宏观年报：笃行新纲凝韧性，昭苏万象赴新程

国元期货研究咨询部 2025年12月2日 笃行新纲凝韧性，昭苏万象赴新程 【核心观点】 2025年是峰回路转的一年，这一年中国宏观基本面出现了一些始料未及的变化。中美贸易摩擦的反复横跳远超预期，中国生产力全面提升逐渐代替房地产周期下行成为新的叙事逻辑，弱内需背景之下的政策以反通缩为导向进一步延伸，“反内卷”等政策成为市场交易新主线。展望2026年，2026年是“十五五”的起始之年，宏观经济持偏乐观态度，不确定性趋于改善，核心围绕“经济增长韧性”与“物价低位回升”两条主线推进，政策以“科创为纲，兼顾消费”为导向，推动经济结构转型与再平衡。 投资咨询业务资格：京证监许可【2012】76号 霍柔安电话：010-84555194邮箱huorouan@guoyuanqh.com期货从业资格号F03129173投资咨询资格号Z0020307 国内宏观环境： 经济增长主线：韧性凸显，结构分化 2026年GDP增长目标预计设定为4.8%左右，名义GDP约4.5%，全年呈“L型”走势。增长动力主要来自以高新产业以及AI赋能为代表的制造业投资和“新老并行”的基建投资，新基建为核心增长点，传统基建补短板，地产仍处筑底期但边际拖累减弱。行业分化明显，资源向新质生产力、战略性新兴产业倾斜。 物价回升主线：供需发力，逐步回升 以“反通缩”持续为政策导向，通过“促内需”与“反内卷”供需两侧发力，需求端旨在提升居民消费倾向，补贴向服务消费延伸。供给端则以市场化规范产能过剩行业为主，推动物价从低位回升，长期改善企业盈利与产业链格局。 政策环境：双宽格局延续，精准发力 财政政策积极稳健，超长期特别国债、专项债持续发力，资金倾斜新质生产力与民生领域；货币政策维持宽松，以结构性工具为主，降息降准空间有限，公开市场国债买卖成为重要宽松路径。同时推进财税体制改革，转向消费与居民收入导向。 海外宏观环境：宽松为主，风险犹存 2026年外围环境趋于乐观，美联储将持续降息（年底预计2-3次），全球流动性宽松带动外需改善；中美贸易摩擦边际改善但竞争性底色未变，彻底脱钩概率低，地缘冲突与美国政治选举周期为主要不确定性来源。 大宗商品影响：分化延续，主线驱动 大宗商品市场分化格局持续，核心受三条主线主导：流动性宽松支撑贵金属震荡上行，有色金属供需共振走强；“反内卷”政策推动新能源金属（锂、稀土等）价格中枢抬升；内需修复下，黑色金属受地产疲软拖累，工业品受益于制造业需求与出口韧性温和回暖。 宏观年报 目录 一、国内宏观环境回顾与展望.....................................................................................................................................1 1.1经济增速保持韧性：制造业投资为主要支撑.......................................................................................................31.2物价低位回升：促内需+反内卷，供需两侧同时发力.......................................................................................81.3财政VS货币政策：政策层面延续双宽格局.......................................................................................................11 2.1降息周期：2026年底预计还有2-3次降息..........................................................................................................142.2地缘及贸易：关注特朗普访华及美国政治选举周期........................................................................................15 三、宏观环境对大宗商品的影响............................................................................................................................................16 3.1流动性宽松主线：贵金属及有色金属....................................................................................................................163.2反内卷主线：新能源品种中枢上移.........................................................................................................................173.3内需修复主线：黑色金属及工业品表现分化......................................................................................................18 2025年是峰回路转的一年，这一年中国宏观基本面出现了一些始料未及的变化。中美贸易摩擦的反复横跳远超预期，中国生产力全面提升逐渐代替房地产周期下行成为新的叙事逻辑，弱内需背景之下的政策以反通缩为导向进一步延伸，“反内卷”等政策成为市场交易新主线。