晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-12-09 宏观策略 2025年12月09日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 1、从“防范化解重点领域风险和外部冲击”到“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，对形势有了更主动的把握和应对。去年用词是“防范化解外部冲击”，带有一定的防御色彩，更多关注的是外部环境变差对国内的影响。今年用词是“更好统筹”，表明政策层面对外部经贸形势变化有了更主动的把握和应对，外部环境的不确定性减弱。从化解外部冲击到统筹内外工作，不仅是形势判断的变化，也是经济工作重心的变化。 2、从“稳住楼市股市”到“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，从稳定资产价格到稳定微观主体。去年更注重化解资产价格下跌带来的风险，因此直接提出“稳住楼市股市”，这也是去年924之后的政策主线。过去一年来，资产价格下跌压力减小，今年7月和12月政治局会议都没有专门提及房地产，稳定微观主体成为更重要的任务。3、从“超常规逆周期调节”到“加大逆周期和跨周期调节力度”。去年用词是“超常规”，表示当时的外部冲击压力较大，需特事特办，注重短期刺激；今年改为“逆周期和跨周期”，说明政策在稳增长的同时，开始更多考虑中长期的债务结构和经济结构，注重短期刺激和中长期诉求的平衡。风险提示：政策落地节奏不及预期；关税事件反复和出口下行风险；经济基本面发生变化。 宏观量化经济指数周报20251207：预计11月社融增速延续回落，出口增速由负转正 预计11月份融资增速继续回落、货币政策仍延续支持性立场。 海外周报20251207：12月降息“已定”，如何看待明年美联储货币政策节奏？ 核心观点：本周大幅不及预期的就业数据和基本符合预期的通胀数据令市场基本定价美联储12月降息，美股再度上行；而日央行鹰派言论则令日央行12月加息预期大幅抬升，带动美债利率上行。向前看，我们认为未来市场对美联储的降息预期仍将反复。短期看，当前市场对12月降息的充分定价已经令鸽派利好出尽，因此需关注12月FOMC会议上发布会信号、点阵图指引和反对票个数带来的鹰派利空风险。中期看，宽财政、宽货币、季节性的脉冲料给明年美国经济带来“开门红”，令美联储明年1-4月因经济过热而无法降息。长期看，哈赛特为应对参议院审议，在候选人提名期间对降息问题或持续谨慎表态。其或于明年6月正式就任后的首场FOMC会议才开始释放鸽派信号，带动市场降息预期升温。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 宏观点评20251206：货币政策：体系“科学稳健”不代表取向“稳健”2025年中央政治局会议和中央经济工作会议对货币政策取向的表述，大概率延续“适度宽松”基调，以表现货币政策延续支持性立场，但并不预示着货币政策将大幅度宽松即使政策取向措辞调整为“稳健”，也并不代表货币政策“收紧”，取向措辞更多是对当前状态的描述。 证券研究报告 金融产品周报20251206：权益ETF系列：持续磨底，大级别反攻行情仍需要保持耐心 A股市场行情展望：（2025.12.08-2025.12.12）观点：持续磨底，大级别反攻行情仍需要保持耐心。12月整体走势判断：2025年12月，宏观择时模型的月度评分是-2分，历史上该分数万得全A指数有一定的概率调整，但即使调整的话，空间可能也相对有限。全月来看，可能后续红利板块的性价比会逐渐减弱，科技成长板块经过11月的调整又会重新有一定的吸引力，但更多的增量资金仍然需要等待一定的时间。本周的节奏继续以磨底蓄势和弱势反抽为主，有色金属和通信行业领涨，但成交量进一步的降低，说明此处资金的买卖意愿均不太强烈。我们认为短期内如果没有较大的事件催化或者较多的增量资金流入市场的话，可能在12月下旬前，整体大盘走势会维持和本周类似的局面，即成交意愿相对平淡的窄幅震荡格局。另外微盘方向，根据数据显示，历年微盘指数在12月表现相对较弱（财报效应），同时我们观察到近期的高位标的出现一定的异动，如合富中国发出减持公告、平潭发展再次发出交易异常波动公告，情绪连板高度降至5板（截至2025.12.5）等，所以小微盘方向在12月中旬后我们持谨慎态度。港股恒生科技、恒生创新药等继续在磨底阶段，和A股节奏类似。根据技术择时模型判断，后续港股调整空间可能相对不大了，但仍然需要等待时间的磨底。基金配置建议：根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于区间震荡的行情。因此从基金配置的角度，我们建议进行均衡偏积极型的ETF配置。风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的宏观事件。 固收金工 周观：如何应对12月的债市调整以度过年末？（2025年第47期） 固收周报20251206：转债建议关注科技主线扩散方向 国内权益市场风格短期转向博弈年底重要相关会议所释放的关于“十五五”开年指引，摩尔线程上市首日大涨超4倍，科技主线出现一定复苏迹象。 