晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观专题:宏观经济专题研究-政治钟摆下的美联储：FOMC票委换届前瞻宏观快评:12月政治局会议解读-提质增效，内需主导 固 定 收 益 快 评:可 交 换 私 募 债 跟 踪-私 募EB每 周 跟 踪（20251201-20251205）固定收益周报:转债市场周报-等待春躁布局景气+红利 行业与公司 农林牧渔2025年12月投资策略：牧业大周期反转预计在即，核心推荐港股奶牛养殖标的 农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（185）-旺季支撑肉类价格，看好肉奶周期共振反转 食品饮料周报（25年第45周）：需求淡季催化减少，关注B端消费场景复苏 传媒互联网周报：豆包手机预览版发布，《疯狂动物城2》拉动票房市场表现 房地产行业专题:数据背后的地产行业图景-关注非热门城市的新房供需新格局 互联网行业周报:人工智能周报（25年第49周）-DeepSeek-V3.2正式版发布，腾讯自研AI大模型混元2.0上线 电子行业投资策略:半导体12月投资策略：存储涨价趋势延续，AI端侧密集发布 金蝶国际(00268.HK)海外公司深度报告:企业SaaS服务领军者，AI赋能重构管理软件 SERVICENOW(NOW.N)海外公司财报点评:AI收入高速增长，政府需求表现亮眼 亚钾国际(000893.SZ)公司快评:小东布矿区百万吨钾肥项目投料试车，看好公司长期成长 金融工程 金融工程周报:ETF周报-上周股票型ETF涨幅中位数为1.08%，军工ETF领涨 【常规内容】 宏观与策略 宏观专题:宏观经济专题研究-政治钟摆下的美联储：FOMC票委换届前瞻 联邦公开市场委员会（后文简称FOMC）面临换届，人事变动决定未来政策的方向与独立性边界。FOMC票委由7位理事与5位地区联储行长组成，其主导货币政策框架与方向，能够决定利率、汇率与全球资本价格的基调。随着2026年理事与行长换届临近，人事变动窗口将成为政策取向与制度独立性的关键拐点，全球资金流动的节奏与风险偏好将被重塑。 特朗普给美联储独立性制度防线带来持续冲击。美联储的制度框架以独立性为设计核心，旨在隔绝短期政治压力，保障货币政策的长期稳定，具体体现在：（1）决策层面，货币政策完全由FOMC主导，行政部门无权直接干预。（2）财务层面，联储自负盈亏、预算独立，不受财政拨款约束。（3）法律层面，《联邦储备法》确立了美联储“独立而可问责”的法律地位。而特朗普的再度上台令美联储独立性饱受冲击：（1）频繁点名施压鲍威尔。（2）试图以“正当理由”解职库克。（3）通过人事布局强化政策影响力，行政干预的边界正在被持续试探。 7位理事结构的变化将决定其独立性能否延续。当前7名理事中，特朗普任命的“核心依附型”三人（沃勒、鲍曼、米兰）已形成政策基础，“制度防线型”三人（库克、杰斐逊、巴尔）仍支撑独立传统，鲍威尔则居于中间地带维系平衡。特朗普试图通过米兰更替、库克去留与主席提名三张牌重塑权力格局。本报告认为，库克留任，米兰到期后哈塞特接替并出任主席的概率最高。 5位地区行长阵容整体呈现“中性与鹰派并存”特征，成为对理事会政治化倾向的关键制衡力量。5位票委中，威廉姆斯、保尔森与卡什卡利属中性或技术派，注重数据与框架的理性决策；哈马克与洛根则代表鹰派防线，强调通胀治理与政策纪律。未来的美联储更可能呈现“内部分化、制衡共存”的局面。 展望未来，美联储的货币政策大概率将进入“政治性降息”的阶段，但不确定性加剧。其决策框架将进入“独立性削弱、分歧加剧”的阶段。若鲍威尔不效仿耶伦提前结束理事任期，则“鹰”“鸽”两派力量形成均势，“骑墙派”占多数。在该格局下，一至两张关键票便足以改变整体政策方向，重要性堪比美国大选中的“摇摆州”。 基准情形下，预计2026年美联储降息两次，联邦基金利率落在3%-3.25%。 风险提示：海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。 