非银金融行业2025年度春季投资策略：政策东风劲，非银绽新程

证券研究报告 政策东风劲，非银绽新程 非银金融行业2025年度春季投资策略 姓名高超（分析师） 证书编号：S0790520050001 邮箱：gaochao1@kysec.cn 姓名卢崑（分析师） 证书编号：S0790524040002 邮箱：lukun@kysec.cn 姓名唐关勇（联系人） 证书编号：S0790123070030 邮箱：tangguanyong@kysec.cn 2025年2月13日 核心观点 1.政策东风劲，非银绽新程 宏观稳增长和稳股市政策态度积极，央行货币政策工具创新、中长期资金入市方案为资本市场带来增量资金，权益市场改善利好非银金融板块机会。个人投资者活跃度提升利好券商和金融信息服务业务，财富管理、ETF等业务迎来发展机会，看好三类标的机会；保险行业负债端有望稳健增长，分红险占比持续提升，关注权益弹性和经济复苏催化。 2.券商及多元金融板块：受益于活跃度中枢抬升，看好三条主线机会 （1）券商板块回顾：2024.9.24以来券商板块上涨34%，相对沪深300实现超额收益16%。政策端稳经济+稳股市表态积极，提振投资者信心，个人投资者入市热度高涨。2024年市场换手率和新开户数提升，市场数据向好驱动券商基本面改善，16家上市券商2024年净利润675亿，同比 +24%。（2）券商板块展望：稳股市政策组合拳+低利率环境+ETF快速发展有望共同驱动个人投资者活跃度中枢抬升，券商交易端和业务端均 有望持续受益，叠加低基数，预计券商2025年上半年业绩高增长趋势有望延续，我们预计2025Q1上市券商归母净利润同比+45%。券商板块估值和机构持仓仍在低位，看好金融信息服务龙头公司、零售优势突出的中大型券商以及并购主题类标的。（3）三类标的机会：a.高beta弹性的2C金融信息服务商，推荐东方财富、指南针、同花顺，受益标的：九方智投控股(H股)；b.零售优势突出的头部券商，推荐财通证券，受益标的：招商证券，国信证券，中国银河，方正证券；c.并购主线标的，推荐国联证券，受益标的：国泰君安、浙商证券、东兴证券。（4）多元金融：推荐盈利稳健、穿越周期的高股息标的江苏金租，利率下降利于支撑公司利差；推荐香港交易所，国内稳增长发力利好港股分子端，全球降息周期利好分母端。 3.保险板块：负债端稳健+资产端beta催化，看好权益弹性标的 （1）复盘：股债双牛带动2024年上市险企净利润同比高增，3季度停售带来新单增长改善，全年看预计价值率提升带动NBV高景气。报行合一、产品结构主动调整和预定利率调降是价值率提升主因。（2）展望：负债端看，个险渠道转型持续见效，分红型供需两端催化下高增长可期，个险报行合一、产品结构优化和预定利率调降有望进一步支撑价值率，银行1+3网点放开利于负债端高质量增长，预定利率动态调整机制建立下利差损风险有望逐步缓解；资产端看，财政、稳地产和稳股市政策有望扭转经济预期，关注长端利率企稳，中长期资金入市政策拉长险企考核周期，明确增配权益规模，预计偿付能力松绑下权益配置意愿提高，资产端Beta催化下关注权益弹性突出标的。（3）看好寿险板块顺周期机遇，当前保险板块PEV、PB估值位于近5年45%和64%分位数，2024Q4保险板块主动基金持仓占比0.66%，估值和机构配置仍有空间，看好板 块超额收益机会。权益弹性受益标的新华保险，推荐中国人寿、中国太保、中国平安。 4.风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；保险负债端增长不及预期；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。 目录 CONTENTS 1 券商及多元：受益于活跃度中枢抬升，看好三条主线机会 2 保险板块：负债端稳健+资产端beta催化，看好权益弹性标的 3 风险提示 1.1券商行情复盘：924以来券商跑赢沪深300，金融信息服务商标的领跑 券商板块复盘：924以来券商板块跑赢沪深300，金融信息服务商高弹性个股领涨 券商跑赢沪深300指数：924市场反转以来，券商板块上涨34%，相对沪深300实现超额收益16%，券商在924行情反弹初期以及11月初上涨阶段涨幅较大，2025年1 月初有一定回调，目前处于震荡行情。 互金高弹性特征突出：个股来看，金融信息服务商高弹性标的领跑，九方智投控股、同花顺、指南针、东方财富上涨251%/180%/150%/114%。传统券商中，华林证券、天风证券、第一创业上涨53%/51%/47%，中信证券、华泰证券上涨41%/31%，股价表现相对较好。 表1：个股复盘来看，金融信息服务商高弹性标的领跑 排序 证券代码 证券简称 区间涨跌幅 （2024.9.24- 2025.2.5） 排序 证券代码 证券简称 区间涨跌幅 （2024.9.24- 2025.2.5） 1 9636.HK 九方智投控股 251% 27 600369.SH 西南证券 21% 2 300033.SZ 同花顺 180% 28 002673.SZ 西部证券 20% 3 300803.SZ 指南针 150% 29 000166.SZ 申万宏源 19% 4 300059.SZ 东方财富 114% 30 600999.SH 招商证券 19% 5 002945.SZ 华林证券 53% 31 600837.SH 海通证券 19% 6 601162.SH 天风证券 51% 32 601696.SH 中银证券 18% 7 002670.SZ 国盛金控 50% 33 601788.SH 光大证券 18% 8 002797.SZ 第一创业 47% 34 601236.SH 红塔证券 18% 9 600030.SH 中信证券 41% 35 601108.SH 财通证券 17% 10 000750.SZ 国海证券 