南华宏观2025年度展望：穷尽旧路，开启新程

南华宏观2025年度展望 穷尽旧路，开启新程 2024年12月20日 摘要 回顾2024年，经济总体平稳增⻓，但结构性⽭盾仍然存在。居⺠和企业的负向循环导致消费动⼒持续偏弱。房地产市场的调整叠加有效需求的不⾜，导致政府部⻔扩张能⼒受限。居⺠、企业和政府陷⼊了负反馈循环之中，⽽出⼝成为2024年经济的最⼤亮点。然⽽，随着特朗普的上任，明年的国际环境可能变得更加复杂，出⼝可能难以继续像2024年那样成为经济的重要⽀撑，经济亟需破局求变。 展望2025年，破除负反馈循环的关键在于打破低通胀格局，这主要取决于需求端居⺠收⼊及就业情况，以及供给端产能出清情况。同时，明年出⼝的不确定性相对较强，其对经济的⽀撑作⽤可能不及2024年，因此需要政策的积极作为。12⽉经济⼯作会议的召开，使得政策成为明年经济开启新篇章的⼀⼤重要看点。明年货币政策将适度宽松，降息空间可能不会低于今年。财政政策将更加积极，明年⼴义财政⾚字率并不低，如果财政资⾦使⽤得当，对经济的⽀撑作⽤将相对较强，政策整体节奏可能会提前发⼒。 1、回顾2024：破局求变 从总量⻆度来看，2024年经济实现平稳增⻓，但结构性⽭盾仍然存在。从经济结构的⻆度来看，居⺠和企业的负向循环导致消费动⼒持续偏弱。同时，房地产市场的调整叠加有效需求的不⾜，导致政府部⻔扩张能⼒受限。居⺠、企业和政府陷⼊了 负反馈循环之中。出⼝成为2024年经济的最⼤亮点。然⽽，随着特朗普的上任，明年的国际环境可能变得更加复杂，出⼝可能难以继续像2024年那样成为经济的重要⽀撑。因此，经济亟需破局求变。 1.1从三驾马车看2024年经济 从总量⻆度分析，2024年经济显⽰出边际放缓的趋势，⽽2023年经济则更多呈现出N型⾛势。那么，为什么2023年经济经历了⼩幅波动，⽽2024年经济在第⼆、第三季度均显⽰出边际放缓呢？或许我们可以通过分析拉动GDP增⻓的三驾⻢⻋来⼀探究竟。2023年，消费是拉动经济增⻓的重要⼒量，但在2024年，消费对GDP的拉动作⽤却开始逐季下滑。与此同时，2024年投资对GDP的拉动效果也弱于2023年。出⼝⽅⾯，2023年与2024年对GDP的拉动分别为负向和正向。为何三驾⻢⻋在2023年与2024年展现出不同的拉动效果呢？ 1.1.1居⺠企业的负向循环导致消费动⼒持续偏弱 要探究今年消费动⼒为何持续偏弱，我们可以追溯到消费意愿和消费能⼒这两个影响消费的关键因素。从消费意愿的⻆度来看，2024年的消费意愿并不低于过去7年的均值，并且与前5年相⽐，保持在相对较⾼的⽔平。因此，2024年消费动⼒的持续偏弱可能更多地受到消费能⼒的影响。通过观察居⺠⼈均可⽀配收⼊的累计同⽐增⻓，可以明显看出2024年居⺠可⽀配收⼊的增速明显低于2023年的6.3%，并且呈现出持续下⾏的趋势。居⺠可⽀配收⼊增速的变化与2024年居⺠消费增速的变化趋势相吻合，进⼀步证实了消费动⼒减弱主要是由于居⺠收⼊增⻓放缓所导致。⽽收⼊增速放缓的深层原因⼜是什么呢？考虑到 ⼯资性收⼊在居⺠可⽀配收⼊中的占⽐⾼达57%，因此，要解答这个问题，我们需要从企业层⾯出发，探究居⺠收⼊增速持续下降的原因。 从企业端来看，⼯业企业的产能利⽤率⽬前仍处于相对较低⽔平。2024年9⽉的产能利⽤率为75.1%，位于历史分位数的31.2%，这也使得PPI同⽐持续处于负值区间。除此之外，2024年下半年⼯业企业的利润总额持续为负，企业利润的疲软在⼀定程度上拖累了居⺠就业。消费者信⼼就业指数在第⼆季度⼤幅下降，之后持续处于较低⽔平。 企业利润情况 通过以上分析，我们可以看到，当前居⺠和企业陷⼊了⼀个负向循环。居⺠端受到疫情冲击，资产负债表受损，导致消费需求减弱。⽽消费需求的减弱进⼀步导致企业产能利⽤率下降，企业经营利润恶化。恶化的经营利润反过来⼜影响居⺠收⼊，导致居⺠需求进⼀步收缩，从⽽形成了⼀个螺旋式下降的过程。这⼀负向循环的最直观表现是CPI和PPI的同⽐变化。