非银金融行业2025年度中期投资策略：稳股市政策加码，寻找结构性机会

稳股市政策加码，寻找结构性机会 非银金融行业2025年度中期投资策略 姓名高超（分析师）证书编号：S0790520050001邮箱：gaochao1@kysec.cn 姓名卢崑（分析师）证书编号：S0790524040002邮箱：lukun@kysec.cn 2025年5月8日 核心观点 1.稳股市政策加码，寻找结构性机会 面对外围环境不确定性，宏观稳增长和稳股市政策态度积极，权益市场改善利好非银金融板块机会。个人投资者活跃度提升利好券商和金融信息服务业务，年报和1季报业绩展现高景气，板块估值仍在低位，看好板块机会；保险行业负债端有望稳健增长，分红险占比持续提升，负债成本持续回落，关注权益弹性和经济复苏催化。 2.券商及多元金融板块：经纪与投资业务支撑业绩增长，零售优势强、股息率高的头部券商性价比突出（1）复盘：2024年/2025Q1上市券商归母净利润1448/517亿，同比+16%/+85%，剔除国泰海通非经常性损益后，2025Q1归母净利润428亿同比 +51%。经纪业务和投资业务同比增长驱动券商基本面持续向好，市场交易量维持高位且股市相对稳定，券商一季度衍生品业务同比改善。2024年上市券商代理买卖证券净收入同比+26%略高于交易量的+23%，席位净收入同比-26%拖累经纪业务整体弹性，2024下半年机构降佣政策实行，公募机构佣金率下降47%至万3.7，其中被动指数类/增强指数类产品佣金率分别下降62%/70%至万1.4/万1.7，其他类型（主动权益为主）下降42%至万4.4%，往后看，零售优势强的券商更受益当前环境。（2）政策面和市场交易量向下的概率较小，个人投资者活跃度中枢提升趋势有望延续。低基数下2025上半年券商基本面同比增速较强，零售能力强的券商更受益于当前市场环境。券商板块估值和机构持仓仍在低位，头部券商基本面向好且股息率3%以上的，作为牛市期权的配置性价比较高。选股推荐三条主线：a.高beta弹性的2C金融信息服务商，推荐指南针、东方财富，受益标的：九方智投控股、同花顺。b.零售优势突出且股息率较高的头部券商，受益标的：国信证券，招商证券，中国银河。c.受益于港股市场复苏的公司，推荐香港交易所，受益标的：中金公司。（3）多元金融推荐江苏金租、中粮资本。3.保险板块：负债端稳健+资产端beta催化，看好权益弹性标的 （1）复盘：资产端长端利率承压，权益市场波动加大，上市险企1季度业绩分化；负债端看个险渠道新单增速有所承压，NBV增速降档，资产 和负债两端均对板块带来一定压制。（2）展望：负债端看，个险推行报行合一、分红险占比提升和预定利率持续下降均有望降低利差损风险，2025年NBV有望实现稳健高质量增长。资产端看，上市险企持续增配权益资产，面对外围环境不确定性，预计国内稳增长举措仍将发力，关注板块beta催化。（3）看好结构性机会。当下保险板块估值仍位于较低水位，负债端看，2025年上市险企NBV有望实现稳健增长，增速较2024年有所降档，关注分红险占比提升和负债成本回落。影响板块股价的主要催化或在资产端，关注后续国内稳增长、稳股市相关催化，上市险企持续增配权益资产，业绩beta弹性突出，看好保险板块结构性机会，看好财险盈利改善确定性。推荐低估值、负债端表现较好的中国太保，推荐中国平安和中国人寿，受益标的新华保险。4.风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；保险负债端增长不及预期；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。 目录C O N T E N T S 券商及多元：受益于活跃度中枢抬升，看好三条主线机会 保险板块：负债端稳健+资产端beta催化，看好权益弹性标的 风险提示 1.1券商行情复盘：924以来券商板块跑赢沪深300，板块弹性凸显 券商板块复盘：924至今券商板块跑赢沪深300，金融信息服务商高弹性个股领涨2025年初以来券商跑输沪深300指数：924市场反转至今券商板块上涨27%，相对沪深300实现超额收益10%。