35% 36 601375.SH 中原证券 16% 801193.SI 证券指数 34% 37 600906.SH 财达证券 16% 11 600864.SH 哈投股份 33% 38 601136.SH 首创证券 16% 12 601688.SH 华泰证券 31% 39 601377.SH 兴业证券 15% 13 000686.SZ 东北证券 31% 40 600109.SH 国金证券 15% 14 601198.SH 东兴证券 30% 41 600958.SH 东方证券 15% 15 000712.SZ 锦龙股份 28% 42 002939.SZ 长城证券 14% 16 600909.SH 华安证券 28% 43 601456.SH 国联证券 14% 17 000783.SZ 长江证券 27% 44 002736.SZ 国信证券 14% 18 601881.SH 中国银河 25% 45 600155.SH 华创云信 13% 19 000776.SZ 广发证券 25% 46 600621.SH 华鑫股份 13% 20 601099.SH 太平洋 24% 47 601990.SH 南京证券 13% 21 000728.SZ 国元证券 23% 48 600918.SH 中泰证券 13% 22 002500.SZ 山西证券 23% 49 601901.SH 方正证券 13% 23 002926.SZ 华西证券 22% 50 600095.SH 湘财股份 10% 24 601555.SH 东吴证券 22% 51 601995.SH 中金公司 10% 25 601211.SH 国泰君安 22% 52 601059.SH 信达证券 7% 26 601066.SH 中信建投 21% 53 601878.SH 浙商证券 5% 图1：2024年9月24日至今券商板块上涨34%，相对沪深300实现超额收益 16% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2024-09-232024-10-232024-11-232024-12-232025-01-23 券商指数沪深300 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 市场换手率提高，个人投资者加速入市 市场换手率提高：2024年10月-2025年1月，市场月度日均换手率为2.64%/2.55%/2.07%/1.57%，较2024年1-9月平均的1.20%有明显提升。 10月新开户历史第三：2024年10月新开户数达685万户，个人投资者入市热情高涨。 图2：2024.9.24以来市场换手率明显提升 3.57% 2.64% 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 Jan-13Aug-13Mar-14Oct-14May-15Dec-15Jul-16Feb-17Sep-17Apr-18Nov-18Jun-19Jan-20Aug-20Mar-21Oct-21May-22Dec-22Jul-23Feb-24Sep-24 - 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 图3：2024年10月新开户685万户，单月开户数历史第3 719.86 684.68 800 700 600 500 400 300 200 100 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 0 单月日均股票成交额（亿元）月度日均换手率（右轴） 数据来源：Wind、开源证券研究所 当月新开户-上交所（万人） 数据来源：上交所、开源证券研究所 两融规模环比增长，交易占比提高 两融业务需求改善：截至2025年1月末，市场两融规模达1.77万亿，规模较2024年9月末1.44万亿有明显提升。2024年10月末两融交易占比达10%，较前三季度低 点6%有所改善，市场交易活跃度提升，比例水平处于合理区间。 图4：2024.9.24以来两融规模以及占流通市值比重环比提升，处于合理区间图5：2024.9.24以来两融交易额占比环比提升，处于合理区间 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2015-01-01 2015-07-01 2016-01-01 2016-07-01 2017-01-01 2017-07-01 2018-01-01 2018-07-01 2019-01-01 2019-07-01 2020-01-01 2020-07-01 2021-01-01 2021-07-01 2022-01-01 2022-07-01 2023-01-01 2023-07-01 2024-01-01 2024-07-01 2025-01-01 0.0% 20% 10% 9% 6% 15% 10% 5% 融资融券余额(亿元)两融余额占A股流通市值 两融交易额占A股成交额 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2024年权益基金新发同比增长，A500ETF规模高增 基金新发来看，2024年权益基金新发规模3202亿份，同比+8%，11月新发有脉冲式增长，主因A500ETF及其联接基金产品发行火爆。 自2024年9月A500ETF发行以来，AUM持续高增，2025年1月末A500ETF规模达2702亿元。 1,648 1,719 977 363 78 153 329 188387 388 247267 图4：2024年新发股票+混合类基金3202亿份额，月均267亿份，同比+8%图5：9月新品A500ETF发行，规模高增 5,000 4,50