晨会纪要
东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-12-11 宏观策略 2025年12月11日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 1、从“防范化解重点领域风险和外部冲击”到“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，对形势有了更主动的把握和应对。去年用词是“防范化解外部冲击”，带有一定的防御色彩，更多关注的是外部环境变差对国内的影响。今年用词是“更好统筹”，表明政策层面对外部经贸形势变化有了更主动的把握和应对，外部环境的不确定性减弱。从化解外部冲击到统筹内外工作，不仅是形势判断的变化，也是经济工作重心的变化。 2、从“稳住楼市股市”到“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，从稳定资产价格到稳定微观主体。去年更注重化解资产价格下跌带来的风险，因此直接提出“稳住楼市股市”，这也是去年924之后的政策主线。过去一年来，资产价格下跌压力减小，今年7月和12月政治局会议都没有专门提及房地产，稳定微观主体成为更重要的任务。3、从“超常规逆周期调节”到“加大逆周期和跨周期调节力度”。去年用词是“超常规”，表示当时的外部冲击压力较大，需特事特办，注重短期刺激；今年改为“逆周期和跨周期”，说明政策在稳增长的同时，开始更多考虑中长期的债务结构和经济结构，注重短期刺激和中长期诉求的平衡。风险提示：政策落地节奏不及预期；关税事件反复和出口下行风险；经济基本面发生变化。 宏观量化经济指数周报20251207：预计11月社融增速延续回落，出口增速由负转正 预计11月份融资增速继续回落、货币政策仍延续支持性立场。 海外周报20251207：12月降息“已定”，如何看待明年美联储货币政策节奏？ 核心观点：本周大幅不及预期的就业数据和基本符合预期的通胀数据令市场基本定价美联储12月降息，美股再度上行；而日央行鹰派言论则令日央行12月加息预期大幅抬升，带动美债利率上行。向前看，我们认为未来市场对美联储的降息预期仍将反复。短期看，当前市场对12月降息的充分定价已经令鸽派利好出尽，因此需关注12月FOMC会议上发布会信号、点阵图指引和反对票个数带来的鹰派利空风险。中期看，宽财政、宽货币、季节性的脉冲料给明年美国经济带来“开门红”，令美联储明年1-4月因经济过热而无法降息。长期看，哈赛特为应对参议院审议，在候选人提名期间对降息问题或持续谨慎表态。其或于明年6月正式就任后的首场FOMC会议才开始释放鸽派信号，带动市场降息预期升温。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 宏观点评20251206：货币政策：体系“科学稳健”不代表取向“稳健”2025年中央政治局会议和中央经济工作会议对货币政策取向的表述，大概率延续“适度宽松”基调，以表现货币政策延续支持性立场，但并不预示着货币政策将大幅度宽松即使政策取向措辞调整为“稳健”，也并不代表货币政策“收紧”，取向措辞更多是对当前状态的描述。 证券研究报告 金融产品周报20251206：权益ETF系列：持续磨底，大级别反攻行情仍需要保持耐心 A股市场行情展望：（2025.12.08-2025.12.12）观点：持续磨底，大级别反攻行情仍需要保持耐心。12月整体走势判断：2025年12月，宏观择时模型的月度评分是-2分，历史上该分数万得全A指数有一定的概率调整，但即使调整的话，空间可能也相对有限。全月来看，可能后续红利板块的性价比会逐渐减弱，科技成长板块经过11月的调整又会重新有一定的吸引力，但更多的增量资金仍然需要等待一定的时间。本周的节奏继续以磨底蓄势和弱势反抽为主，有色金属和通信行业领涨，但成交量进一步的降低，说明此处资金的买卖意愿均不太强烈。我们认为短期内如果没有较大的事件催化或者较多的增量资金流入市场的话，可能在12月下旬前，整体大盘走势会维持和本周类似的局面，即成交意愿相对平淡的窄幅震荡格局。