMC如期降息25bps，点阵图指引6名FOMC成员不赞同本次降息，2026全年降息1次，整体偏鹰；但同时美联储超预期宣布启动轻量扩表，且由于反对票、鹰派点阵图已被市场抢跑预期，因此Powell在发布会上偏鸽派的发言反而助推了市场的宽货币交易。向前看，短期看，1月会议前大量发布的经济数据仍将令未来1个月降息预期反复；中期看，我们预期26Q1的宽财政（政府停摆结束）、宽货币（近期75bps降息）与季节性（1-2月非农初值与CPI易超预期）易逼停美联储3-4月的降息，但这些脉冲的结束以及5月大概率哈赛特的上任将让美联储于6月重启降息，中期选举前或出现至少3次的连续降息。这将导致明年美联储货币政策预期的节奏呈现为先鹰后鸽。 固收金工 我们预计澳弘转债上市首日价格在126.65~140.60元之间，我们预计中签率为0.0019%。 行业 相对坚挺，细分运动、户外方向展现持续成长性，推荐安踏体育、波司登、李宁、361度、特步国际，建议关注三夫户外、探路者及拟港股上市的伯希和、坦博尔。③差异化细分品类：稳健医疗旗下全棉时代定位差异化全棉产品，核心品类棉柔巾及卫生巾消费者认可度较高，有望延续较快增长。高分红标的：推荐海澜之家，罗莱生活，滔搏，森马服饰，建议关注富安娜，裕元集团，晶苑国际。风险提示：终端消费疲软、竞争加剧影响、汇率升值影响。 2026年大化工行业投资策略：稳健配置+涨价品种，聚焦四大投资方向投资方向1：红利策略。推荐：中国海油、中国石油、中国石化。我们预计2026年布伦特油价中枢60-70美元/桶。中海油继续增储上产和降本增效，承诺2025-2027年不低于45%的分红率。中石油继续受益于国内天然气市场化改革。中石化关注国内炼油化工反内卷进展。投资方向2：资金配置化工低估值龙头。推荐：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。市场增量资金（含量化）优先配置化工ETF权重股，化工龙头受益于成本、技术、市场等行业壁垒，业绩基本见底。投资方向3：下游需求驱动涨价。1）传统需求：关注食品添加剂、农药、化肥。①食品添加剂：维生素、蛋氨酸等食品添加剂需求稳健增长，关注：新和成、安迪苏；②农药：下游海外农药制剂企业补库，国内农药供给新增受限，海外农药需求市场开拓，带动农药品种涨价，关注：扬农化工、江山股份、国光股份；③化肥：钾肥供需紧平衡，支撑价格中枢上移，关注：亚钾国际、东方铁塔。2）新兴需求：关注磷化工、氟化工。①磷化工：下游新能源动力电池和储能需求拉动磷酸铁和六氟磷酸锂需求，带动磷化工产业链景气度提升，关注：川恒股份、兴发集团、川发龙蟒、云图控股、云天化；②氟化工：下游AI需求提升带动液冷需求，关注：巨化股份、三美股份、永和股份、多氟多。投资方向4：国内反内卷驱动涨价。1）大炼化：国内PTA、长丝反内卷，关注：恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣。2）有机硅：扩产周期步入尾声，国外产能计划退出，国内主要企业召开会议下调行业开工率，关注：新安股份、东岳硅材。3）纯碱：行业现有和新增产能均受到调控，行业老旧产能面临评估与淘汰压力，关注：博源化工。风险提示：经济衰退风险、OPEC石油供应计划变动风险、地缘政治风险、终端需求低迷、原材料价格波动、项目投产不及预期。 推荐个股及其他点评 遇见小面处中式面馆第一梯队，加速开店势能向上。2024年遇见小面在中式面馆/中式快餐餐厅市场份额分别为0.5%/0.14%。 六福集团（00590.HK）：中高端港资黄金珠宝品牌，同店显著回暖+出海拓展新空间 盈利预测与投资评级：六福集团是中国香港及内地领先的珠宝零售商，现已形成完善的多品牌矩阵，覆盖各黄金珠宝细分赛道，满足差异化消费者需求。FY2026以来，公司业绩稳步回升，同店效益不断提升，显示出公司 强 大 品 牌 力 。 我 们 预 测 公 司FY2026-FY2028归 母 净 利 润 为15.2/17.3/19.3亿港币，同比分别为+39%/+13%/+12%，最新收盘价对应FY2026-FY2028的PE为10/9/8X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：国内消费市场增长不及预期、金价大幅波动、门店扩张不及预 期、品牌出海不及预期等。 宏观策略 中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行。1、形势判断：外部挑战常态化，内部更注重“供强需弱”矛盾。对比去年提到的困难和问题，今年会议提出了外部挑战、供强需弱、风险隐患等三个问题。相比之下，对外部压力的判断与去年保持一致，均强调“加深”，说明外部环境的恶化（如经贸摩擦）已成常态化挑战。在国内经济方面，去年更强调“需求不足”的一面，今年则提出“供强需弱矛盾突出”，更注重供需平衡关系。尽管存在上述问题，但我们发展的信心没有变，“这些大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决的，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变”。2、经济目标和宏观政策：（1）更主动应对外部冲击，统筹内外工作；（2）从稳定资产价格到稳定微观主体；（3）质量重于数量，增强居民和企业的获得感。基于上述形势判断，今年会议在经济目标方面的表述也略有差别。一是从“防范化解重点领域风险和外部冲击”到“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，对形势有了更主动的把握和应对，“必须以苦练内功来应对外部挑战”。去年用词是“防范化解外部冲击”，带有一定的防御色彩，更多关注的是外部环境变差对国内的影响。