奋楫扬帆稳驭舟，笃行不怠赴新程

证券研究报告·公司深度研究·白酒II 东吴证券研究所 1 / 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分 五粮液（000858） 奋楫扬帆稳驭舟，笃行不怠赴新程 2022年08月07日 证券分析师 汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师 王颖洁 执业证书：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 179.18 一年最低/最高价 149.18/251.00 市净率(倍) 6.33 流通A股市值(百万元) 695,486.77 总市值(百万元) 695,506.52 基础数据 每股净资产(元,LF) 28.31 资产负债率(%,LF) 18.18 总股本(百万股) 3,881.61 流通A股(百万股) 3,881.50 相关研究 《五粮液(000858)：2021年报&2022Q1点评：2022Q1业绩符合预期，稳健成长可期》 2022-04-29 《五粮液(000858)：2021年业绩快报点评：双位数圆满收官，估值具备性价比》 2022-03-10 《五粮液(000858)：品牌力不断提升，看好旺季动销》 2021-09-02 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 66,209 74,635 87,127 99,505 同比 16% 13% 17% 14% 归属母公司净利润（百万元） 23,377 27,203 32,421 37,570 同比 17% 16% 19% 16% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 6.02 7.01 8.35 9.68 P/E（现价&最新股本摊薄） 29.75 25.57 21.45 18.51 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 高端酒赛道优，五粮液品牌基因强大。五粮液历史底蕴深厚，拥有强大的品牌基因，伴随 20世纪90年代以来浓香酒消费习惯的培养，公司通过数次扩建大大提升产能、大商制及 OEM模式，实现快速扩张，成为浓香龙头。在消费升级持续推动下，白酒品牌力认知度持续加强，千元价格带量价齐升，五粮液在千元价格带享有最高的市场份额，有望进一步享受行业带来的β红利。 ◼ 治理与发展：蝉联酒王宝座十余载，后续成长步伐不及茅台。1985年王春国上任后提出“三步走战略”，提价保质、扩大生产规模，尤其这一时期的OEM+大商制直接推动公司大踏步发展，成为“一代酒王”。2007年唐桥董事长上任后积极求变，但由于内部大商制弊端显露，茅台持续追赶，公司憾失龙头地位，但通过在产品、体制、渠道等方面采取一系列措施，顺利渡过行业调整期。 ◼ 治理与二次创业：多维度改革，荣耀回归。2017年李曙光接任董事长，开启“二次创业”新征程： 1）体制改革激发活力： 混改定增引入员工、经销商持股，激发员工积极性，强化渠道推力。2）产品战略实现聚焦：强化核心品牌高端定位，贯彻“1+3”主品牌策略；对系列酒瘦身，贯彻“4+4”系列酒战略，精简条码，优化结构。3）渠道数字化构建：构建三大数据平台，全面导入控盘分利模式，推动了渠道量价恢复正循环，渠道利润逐步改善。4）打造品牌价值：坚守品质基础上，通过持续宣传、打造文化IP等方式持续提升品牌价值。 ◼ 治理与改革：改革深化，和美营销，2022再出发。2022年初曾从钦上任，成为五粮液十余年首位兼任集团和股份公司的董事长、党委书记的领导，本届班子经验丰富，在过往基础上持续推进改革和进一步发展：1）产品坚持三大双轮定位：经典五粮液全年不设量的目标，着重拉升品牌价值、培育高端消费者；普五坚持小步慢跑，稳中有涨；非标满足多元化消费需求；五粮春逐步提价实现品牌修复和提升。2）渠道掌控力继续增强：深化渠道精细化改革，持续加强团购渠道的发展，通过数字化加持进一步加强终端掌控力。3）品牌价值持续提升：保证高品质的同时持续对外发声，拉升品牌高度；同时通过一系列围绕“和美文化”的营销组合拳，持续扩大品牌宽度。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们调整2022-2024 年营收746.35/871.27/995.05亿元（前值为758.09/867.26/981.74亿元），对应增速13%/17%/14%；归母净利润272.03/324.21/375.7亿元（前值为272.05/317.88/363.55亿元），对应增速为16%/19%/16%；对应PE为26/21/19倍。考虑公司自身强大品牌力及清晰明确的发展规划，给予 2023年30倍PE，对应股价250.5元 ，维持 “买入”评级。 ◼ 风险提示：宏观环境不及预期，产品提价不及预期，疫情反复。 -34%-30%-26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%6%10%2021/8/52021/12/42022/4/42022/8/3五粮液沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 32 内容目录 1. 高端酒赛道优，五粮液品牌基因强 ................................................................................................... 5 1.1. 高端酒：竞争格局稳定，量价齐升式扩容不变...................................................................... 5 1.2. 五粮液品牌：浓香王者，历史底蕴铸就强品牌力.................................................................. 6 2. 治理与发展：蝉联酒王宝座十余载，后续成长步伐不及茅台 ....................................................... 7 2.1. 王国春时代：扩产扩销迈大步，成就白酒王者...................................................................... 7 2.2. 唐桥时代：积极调整治理，实现平稳过渡.............................................................................. 9 3. 治理与二次创业：多维度改革，荣耀回归 ..................................................................................... 10 3.1. 制度改革：混改终落地，利益深绑定.................................................................................... 10 3.2. 产品战略：强化核心品牌高端定位，系列酒瘦身................................................................ 10 3.3. 渠道整顿：以核心终端建设为基础，扁平化+精细化管理加强掌控力 ............................. 15 3.4. 品牌建设：高品质筑牢品牌根基，创新营销加强品牌传播................................................ 20 4. 治理与改革：改革深化，和美营销，2022年再出发 .................................................................... 21 4.1. 新班子同心协力，注入发展新动能........................................................................................ 21 4.2. 产能建设再加速，打开长期增长空间.................................................................................... 23 4.3. 产品端：进一步优化产品架构，持续拉升品牌高度不变.................................................... 23 4.4. 渠道端：精细化改革深化，数字化能力增强，多维赋能专卖店的表现............................ 25 4.5. 抓品质之基、铸文化之魂、做和美营销、提品牌价值........................................................ 27 5. 盈利预测与投资评级 ......................................................................................................................... 28 6. 风险提示 ............................................................................................................................................. 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 32 图表目录 图1： 五粮液1995年至今的收入利润及增速一览 .............................................................................. 5 图2： 2020年高端白酒各品牌份额占比（销售额口径） ................................................................... 5 图3： 2020年高端白酒各品牌份额占比（销量口径） ....................................................................... 5 图4： 茅五营收及其增速对比（亿元，%） ........................................................................................ 9 图5： 茅五归母净利润及其增速对比（亿元，%） ............................................................................ 9 图6： 五粮液升级换代情况.................................................................................................................. 11 图7： 五粮液高价位酒/五粮液产品营收及增速 ................................................................................ 12 图8： 五粮液、第七代和收藏联动情况.............................................................................................. 12 图9： 每