另外微盘方向，根据数据显示，历年微盘指数在12月表现相对较弱（财报效应），同时我们观察到近期的高位标的出现一定的异动，如合富中国发出减持公告、平潭发展再次发出交易异常波动公告，情绪连板高度降至5板（截至2025.12.5）等，所以小微盘方向在12月中旬后我们持谨慎态度。港股恒生科技、恒生创新药等继续在磨底阶段，和A股节奏类似。根据技术择时模型判断，后续港股调整空间可能相对不大了，但仍然需要等待时间的磨底。基金配置建议：根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于区间震荡的行情。因此从基金配置的角度，我们建议进行均衡偏积极型的ETF配置。风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的宏观事件。 固收金工 周观：如何应对12月的债市调整以度过年末？（2025年第47期） 固收周报20251206：转债建议关注科技主线扩散方向 国内权益市场风格短期转向博弈年底重要相关会议所释放的关于“十五五”开年指引，摩尔线程上市首日大涨超4倍，科技主线出现一定复苏迹象。 固收点评20251206：绿色债券周度数据跟踪（20251201-20251205） 一级市场发行情况：本周（20251201-20251205）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券24只，合计发行规模约207.37亿元，较上周减少129.02亿元。二级市场发行情况：本周（20251124-20251128）绿色债券周成交额合计661亿元，较上周增加26亿元。 固收点评20251206：二级资本债周度数据跟踪（20251201-20251205） 一级市场发行情况：本周（20251201-20251205）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债3只，发行规模为500.00亿元。二级市场发行情况：本周（20251117-20251121）二级资本债周成交量合计约1949亿元，较上周增加164亿元。 行业 证券研究报告 斯双击时刻——电子行业2026年投资策略 半导体行业的未来两年投资核心围绕AI算力爆发带来的结构性机会和国产化加速展开：在云端，随着海外CSP资本开支高企和国内Token需 求紧迫，以华为昇腾“超节点”战略为代表的国产算力芯片（如寒武纪、 海光信息）将迎来业绩释放；在终端，海外巨头加速落地端侧AI，驱动SoC厂商突破，同时NPU协处理器（如瑞芯微）的创新满足了轻量化大模型的需求；存储板块正经历由CSP加大采购推动的“超级周期”，价格涨幅持续超预期，国产企业级存储份额提升具备双重逻辑受益；模拟芯片在汽车需求增长、工业复苏及未来反倾销政策带来的供给格局改善背景下，将重点关注Drmos和微泵液冷等AI新兴料号；晶圆制造迎来扩产大年，设备行业受益，产业链加速构建“光刻机自主可控+先进封装性能跃升”的双轮驱动格局；消费电子领域，AI驱动的OS Agent将引领iPhone等手机换机潮，同时AR眼镜预计在2026年迎来放量元年；最后，AI算力对PCB/CCL的需求爆发性较强，英伟达和谷歌ASIC架构升级推动PCB价值量成倍增长，M9/PTFE等极低损耗材料需求以及石英布、HVLP4铜箔的结构性短缺，共同驱动PCB/CCL产业链实现量价齐升。 2026年度机械行业策略报告：确定性看设备出海+AI拉动，结构机会看内需改善&新技术 工程机械重点推荐出口盈利贡献较高的【三一重工】【徐工机械】【中联重科】【柳工】【恒立液压】。工业叉车重点推荐布局智能叉车与自动化物流解决方案的【杭叉集团】【中力股份】【安徽合力】【诺力股份】。油服设备重点推荐低估值高增长的【杰瑞股份】【纽威股份】。光伏设备重点推荐【迈为股份】【晶盛机电】【奥特维】【高测股份】。锂电设备重点推荐【先导智能】【联赢激光】【杭可科技】。半导体设备重点推荐【北方华创】【中微公司】【微导纳米】【拓荆科技】【迈为股份】等。液冷设备重点推荐【宏盛股份】、建议关注【英维克】。