证券分析师：田地（S0980524090003）、邵兴宇（S0980523070001）、董德志（S0980513100001） 宏观快评:12月政治局会议解读-提质增效，内需主导 中共中央政治局12月8日召开会议，分析研究2026年经济工作，审议《中国共产党领导全面依法治国工作条例》。中共中央总书记习近平主持会议。 解读：提质增效，内需主导。总体基调：新增“提质增效”，凸显高质量发展的重要性宏观政策：更加积极有为财政政策：预计赤字率仍为4.0%货币政策：“适度宽松”更多体现在流动性扩内需政策：不再提“大力提振消费”科技创新与深化改革：继续推进统一大市场建设扩大开放：以制度型开放构建合作共赢新格局防风险：债务化解仍然是2026年的重点工作 提质增效，内需解读 证券分析师：李 智能 （S0980516060001） 、邵 兴 宇 （S0980523070001） 、王 奕 群 （S0980525110002） 、田 地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 固定收益快评:可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪（20251201-20251205） 我们定期梳理从公开渠道可获得的最新的可交换私募债（私募EB）项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，请以最终募集说明书为准，发行进度请与相关主承销商咨询。 本周无新增项目信息；（部分项目因合规原因未予列示） •风险提示 项目获批进度不及预期，经济增速下滑 证券分析师：王艺熹（S0980522100006）、吴越（S0980525080001）、赵婧（S0980513080004） 固定收益周报:转债市场周报-等待春躁布局景气+红利 上周市场焦点（12月1日-12月5日） 上周转债个券多数收涨，中证转债指数全周+0.08%，价格中位数+0.19%，我们计算的算术平均平价全周-0.17%，全市场转股溢价率与上周相比+0.79%。个券层面，亚科（汽车铝材）、微导（半导体设备）、永02（机器人）、福蓉（AI手机）、睿创（军工）转债涨幅靠前；大中（锂矿）、国城（锂矿）、利民（农药兽药&已公告强赎）、英搏（低空经济）、亿田（算力概念）转债跌幅靠前。 观点及策略（12月8日-12月12日） 等待春躁布局景气+红利，资金行为导致转债估值波动，相对收益配置偏股绩优不赎回，绝对收益配置130元以下高赔率： 展望后市，美联储明年降息幅度不确定、全球经济走势与地缘政治变数较大的情况下，流动性难以推动大级别主升行情；景气主线方面，AI基建遭受过度投资质疑，AI主线正等待现象级应用或硬件出现以验证巨头高额投资的合理性；锂电、反内卷等主线亦在等待2026年增速上修、反内卷限产政策落地；此外，季节效应看，年末绝对收益资金布局红利，高分红板块行情可期；总体来看权益市场或进入宽幅震荡状态，等待春季躁动开启； 转债层面看，11月转债资金面对行情影响较大，转债ETF份额“降-增-降”，与市场整体估值走势趋同，尤其11月最后一周股市上涨且小盘表现突出，转债在平均平价+3.8%的情况下，中位数价格下降估值压缩，调整节奏与债市联动，说明在权益预期不明而转债资产整体性价比不佳的情况下，溢价率脆弱性强，供需矛盾突出并非意味着估值没有波动，且由于资金行为难以预测，转债操作难度大；分价格类型看，偏债型低于115元转债仅20只，涉及下修博弈个券市场均以乐观情形定价，部分个券临近下修触发计数期即有买入力量博弈，低价型策略容量和收益空间均有限；平衡型转债中不少面临强赎预期，高溢价意味着转债已相当程度上透支正股上涨空间；偏股不赎回品种中绩优“核心票”高价高溢价运行，市场波动期容易遭遇估值平价双杀；应对方式上，相对收益投资者建议小仓位均衡配置不赎回溢价率适合且业绩优异的偏股型高胜率方向（低溢价往往意味着条款/行业/稀释率等某方面瑕疵，逐个券综合考虑），绝对收益投资者建议关注130元以下高赔率方向，建议关注高胜率（向上空间大）的方向；高赔率（向下有保护）的方向；中长期逻辑待兑现，适合波段操作，等待产业突破性进展催化行情的板块。