其中，上涨阶段明显跑赢沪深300，体现板块弹性； 2025年初至今市场回调并呈震荡趋势，券商板块下跌12%，跑输沪深300。金融信息服务所高弹性突出：个股来看，924至今金融信息服务商股价仍然领涨板块，不过多数在2025年市场回调阶段有所下跌,九方智投控股领涨板块，主要受 益于自身业绩高弹性以及港股高景气度。表1：个股复盘来看，九方智投控股领涨，主要受益于自身业绩向好以及港股高景气度 1.2市场数据：市场换手率保持高位，个人投资者交投热情仍在 市场换手率保持高位，新开户数同比增长，个人投资者交投热情仍在市场换手率提高：2024年12月-2025年3月，市场月度日均换手率为2.07%/1.57%/2.38%/1.94%，与2024年1-9月平均的1.20%相比，目前市场换手率保持高位。 一季度新开户数同比+32%：2025年Q1开户数达到747万户，同比增长32%，新开户数增长反映个人投资者入市热度仍在。 1.2市场数据：两融规模保持高位，整体仍处合理区间 两融规模保持高位，交易占比处合理区间两融业务需求改善：截至2025年3月末，市场两融规模达1.91万亿，维持较高水平，期间两融交易占比在9-10%区间，水平处于合理区间。 1.2市场数据：权益基金新发同比增长，宽基ETF规模高增 权益基金新发同比增长，宽基ETF规模高增被动产品相对景气：基金新发来看，2025Q1市场新发偏股基金1102亿，同比+102%，新发有一定改善，主因ETF产品发行高景气，剔除被动指数后为342亿，同 比+42%。2025年4月8日宽基ETF规模明显增长：美国关税政策不确定性导致市场波动明显，中央汇金增持宽基ETF稳定市场，挂钩宽基的ETF规模增长明显。 1.2市场数据：IPO仍然低迷，4月股债市波动或对券商自营带来一定挑战 投行：2025Q1IPO规模165亿元，环比-15%，同比-30%，仍处于较低水平，券商投行IPO业务整体承压。资管：2024Q4券商资管规模合计5.5万亿，环比-4%，同比+3%。股债市涨跌幅：2025年1月以来股市回调并处于震荡阶段，4月7日美国关税政策对A股造成一定冲击，一系列稳市政策出台使得股市止跌并恢复平稳。债市经历2025年初的调整后，4月有所反弹。4月股债市波动或对券商自营带来一定挑战。 1.3政策：政治局会议表态，持续稳定和活跃资本市场 特朗普对等关税事件造成全球股市回落，4月7日沪深300指数和恒生指数分别下跌7.05%/13.22%，为应对外部事件冲击,4月8日我国央行和中央汇金公司等多方积极表态，一系列举措稳股市，成效明显。4月27日中共中央政治局会议提出，“持续稳定和活跃资本市场”的表述为后续资本市场改革与发展奠定基调。 1.42024年报：市场环境改善驱动券商基本面回暖 投资与经纪业务支撑券商2024年净利润2024年上市券商归母净利润1448亿元，同比+16%，经纪/投行/资管/投资/利息净收入分别同比+9%/-28%/-1%/+32%/-12%，管理费2352亿元，同比+2%，ROE为 6.2%，同比+0.5pct，杠杆率（剔除客户保证金）为3.94倍，同比-0.09倍。2024年9月24日一揽子政策出台后，市场转向带来交易量高增，驱动券商经纪业务明显改善，4季度经纪业务环比+111%，全年经纪业务同比增长。 2024年券商投资收益同比增长主因股市债市表现同比改善，2024年沪深300/纯债债基分别上涨14.7%/4.03%（2023年沪深300下跌11.4%，纯债债基上涨3.38%）。 经纪：代理买卖收入增速略高于交易量，机构降佣拖累整体经纪业务弹性 1.5 降佣拖累经纪业务弹性，代理买卖证券净收入增速略高于交易量 代理买卖证券净收入同比+26%高于交易量，席位净收入同比-26%拖累经纪业务弹性。