展望2026年，2026年是“十五五”的起始之年，宏观层面的很多不确定因素预计将变得积极，倒逼政策转向的内外制约因素开始改善，未来五年的政策路径会进一步明朗，预计政策框架设计的逐步改善将陆续解决当前经济发展中的深层次矛盾，改善投资者信心。 一、国内宏观环境回顾与展望 2024年9月27日的中央政治局会议提出“超常规”逆周期调节政策，为2025年积极的财政及货币环境奠定了基础。2025年随着逆周期政策的发力，全年经济增速目标预计基本完成，呈现“L”型走势。年初由于对特朗普上台后的关税政策不确定性的担忧，“抢出口”现象集中出现，叠加“两重两新”政策的持续发力，一季度经济增速超预期。清明假期后，对等关税的出台标志着中美贸易摩擦再度升级，短期内对出口产业链造成扰动，但后续中美连续进行三轮经贸对话，中美贸易摩擦进入箱体震荡趋势，尽管10月关税摩擦再起，风险偏好虽再次受到冲击，但是由于市场环境与4月相比已经不尽相同，整体影响较4月出现明显减弱。至10月底中美元首再次会晤，关税摩擦目前贯穿2025年全年成为市场主线之一，当前中美双方在某些非敏感领域基本达成一致，关税摩擦依旧维持箱体震荡趋势。 另一条主线则在于政策方面，7月的中央财经委会议以及10月的第二十届四中全会上，被称为供给侧2.0的“反内卷”政策浮出水面，与供给侧1.0相比，此次的“反内卷”政策可以看做是924提出的反通缩相关政策的延续，不仅包含传统工业品，更是包含新能源、科技等领域，推动了相关板块的大宗商品价格的回升，市场逐渐重振对于国内政策路线的信心。 宏观年报 展望2026年，整体上我们对2026年的中国宏观经济持偏乐观的看法，对比2025年来看，宏观层面的很多不确定性将在2026年变得更加积极，存在改善预期。在过去的“十四五”期间，中国高举高质量发展的旗帜，聚焦实体经济，逐渐在大国博弈中站稳脚跟，但与此同时受疫情、贸易摩擦等因素影响，国内出现了有效需求不足，物价低位运行，居民主体信心偏弱的现象。2026年是“十五五”的起始之年，10月28日，新华社受权发布二十届四中全会审议通过《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，《建议》基本确定了“十五五”规划的主要内容和结构框架，面对着外部环境的不确定性以及新旧动能转换的大背景，中国反复强调在不确定性中寻找确定性，《建议》中提出了“科创为纲，兼顾消费”的核心关键词，不再是供给侧一边倒，更是在强调科技优先的同时，兼顾民生。因此，2026年，我们将从“十五五”规划建议出发，主要关注经济增长韧性以及物价低位回升两条主线，一方面继续坚持高质量发展，加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力，另一方面在外需不确定性增强的大背景下，把握住内需的确定性，推动经济的再平衡，提升居民消费水平，从而引领物价回升。 1.1经济增速保持韧性：制造业投资为主要支撑 “十五五”规划建议稿中对经济增长目标的表述延续了“十四五”的描述，将2035年前的经济增长的目标定为“人均国内生产总值”达到中等发达国家水平，考虑到人口增速负增长、人口年龄结构恶化以及延迟退休等因素，年均增长需超过4.5%，前高后低，2026年中国经济增长目标预计会设定在4.8%左右。而名义GDP方面，考虑到当前价格水平偏低，名义GDP预计略低于实际GDP，或将为4.5%左右。从节奏上来看，2026年作为“十五五”开局之年，为稳定市场预期，2025年下半年未出台政府支持政策可能会集中在2026年一季度，因此明年预计将迎来开门红，而物价下半年回升的可能性也可能对经济增速形成支撑，因此全年GDP增速呈现“L型”走势。 那么如何实现经济增速的稳定？2026年的经济预计将延续2025年的强生产和强出口模式。《建议》中强调科技的自立自强，表明未来五年将开始强调由创新成果向强大的制造业生产力的转化，还在产业、科技、国安的部分进行了相关产业发展方向的细化，将算力提高到了重要位置，强调处理好增量建设和存量提效的关系，通过数字化和智能化手段盘活存量基建，将AI视为驱动整个社会乃至科学研究的底层工具，而非单纯一个行业，强调全面赋能各行各业。因此在新旧动能转化的背景下，制造业投资预计将成为当下中国经济的重要动能，但与此同时，在政策与技术的双重驱动之下，行业间预计出现明显分化，2026年不再是所有行业普涨或者普跌的局面。在经济结构转型阶段，传统行业缩释放出的大量信贷及生产资源， 将受政策指引，向“新基建”、“战略性新兴产业”、AI为代表的高新制造业，使之成为经济的新增长引擎。 作为当前国内宏观乘数效应相对较高的板块，固定资产投资在经济结构转型的初期预计仍需要发挥其基本面“稳定期”的作用，来维持经济增速的稳定，其中制造业投资的驱动因素主要在于出口及政策。2026年我国高科技产业预计将在政策与技术的双重驱动之下高速发展，高科技相关产业的出口也料将保持高位。出口方面，制造业投资与出口保持强相关性，尽管当前仍存在贸易摩擦，但当前贸易摩擦的不确定性已经大幅降低，当前中美的谈判结果来看，总体呈现边际改善但竞争性冲突底色未变的状态，后续大概率维持箱体震荡。与此同时，伴随着美联储陆续降息，全球主要经济体均步入降息周期，巩固外需有利于出口，拆分行业也能得出类似结论，计算机通信、铁路船舶等11个外需依赖性行业表现当前明显优于整体制造业。而政策层面来看，设备更新相关资金的发放对于2025年的制造业投资也有一定的支撑，预计2026年仍有部分财政资金流入设备更新流域，叠加“十五五”规划对科技自立自强的重视程度，政策预计会向相关行业倾斜从而支撑高新制造业的高速发展。 2026年基建投资预计也将维持较高增速，预计将呈现“新”“旧”并行的双重特征。在“十五五”规划中，将基础设施建设分为三个方向，以安全韧性为底线要求，强调能源安全、抵御自然灾害以及推进城市平急两用公共基础设施建设。新基建的核心内涵则更新为信息通信网络、全国一体化算力网和重大科技基础设施，将算力提