（详见正文） 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 证券分析师：王艺熹（S0980522100006）、吴越（S0980525080001）、赵婧（S0980513080004） 行业与公司 农林牧渔2025年12月投资策略：牧业大周期反转预计在即，核心推荐港股奶牛养殖标的 月度重点推荐组合：优然牧业（牧业大周期受益龙头），现代牧业（国内牧业龙头企业）、牧原股份（生猪养殖龙头）。 各细分板块推荐逻辑：1）肉牛及原奶：牧业大周期反转预计在即，看好国内肉奶景气共振上行，牧业公司业绩有望迎来高弹性修复。2）生猪：头部企业现金流快速好转，并有望转型为红利标的，在全行业产能收缩的背景下，龙头的成本优势有望明显提高，强者恒强。3）宠物：宠物作为新消费优质赛道，长期景气受益人口趋势，且国内自主品牌正快速崛起，头部宠食标的中期业绩增长确定性仍较强。4）饲料：畜禽养殖工业化加深，产业分工明确，饲料龙头凭借技术和服务优势，有望进一步拉大竞争优势。5）禽：供给波动幅度有限，行情有望随需求复苏，龙头企业凭借单位超额收益优势有望实现更高现金流分红回报。 农产品价格跟踪：1）生猪：11月末生猪11.25元/公斤，月环比-10%，7kg仔猪价格约216元/头，月环比+18%。2）禽：11月末白鸡毛鸡价格7.10元/千克，环比上涨1%；雪山草鸡价格为8.00元/斤，月环比+7%。3）鸡蛋：在产父母代存栏维持增长，供给压力仍大。4）豆粕：价格处于历史周期底部，成本中枢支撑较强。5）玉米：11月末国内玉米现货2289元/吨，较上月末+4%，新粮上市带来边际供应增加，未来收储有望托底。 11月市场行情：渔业/种植板块涨幅领先。2025年11月SW农林牧渔指数1.51%，沪深300指数下跌2.46%，板块跑赢大盘3.97%。涨幅排名前五的个股依次为平潭发展/中水渔业/*ST绿康/优然牧业/华资实业。 投资建议：推荐牧业、猪禽龙头、宠物。1）牧业推荐：优然牧业、现代牧业等。2）生猪推荐：华统股份、德康农牧、牧原股份、温氏股份、天康生物、神农集团等。3）宠物推荐：乖宝宠物、中宠股份等。4）饲料推荐：海大集团等。5）禽推荐：立华股份、益生股份、圣农发展等。6）动保推荐：回盛生物等。7）种植链推荐：海南橡胶、荃银高科、国投丰乐、隆平高科等。 风险提示：恶劣天气带来的风险；不可控动物疫情引发的潜在风险。 证券分析师：鲁家瑞（S0980520110002）、李瑞楠（S0980523030001）、江海航（S0980524070003） 农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（185）-旺季支撑肉类价格，看好肉奶周期共振反转 周度农产品跟踪：牛价有望持续上涨，反内卷支撑中长期生猪价格。 生猪：行业反内卷有望支撑猪价中长期表现。12月5日生猪价格11.11元/公斤，周环比-0.18%；7kg仔猪价格约216.90元/头，周环比+0.44%。 白鸡：供给小幅增加，关注旺季消费修复。12月5日，鸡苗价格3.31元/羽，周环比+0.91%；毛鸡价格7.08元/公斤，周环比-0.28%。 黄鸡：供给维持底部，有望率先受益内需改善。12月4日浙江快大三黄鸡/青脚麻鸡/雪山草鸡斤价分别为4.5/5.2/8.2元，周环比分别+4.65%/+1.96%/+2.50%。 鸡蛋：在产父母代存栏维持增长，中期供给压力较大。12月5日，鸡蛋主产区价格3.00元/斤，周环比+0.33%，同比-5.06%。 肉牛：新一轮牛价上涨开启，看好2025年牛周期反转上行。12月5日，国内育肥公牛出栏价为25.20元/kg，环比+0.00%，同比+6.33%；牛肉市场价为61.06元/kg，环比+0.00%，同比+21.51%。 原奶：四季度奶牛去化有望加速，原奶价格年底或