今年用词是“更好统筹”，表明政策层面对外部经贸形势变化有了更主动的把握和应对，外部环境的不确定性减弱。从化解外部冲击到统筹内外工作，不仅是形势判断的变化，也是经济工作重心的变化。二是从“稳住楼市股市”到“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，从稳定资产价格到稳定微观主体。去年更注重化解资产价格下跌带来的风险，因此直接提出“稳住楼市股市”，这也是去年924之后的政策主线。过去一年来，资产价格下跌压力减小，今年7月和12月政治局会议都没有专门提及房地产，供强需弱下，稳定微观主体成为更重要的任务。三是要质量重于数量，增强居民和企业的获得感。会议提出“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”，但同时也强调“在质的有效提升上取得更大突破，增强居民和企业的获得感”，必须让居民和企业切实感受到政策的红利（如减负、福利提升），才能转化为实际的消费力和投资意愿。3、财政政策：（1）从“加大强度”到“保持必要”，财政政策维持积极，赤字、专项债、特别国债进一步增加的必要性较低，更需关注明年积极财政执行落地的力度。今年提出“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，相比之下，关键词从“加大强度”到“保持必要”，这意味着财政扩张不再追求边际上的大幅新增，而是致力于维持已经形成的高强度支出规模。在这种情况下，赤字、专项债、特别国债进一步增加的必要性较低。（去年会议是“加大财政支出强度”、“提高财政赤字率”、“增加发行超长期特别国债”、“增加地方政府专项债券发行使用”。）（2）重视解决地方财政困难。今年跟去年都强调了“兜牢基层‘三保’底线”（保基本民生、保工资、保运转）和“党政机关坚持过紧日子”两个表述，但今年增加了“重视解决地方财政困难”的表述，使得“兜底线”的紧迫性和针对性更强，我们预计会有更多实质性的资金支持来化解地方压力。（3）健全地方税体系，财税改革加快落地，以缓解地方财政困难。会议还提到了“健全地方税体系”，这可能是解决地方财政困难的方式之一。从改革来看，包括三个方向：一是消费税征收环节后移并下划地方，2024年消费税在1.65万亿左右，改革后既能充实地方收入，也能激励地方 改善消费环境。二是优化共享税分享比例，增加地方分成比例。现行分税制情况：18个税种，其中有4个中央税、6个共享税、8个地方税，2024年共享税高达13.3万亿，占税收收入的60.8%，如果提高10%分成比例，地方可增加超1.3万亿自主收入。三是合并建立地方附加税，把城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税，授权地方在一定幅度内确定具体适用税率。（4）财政管理更加科学规范。会议提出“加强财政科学管理”，并特别点名要“规范税收优惠、财政补贴政策”，这意味着为了构建全国统一大市场，清理地方违规返税、违规补贴，仍然是明年财政工作的重点，这也是“十五五”规划建议“保持合理的宏观税负率”的客观要求。4、货币政策：（1）将“物价回升”明确为货币政策目标。会议明确提出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，相比往年的表述“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这意味着提升物价的重要性大幅提高。（2）降准降息的前缀从“适时”到“灵活高效”，强调“多种政策工具”。会议提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，用词从去年的“适时”变为“灵活高效”，并增加了“多种政策工具”，暗示在面对复杂的外部环境和内部供需矛盾时，央行的操作频次可能会更高，反应速度会更快，工具箱也会更丰富。（3）更关注“扩大内需”，再提“畅通货币政策传导机制”。会议提出“畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”，将“扩大内需”置于结构性支持的首位，这意味着信贷资金将更多流向消费信贷、服务业等需求侧领域，而不再仅仅是支持生产端，这也是对“国内供强需弱”的回应。5、扩内需政策：（1）“两新”：从“加力扩围”到“优化”，部分品类补贴如果退坡，明年国补资金未必有今年多。消费仍然是放在扩内需的第一位，但会议对“两新”（设备更新和以旧换新）政策表述发生了重大变化，从去年的“加力扩围”改为了今年的“优化”，政策从单纯的“资金加码”转变为“提高效率”。今年下半年以来，汽车家电等品类出现了一定透支，明年如果部分品类补贴退坡，全年国补资金未必有今年多。（2）制定实施城乡居民增收计划。相比于增加消费补贴，如何实现持续性的局面增收，是本次会议促消费的重点。去年是“安全垫”式的增收政策，更注重中低收入者、养老、医疗等基础保障，而今年提出制定“增收计划”，是一个系统性工程。（去年会议：“推动中低收入群体增收减负……适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”。）（3）推动投资止跌回稳。2025年会议在扩内需的投资政策上释放了强烈的托底信号，核心目标是“推动投资止跌回稳”，这是因为2025年下半年固投增速出现了罕见的几个月单月同比负增长。为实现“止跌回稳”目标，在资金和项目上都提出了明确要求：一是资金方面，提出三个要求，①“适当增加中央预算内投资规模”；②“继续发挥新型政策性金融工具作用”，罕见的在年底经济工作会议就部署了政策性金融工具，以往都是作为年中加码的政策；③“优化地方政府专项债券用途管理”，今年用于项目建设的专项债比去年少了8000亿[1]，更多资金用于化债和土储，明年专项债投向会得到优化，项目建设得到更多保障。二是在项目抓手上，