2024年上市券商证券经纪净收入同比+12%，占调整后营收23%，增速低于市场交易量增速（2024年市场日均股基成交额同比+23%），主因席位和代销金融产品净收入同比下降拖累，代理买卖证券/席位租赁/代销金融产品净收入分别同比+26%/-26%/-16%，代买收入增速略高于交易量，预计零售佣金率相对稳定。2024下半年机构降佣落地，席位收入同比下降，拖累经纪业务整体弹性。 个股表现分化，代理买卖证券净收入占比高的券商更受益于924以来的个人投资者驱动的牛市行情，经纪业务弹性更大。 1.5经纪：客户保证金规模高增，零售优势券商更受益 2024年末，上市券商客户保证金规模同比增长32%，较2024H1末增长30%，反应客户入金热情较高，方正证券、国信证券、招商证券等零售优势券商表现突出。 1.5经纪：下半年多数券商席位收入环比下降，公募佣金率环比下降47% 2024H2降佣政策落地，公募产品交易佣金率下降，被动产品佣金率下降明显2024年7月1日，机构降佣政策正式实施，政策降低投资者交易成本、规范佣金分配机制，并推动券商研究业务回归本源。公募基金总佣金109.86亿元，同比下降 35%，其中上半年/下半年分别为67.74/42.12亿元，下半年佣金环比下降38%。2024下半年整体佣金率下降47%至万3.7，其中被动指数类/增强指数类产品佣金率分别下降62%/70%至万1.4/万1.7，其他类型（主动权益为主）下降42%至万4.4%。 1.6公募：各家营收和净利润表现分化，马太效应进一步强化 公募基金营收和净利润表现分化，马太效应进一步强化2024年样本59家基金公司收入/归母净利润同比-2%/+3%，净利润排名前30 家的样本收入和归母净利润同比-1%/+3%，后29家分别-8%/-1%，马太效应进一步强化。 头部基金财务表现分化。2023年以来基金公司经历降费、降佣政策，同时主动权益产品受股市影响净值出现波动，各管理人盈利增速放缓，中小管理人财务表现承压。2024年至今债市、被动指数类景气度较高，因此产品线布局齐全、投研能力与渠道能力较强的头部基金公司财务表现相对稳健，指数类产品优势的基金公司财务表现更加受益于当下外部环境。 数据来源：Wind、开源证券研究所注：样本选取已披露财务数据的59家基金公司，以2024年归母净利润自大到小排序，同比变化以可比口径计算 1.7净利润不完全反映债券自营收益率，隐含影响可关注其他综合收益 2024Q4与2025Q1债市波动较大，净利润不完全反映，隐含影响可关注其他综合收益2024/2025Q1上市券商归母净利润1448/517亿，同比+16%/+85%，归母综合收益总额1751/438亿元，同比+28%/+25%，年报的综合收益总额增速高于净利润增速 而一季报的更低，差异主因其他综合收益干扰。其他综合收益与其他权益工具投资公允价值变动、其他债权投资公允价值变动、其他债权投资信用减值准备、外币财务报表折算差额相关，2024Q4与2025Q1债市波动较大，导致券商债权投资、其他债权投资的公允价值波动幅度较大，2024Q4债市向好、2025Q1债市回调，反映在其他综合收益的季度数据分别为盈利179亿、亏损79亿。计入到债权投资、其他债权投资和其他权益工具科目可一定程度上平抑市场波动对券商利润表净利润的影响，一季报降低了债市回调对净利润的负面冲击。 资料来源：企业会计准则、开源证券研究所 1.72025一季报：经纪和投资业务驱动净利润高增 经纪和投资业务驱动2025一季报净利润高增2025Q1上市券商归母净利润517亿元，同比+85%，剔除国泰海通非经常性损益后，归母净利润428亿同比+53%。2025Q1调整后营收同比+35%，其中经纪/投行/ 资管/投资/利息净收入分别同比+49%/+5%/-2%/+46%/+28%，经纪与投资收益同比高增驱动收入增长，业务及管理费用同比+17%，年化ROE为8.2%，剔除国泰海通非经常性损益后为6.8%，杠杆率（剔除客户保证金）为3.84倍，同比-0