PPI同⽐持续为负，反映出⽣产端产能利⽤率相对较低；CPI同⽐增速的中枢位于0.3%左右，显⽰出终端需求持续偏弱。 1.1.2房地产市场调整、有效需求不⾜导致政府部⻔扩张能⼒不⾜ 如果单纯从投资对GDP累计同⽐的拉动情况来看，2024年三季度资本形成总额对GDP累计同⽐的拉动为1.26%，⽽2023年资本形成总额对GDP累计同⽐的拉动为1.52%，投资在2024年对GDP的拉动略低于2023年。具体从固定资产投资分项中可以看到，拖累2024年投资的主要是地产投资，⽽制造业投资是拉动投资的主要分项，在2024年制造业投资随着设备更新政策以及出⼝的⾼景⽓度整体增速表现并不弱，这在很⼤程度上⽀撑了固定资产投资增速。 但基础设施投资增速受到上半年政府性基⾦⽀出增速较慢的影响，在上半年表现不及2023年，但在9⽉之后开始逐步加快。财政⽀出偏弱的主要原因是财政收⼊增速缓慢，2024年前11个⽉⼀般公共预算收⼊仅完成了全年⽬标的89%，⽽政府性基⾦收⼊的完成度更低，仅达到了全年⽬标的60%。⽽财政收⼊持续偏弱最主要的原因是当前地产深度调整，⼟地出让⾦收⼊持续锐减，叠加经济有效需求不⾜，致使财政收⼊增速放缓。财政收⼊增速的放缓制约了财政⽀出的增⻓。要解决财政收⼊问题，除了需要推动房地产市场⽌跌回稳外，还需要在财税体制改⾰上加⼤⼒度，增强地⽅⾃主财政能⼒，拓宽地⽅税源。 1.1.3出⼝是今年经济最⼤的亮点 受海外制造业复苏以及制造业补库的影响，2024年出⼝增速持续表现强劲。2024年，美国制造业库存同⽐开始逐步回升，并在2024年3⽉之后保持正增⻓。同时，欧元区经济景⽓指数⾃2023年10⽉以来也维持在相对较强的⽔平。出⼝增速的改善成为2024年经济的⼀个亮点，它不仅带动了国内企业的⽣产，还促进了制造业利润的改善，从⽽在⼀定程度上对冲了国内需求的边际减弱。 1.2面对明年复杂的国际环境，国内经济需要破局求变 对⽐去年和今年的经济结构，可以明显看出，今年经济仍然处于负反馈循环之中，结构性⽭盾依旧存在。出⼝成为今年对冲经济下⾏压⼒的重要⼒量，但随着特朗普的上任，明年的国际环境可能变得更加复杂，出⼝可能难以继续像今年这样成为经济的重要⽀撑，经济需要破局求变。 2、展望2025：穷尽旧路，开启新程 展望明年，破除负反馈循环的关键在于打破低通胀格局，这主要取决于需求端居⺠收⼊及就业情况，以及供给端产能出清情况。我们认为，如果依赖市场⾃发⼒量修复，⾛出低通胀格局可能需要相对较⻓的时间。同时，明年出⼝的不确定性相对较强，加征关税初期可能会引发抢出⼝现象，这可能会在上半年对出⼝形成⼀定⽀撑。总体来看，中美贸易战对出⼝增速及国内经济的影响相对有限，但出⼝对经济的⽀撑作⽤可能不及2024年。因此，需要政策的积极作为。 12⽉中央经济⼯作会议的召开，使政策成为明年经济开启新篇章的⼀⼤重要看点。1、货币政策将适度宽松。时隔多年，货币政策基调从“稳健”转为“适度宽松”，明年货币政策整体空间较⼤，降息空间可能不会低于今年。2、明年财政政策将更加积极。明年⼴义财政⾚字率并不低，如果财政资⾦使⽤得当，对经济的⽀撑作⽤将相对较强，政策整体节奏可能会提前发⼒。 2.1走出负反馈循环的关键是要打破低通胀格局 居⺠和企业⾛出负向循环的关键是要打破低通胀格局。我们认为，判断居⺠和企业是否跳出负向循环的主要观察指标是物价指数。具体来说，通过CPI同⽐变化来观察未来需求端的情况，通过PPI同⽐变化来观察⽣产端的状况。那么，未来是否能够打破当前的低通胀格局呢？ 2.1.1未来CPI同⽐关键看有效需求 要讨论CPI同⽐，就离不开对有效需求的分析。未来主要关注两个⽅⾯：⼀是居⺠收⼊的修复，⼆是未来消费端的政策⽀持。从居⺠收⼊修复的⻆度来看，主要关注⼯资性收⼊、经营性净收⼊以及财产净收⼊。⼯资性收⼊和经营性净收⼊取决于未来企业的利润状况，⽽企业利润⼜与有效需求密切相关。因此，居⺠需求与企业⽣产经营息息相关。如果单纯依靠居⺠和企业⾃发修复，明年的居⺠收⼊和就业情况可能并不乐观，CPI同⽐仍可能处于相对低位。