非银金融行业2025年度投资策略：乘政策之风，观交易之变

证券研究报告 乘政策之风，观交易之变 非银金融行业2025年度投资策略 姓名高超（分析师） 证书编号：S0790520050001 邮箱：gaochao1@kysec.cn 姓名卢崑（分析师） 证书编号：S0790524040002 邮箱：lukun@kysec.cn 姓名唐关勇（联系人） 证书编号：S0790123070030 邮箱：tangguanyong@kysec.cn 2024年11月12日 核心观点 1.战略性关注券商板块牛市旗手机会，看好寿险行业资产和负债双轮驱动 资本市场、财政和地产等稳增长、稳股市政策相继发力，市场信心提振，2024年4季度权益市场改善明显。展望2025年，积极政策有望延续， 继续看好非银金融板块超额收益机会，目前券商和保险板块估值和机构配置仍在相对低位，建议积极增配。关注未来交易结构变化带来的影响，政策预期扭转、居民长期资产荒叠加低利率环境和自媒体放大效应，本轮行情个人投资者入市速度和力度均有望超预期，个人投资者作为增量资金的市场环境下，市场交易量和风格偏好或打破历史经验，战略性关注券商板块牛市旗手机会，看好寿险行业资产和负债双轮驱动。 2.券商与多元金融：2025年券商有望迎戴维斯双击，多元金融板块看好质地优良、盈利稳健改善标的 （1）券商：三季报券商归母净利润降幅较中报收窄，投资收益支撑业绩，当前个人投资者作为核心增量资金的市场下，交易端和业务端均更利好券商，行业基本面向好，ROE增幅有望超预期。券商板块估值和机构配置仍在历史底部位置，券商有望迎来（估值+交易端+业绩端共振）， 板块仍有较大空间，建议积极增配。关注个人投资者入市带来的交易结构和业务景气度变化，零售业务优势突出标的盈利和估值弹性突出，看好三类标的超额收益机会：互联网券商。受益标的：同花顺，东方财富，指南针，九方智投控股(H股)。线上开户优势突出且零售业务占比高的传统券商。受益标的：国信证券，招商证券，中国银河，方正证券，财通证券，湘财股份。ETF综合优势突出的头部券商。（2）多元金融：2024年9月24日新政至今（11.8），多元金融板块上涨67%，体现出较强的beta属性，看好质地优良、盈利有望持续改善的标的，受益标的江苏金租、香港交易所、中粮资本。 3.保险板块展望：量稳价升下NBV延续增长，资负有望延续双轮驱动 （1）复盘：权益市场回暖带动2024年前三季上市险企净利润同比高增，3季度停售带来新单增长改善，全年看预计价值率提升带动NBV高景气。报行合一、产品结构主动调整和预定利率调降是价值率提升主因。（2）展望：负债端看，个险渠道转型持续见效，分红型供需两端催化下高增长可期，个险报行合一、产品结构优化和预定利率调降有望进一步支撑价值率，银行1+3网点放开利于负债端高质量增长，负债成本持续调降缓解利差损风险；资产端看，财政、稳地产和稳股市政策有望扭转经济预期，长端利率企稳、权益市场改善利好寿险利差和估值扩张。（3）看好寿险板块顺周期机遇，当前保险板块PEV、PB估值位于近5年60%和70%分位数，2024Q3保险板块主动基金持仓占比1.02%，估值和机构配 置仍有空间，看好板块超额收益机会。催化剂关注开门红负债端变化和宏观经济企稳；新准则下寿险权益弹性突出，净利润和净资产弹性或超预期，寿险板块看涨期权价值提升，推荐中国太保、中国平安、中国人寿，权益弹性受益标的新华保险。 4.风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；保险负债端增长不及预期；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。 目录 CONTENTS 1 2024年度复盘：保险和券商板块均跑出明显超额 2 券商及多元展望：券商有望迎来戴维斯双击，看好质地优良多元标的 3 保险板块展望：量稳价升下NBV延续增长，资负有望延续双轮驱动 4 风险提示 2024年度复盘：大金融连续两年跑赢大盘，2024年保险和券商板块均跑出明显超额 （1）大金融板块连续两年跑赢沪深300指数。