PCB设备重点推荐【大族数控】 【鼎泰高科】、建议关注【芯碁微装】【中钨高新】。燃气轮机重点推荐与 国外龙头深度合作的【杰瑞股份】【应流股份】【豪迈科技】【联德股份】，柴发重点推荐国产替代进程领先的【潍柴重机】【科泰电源】【苏美达】。人形机器人版块推荐关注【恒立液压】【新坐标】【绿的谐波】【高测股份】【天奇股份】等。 推荐个股及其他点评 遇见小面处中式面馆第一梯队，加速开店势能向上。2024年遇见小面在中式面馆/中式快餐餐厅市场份额分别为0.5%/0.14%。 六福集团（00590.HK）：中高端港资黄金珠宝品牌，同店显著回暖+出海拓展新空间 盈利预测与投资评级：六福集团是中国香港及内地领先的珠宝零售商，现已形成完善的多品牌矩阵，覆盖各黄金珠宝细分赛道，满足差异化消费者需求。FY2026以来，公司业绩稳步回升，同店效益不断提升，显示出公司 强 大 品 牌 力 。 我 们 预 测 公 司FY2026-FY2028归 母 净 利 润 为15.2/17.3/19.3亿港币，同比分别为+39%/+13%/+12%，最新收盘价对应FY2026-FY2028的PE为10/9/8X，首次覆盖，给予“买入”评级。风 险提示：国内消费市场增长不及预期、金价大幅波动、门店扩张不及预期、品牌出海不及预期等。 宏观策略 中共中央政治局12月8日召开会议，分析研究2026年经济工作。我们对去年和今年12月政治局会议进行比较，看年度部署有何变化，据此来对明年宏观经济政策做一个展望。1、从“防范化解重点领域风险和外部冲击”到“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，对形势有了更主动的把握和应对。去年用词是“防范化解外部冲击”，带有一定的防御色彩，更多关注的是外部环境变差对国内的影响。今年用词是“更好统筹”，表明政策层面对外部经贸形势变化有了更主动的把握和应对，外部环境的不确定性减弱。从化解外部冲击到统筹内外工作，不仅是形势判断的变化，也是经济工作重心的变化。2、从“稳住楼市股市”到“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，从稳定资产价格到稳定微观主体。去年更注重化解资产价格下跌带来的风险，因此直接提出“稳住楼市股市”，这也是去年924之后的政策主线。过去一年来，资产价格下跌压力减小，今年7月和12月政治局会议都没有专门提及房地产，稳定微观主体成为更重要的任务。3、从“超常规逆周期调节”到“加大逆周期和跨周期调节力度”。去年用词是“超常规”，表示当时的外部冲击压力较大，需特事特办，注重短期刺激；今年改为“逆周期和跨周期”，说明政策在稳增长的同时，开始更多考虑中长期的债务结构和经济结构，注重短期刺激和中长期诉求的平衡。4、财政：继续实施更加积极的财政政策，基调与去年一致。过去几年，私人部门加杠杆需求偏弱，政府财政扩张是经济增长的重要保障。2025年三季度末，实体经济债务同比增长8.1%，其中政府部门债务同比增长19.3%，非金融企业和居民部门分别同比增长6.5%和1.7%。预计明年赤字规模、超长期特别国债、专项债规模都有小幅度的增加，维持财政积极状态。5、货币：延续“适度宽松”基调。此前12月4日中国人民银行行长潘功胜在《金融时报》上发表署名文章《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》，其中提及“要始终保持货币政策的稳健性”，债券市场敏锐捕捉到这一信号并将其解释为货币政策不再设定为“适度宽松”，将时隔一年后再度定调“稳健”，推动债券市场对未来“降准降息”预期降温。从结果来看，市场出现了一定误判，“适度宽松”基调是对当前状态的描述，不会轻易改变。6、扩内需政策：仍放在经济工作第一位，强调坚持内需主导，建设强大国内市场。从各项工作的排序来看，今年仍然是把扩内需放在第一。如何扩大内需？12月2日，财政部长蓝佛安在《人民日报》发表文章《发挥积极财政政策作用（学习贯彻党的二十届四中全会精神）》，提到了落实积极财政的举措，其中，扩大内需包括三个方面：①居民增收，加大税收、社会保障、转移支付等的调节力度；②消费