因此，我们需要关注外部⼒量的⽀持，即未来消费端的政策⽀持。 今年消费端的主要政策是“以旧换新”政策。从总体政策效果来看，这⼀政策对四季度经济具有显著的⽀撑作⽤。对于家电、汽⻋等“以旧换新”政策⽀持的相关⾏业，该政策发挥了较⼤的促进作⽤。⾃2024年7⽉和8⽉以来，家⽤电器和⾳像器材类、汽⻋类商品销售额的当⽉同⽐出现了⼤幅增⻓，尤其是家⽤电器和⾳像器材类的上涨更为显著。11⽉8⽇，财政部部⻓在新闻发布会上表⽰，未来将扩⼤“以旧换新”消费品的种类和规模。11⽉19⽇，发改委在新闻发布会上提出，未来将研究提出继续加⼤“两新”政策⽀持⼒度、扩⼤⽀持范围的政策举措。预计明年“以旧换新”政策将继续推进，⽀持⼒度和范围有望进⼀步扩⼤。 除了上述因素，房地产市场对未来消费的影响也不容忽视。10⽉17⽇，住房城乡建设部部⻓倪虹在国新办发布会上表⽰，将通过货币化安置等⽅式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造项⽬。只要前期⼯作准备充分，我们还可以在100万套的基础上继续加⼤⽀持⼒度。预计随着城中村货币化安置的推进，相关资⾦可能会在⼀定程度上刺激消费。与此同时，近期房地产市场出现了回暖迹象，30个⼤中城市商品房成交⾯积开始优于去年同期⽔平，房地产销售的回暖也将在⼀定程度上带动地产后周期消费。然⽽，房价⽬前仍处于下⾏通道，房地产库存仍在去化周期中，预计明年房价可能仍然相对偏弱。偏弱的房价可能会导致居⺠资产进⼀步缩⽔，这不利于需求的修复。 总体来看，未来仍有部分超⻓期特别国债资⾦将⽤于促进消费品的以旧换新政策，预计未来居⺠消费将有⼀定程度的修复，整体表现可能优于今年。但是，如果明年居⺠端的收⼊和就业情况仍未⻅较⼤改善，房价继续偏弱，随着政策效果的边际递减，明年需求端的改善空间将较为有限，CPI同⽐改善的空间也同样有限。如果明年政策能够聚焦于改善⺠⽣，有效修复居⺠的资产负债表，那么我们或许可以期待居⺠和企业⾛出负向循环。 2.1.2未来PPI同⽐关键看产能利⽤情况 展望明年的PPI同⽐变化，若明年需求端缺乏有效的刺激政策，同时特朗普上台后，中美贸易摩擦可能进⼀步加剧，PPI同⽐能否转正将主要取决于未来国内产能利⽤率的情况。⽬前，我国三季度的产能利⽤率为75.1%，处于历史31.2%的分位⽔平。从2021年以来的产能利⽤率趋势来看，当前的产能利⽤率更可能处于底部震荡状态。因此，未来产能利⽤率是否会出现趋势性反转，并带动PPI同⽐转正呢？ 在判断产能利⽤率能否转正之前，我们需要分析当前各⾏业产能利⽤率的具体特征。⽬前，中游设备制造和下游消费领域的产能利⽤情况相对较为疲软，尤其是下游消费⾏业，其产能利⽤率的历史分位数普遍低于33%。在中游设备制造业中，与新兴⽣产⼒密切相关的汽⻋制造、电⽓机械和电⼦通信等关键⾏业的产能利⽤率也相对较低。相⽐之下，上游采矿业的产能利⽤情况则表现得较为强劲，尽管如此，⾮⾦属矿物的产能利⽤率却相对较低。总体来看，上游采矿业的产能表现较为强劲，⽽相对较弱的产能利⽤率则主要集中在以下⼏个领域：与市场需求波动密切相关的下游消费⾏业、与地产链相关的⾮⾦属矿业和⿊⾊产业链、与新兴产业相关的汽⻋制造、电⽓机械、电⼦通信等⾏业。 本次产能利⽤率下降的原因有两⽅⾯：⼀⽅⾯，国内房地产市场的超预期下滑和消费恢复的缓慢导致内需不⾜；另⼀⽅⾯，2020-2021年出⼝的⼤幅增⻓促使部分⼚商扩⼤⽣产规模，但随后出⼝的持续下降⼜导致了出⼝相关⾏业的产能过剩。同时，在国家政策的⿎励和产业前景的吸引下，部分新兴产业的⼚商也⼤规模扩⼤⽣产，造成了供给过剩。总体来看，本轮产能利⽤率的下降是经济转型升级、新兴产业政策⿎励以及疫情影响下居⺠资产负债表受损导致有效需求不⾜的复合结果，具有摩擦性、周期性和结构性的特点。 那么，未来我们应如何解决上述问题，推动产能有效出清呢？我们认为，未来新⼀轮的产能出清可能主要由市场主导