低估值、宏观逆周期政策持续加力和较好的股息率是主要原因。非银板块beta属性强、政策敏感度高的特征使得板块在熊末牛初超额明显。 （2）从近1年收益率看，保险继续强于券商。9月24日金融组合拳提振股市带来拐点，券商板块再次后程发力，9月24日至11月1日多元金融和券商板块涨幅超过保险板块。 图1：大金融板块跑赢沪深300，保险继续强于券商 证券代码 证券简称 类型 涨跌幅（%） 超额收益VS沪深300（%） 9.24之前23.11.1-24.9.23 9.24之后（24.9.24-24.11.1） 近1年（23.11.1-24.11.1 9.24之前23.11.1-24.9.23 9.24之后（24.9.24-24.11.1） 近1年（23.11.1-24.11.1 CI005166.WI 保险Ⅱ(中信) A股 行业指数 4 26 32 14 5 23 CI005021.WI 银行(中信) A股 行业指数 15 13 29 25 -8 21 CI005828.WI 多元金融(中信) A股 行业指数 -16 48 24 -6 27 15 CI005165.WI 证券Ⅱ(中信) A股 行业指数 -13 41 23 -3 20 14 000300.SH 沪深300 A股 市场指数 -10 21 9 - - - 000001.SH 上证指数 A股 市场指数 -9 19 8 1 -2 -0 000906.SH 中证800 A股 市场指数 -12 23 8 -2 2 -1 399102.SZ 创业板综 A股 市场指数 -23 40 7 -13 19 -2 保险板块复盘：负债、政策和资产端共同驱动，2024年以来上涨32%，相对沪深300超额+23% 2023年11-12月：资产端担忧经济和利率，开门红规范政策和报行合一背景下，负债端担忧开门红； 2024年1-2月：开门红好于预期，资本市场托底政策，保险阶段性跑赢; 2024年3月至4月中旬：长端利率持续下行、万科地产风波，叠加部分险企年报偏弱和管理层不确定性影响，板块跑输; 2024年4月中旬至五月：资产端4.15新国九条、长端利率企稳，5.17地产松绑组合拳，一季报负债端高质量增长超预期; 2024年7月至9月：中报业绩和NBV均超预期，3季度停售带来高景气预期；央行频繁表态支持长端利率，9月24日金融组合政策和9 月25日中央政治局会议明确表态稳经济、稳股市和稳地产，股市上涨驱动寿险beta弹性。 图2：负债、政策和资产端共同驱动，2024年以来上涨32%，相对沪深300超额+23% % % % % %23/11/01 % % 负债端：开门红好于预期。 资产端：资本市场政策托底。 负债端：一季报负债端超预期。 资产端：新国九条+长端利率企稳+地产政策组合拳。 负债端：NBV超预期，Q3停售带来预期高景气 资产端：中报受益TPL债券，三季报受益权益市场改善下业绩超预期。 政策端：央行表态支持长端利率；9.24金融组合政策+9.25中央政治局会议。 0% 23/12/01 24/01/01 24/02/01 24/03/01 24/04/01 24/05/01 24/06/01 24/07/01 24/08/01 24/09/01 24/10/01 24/11/01 50% 40 30 20 10 0 -10 -20 沪深300保险指数10年国债收益率-右轴 5% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 图3：资产端（利率+股市）催化β行情，ROE弹性和负债端支撑α 保险连续两年跑赢的原因： 低估值+顺周期+负债端高景气+高股息属性 （1）估值低：2022年10月底部位置寿险板块估值和机构配置位于历史低点，估值反应较充分悲观预期 （2）资产端顺周期属性：从2022年10月疫情常 态化管控至今，稳增长政策预期多轮发酵，驱动板块估值波动上行。 （3）负债端转型见效和降成本：预定利率两次 下调合计100bp(两年10Y下降50bp)，报行合一降 低渠道成本，利差损风险边际改善；渠道转型持续见效，代理人企稳，产能提升明显，产品结构持续优化，居民养老、储蓄需求旺盛，寿险迎来连续两年NBV高质量增长。 （4）交易端：寿险公司分红相对稳定，股息率 较好；权益资产配置大盘蓝筹股等红利资产占比较高，受益于中特估和红利资产上涨。 保险连续两年跑赢的原因：低估值+顺周期+负债端高景气+高股息属性 （1）估值低：2022年10月底部位置寿险板块估值和机构配置位于历史低点。 （2）资产端顺周期属性：从2022年10月疫情常态化管控至今，稳增长政策预期多轮发酵，驱动板块估值波动上行。 （3）负债端转型见效和降成本：预定利率两次下调合计100bp(两年10Y下降50bp)，报行合一降低渠道成本，利差损风险边际改善；渠道转型持续见效，代理人企稳，产能提升明显，产品结构持续优化，居民养老、储蓄需求旺盛，寿险迎来连续两年NBV高质量增长。 （4）交易端：寿险公司分红相对稳定，股息率较好；权益资产配置大盘蓝筹股等红利资产占比较高，受益于中特估和红利资产上涨。 图4：2023年和2024年监管连续两年调降负债成本 评估利率（%） 6% 5% 4% 3% 2% 1% 1998A前2000A2002A2004A2006A2008A2010A2012A2014A2016A2018A2020A2022A2024A 寿险保单-预定利率普通型-人身险普通型-长期养老年金分红型-评估 分红型-预定万能型-评估万能型-最低保证10年期国债收益率 保险个股复盘：H股优于A股，寿险强于财险 （1）寿险H股股息率普遍高于A股，受益外资回流，涨幅整体优于A股；中国太平银保渠道占比高+报行合一执行顺畅NBV高增。 （2）A股标的中：新华保险权益弹性突出，在9月24日后涨幅明显，中国太保和中国人保负债端延续高景气，兼具业绩端弹性，涨幅较好。表1：2024年寿险H股优于A股，寿险强于财险 证券代码 证券简称 类型 涨跌幅（%） 9.24之前23.11.1-24.9.23 9.24之后（24.9.24-24.11.1） 近1年（23.11.1-24.11.1 0966.HK 中国太平 港美股 保险 46 33 95 1336.HK 新华保险 港美股 保险 6 55 64 2628.HK 中国人寿 港美股 保险 20 35 62 2601.HK 中国太保 港美股 保险 17 26 47 601336.SH 新华保险 A股 保险 2 44 47 2328.HK 中国财险 港美股 保险 27 13 44 601319.SH 中国人保 A股 保险 18 17 38 601601.SH 中国太保 A股 保险 15 19 37 601318.SH 中国平安 A股 保险 1 29 30 601628.SH 中国人寿 A股 保险 7 20 28 2318.HK 中国平安 港美股 保险 1 28 28 1299.HK 友邦保险 港美股 保险 -12 7 -6 6060.HK 众安在线 港美股 保险 -54 41 -36 数据来源：Wind、开源证券研究所 券商板块复盘：机构+估值处于历史低位，政策预期扭转、交易量超预期驱动板块9月以来超额收益 2024年1季度：小盘股下跌明显，雪球、DMA、股票质押等券商资本中介业务风险担忧加大；3月严监管持续，头部券商多项处罚 落地。 2024年2季度：4月新国九条发布，突出严监管和强基础，保护中小投资者。市场交易低迷压制券商板块。 2024年7月-11月：券商机构持仓和估值再次回到历史底部位置，7月31日政治局会议表态“提振投资者信心，增强资本市场内在稳定性”，9月24日金融组合政策和9月25日中央政治局会议明确表态稳经济、稳股市和稳地产，稳股市表态超预期，股市上涨驱 动券商beta弹性。 图5：9.24至今券商板块上涨41%，