固收点评20251206：绿色债券周度数据跟踪（20251201-20251205） 一级市场发行情况：本周（20251201-20251205）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券24只，合计发行规模约207.37亿元，较上周减少129.02亿元。二级市场发行情况：本周（20251124-20251128）绿色债券周成交额合计661亿元，较上周增加26亿元。 固收点评20251206：二级资本债周度数据跟踪（20251201-20251205） 一级市场发行情况：本周（20251201-20251205）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债3只，发行规模为500.00亿元。二级市场发行情况：本周（20251117-20251121）二级资本债周成交量合计约1949亿元，较上周增加164亿元。 行业 证券研究报告 26年环保专项资金预算提前下达 重点推荐：瀚蓝环境，高能环境，绿色动力环保，绿色动力，海螺创业，永兴股份，光大环境，军信股份，粤海投资，美埃科技，九丰能源，宇通重工，景津装备，新奥能源，昆仑能源，三峰环境，兴蓉环境，洪城环境，中国水务，伟明环保，龙净环保，蓝天燃气，新奥股份，赛恩斯，金科环境，英科再生，路德科技。建议关注：大禹节水，联泰环保，旺能环境，北控水务，碧水源，浙富控股，中山公用。风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。 【工程机械】2026年度策略：国内外共振向上，重点关注海外行业景气度复苏 投资建议：工程机械为典型周期行业，判断周期位置为核心。当前国内外正处于上行周期起点，我们判断未来2-3年板块利润增速约20%+，核心标的2026年利润对应当前估值仅10-16X，建议重点配置。风险提示：行业周期波动；基建及地产项目落地不及预期；政策不及预期；地缘政治加剧风险 建筑材料行业跟踪周报：阶段性关注内需链条 周观点：（1）下周美联储降息，中国年底经济工作会议即将召开，市场情绪或好转。在地产和其他服务业承压之下，基建成为阶段性稳经济的抓手,耐用商品和服务消费或迎来更多的鼓励刺激。我们短期推荐，首先是基建链条方向，建议关注海螺水泥、东方雨虹、中国交建等。其次是装修消费方向，建议关注三棵树、悍高集团、箭牌家居、兔宝宝、欧派家居等。再次是欧美出口产业链，中国巨石、中材科技、圣晖集成、亚翔集成、爱丽家居、石头科技、海尔智家等。（2）科技方面，十五五期间科技自立自强是重中之重。国产半导体有望加快发展，尤其是先进制程，继续推荐洁净室工程板块，订单均有高增，例如圣晖集成，建议关注亚翔集成和柏诚股份，受益于PCB升级的玻纤企业，建议关注中材科技、宏和科技等。 AI端侧应用上，随着模型和算力的匹配，26年智能家电有望快速发展，建议关注处于1-10的阶段的智能摄像头行业龙头萤石网络。处于10-100阶段的清洁机器人龙头石头科技。同时也建议关注其他科技属性较强的公司，上海港湾受益于商业卫星的加速发射和技术升级。（3）消费方面，地产价格和销售的负向螺旋仍在持续。三季报显示地产链业绩仍较为平淡，营收仍然处在下降通道，好的是大部分公司都体现出了收缩人员的效果，费用率有所下降。印证了此前我们对于地产链出清已近尾声的判断。随着好房子和城市更新政策在供需两端作用，格局的改善将更加明显。建议关注箭牌家居、三棵树、公牛集团、北新建材、兔宝宝、伟星新材、欧派家居、奥普科技、欧普照明、江河集团等。（4）海外方面，中美贸易协议定调未来一年全球贸易稳定形势。中期而言，美欧日财政都倾向于扩张，对于AI和创新药的刺激仍在显现，对应板块仍值得关注，例如圣晖集成、亚翔集成、中材科技、宏和科技等。美元如期降息25bp，但12月降息态度略显鹰派，降息路径上仍相对谨慎。美国成屋销售仍比较疲软，零售数据虽好但补库意愿较弱，需要继续关注美联储预防式降息对于中小企业和私人投资消费的推动作用。除了欧美地区，出海企业也在大力开发东南亚、中东、非洲等市场，综合新兴国家收入占比以及本土化的能力和技术实力，推荐华新建材、上海港湾、科达制造、中材国际。风险提示：地产信用风险失控、政策定力超预期。 燃气Ⅱ行业跟踪周报：降温持续美国气价上涨、库存提取欧洲气价下行 投资建议：展望2025年，供给宽松，燃气公司成本优化；价格机制继续理顺、需求放量。需关注对美LNG加征关税后新奥股份等具有美国气源的公司是否能通过转售等消除关税影响；以及涉及省内管输业务的公司管输费下调风险。1）城燃降本促量、顺价持续推进。重点推荐：【新奥能源】（25股息率4.4%）2024年不可测利润充分消化，私有化方案定价彰显估值回归空间；【华润燃气】【昆仑能源】（25股息率4.7%）【中国燃气】（25股息率6.0%）【蓝天燃气】（25股息率5.4%）【佛燃能源】（25股息率3.6%）；建议关注：【深圳燃气】【港华智慧能源】。2）海外气源释放，关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业。重点推荐：【九丰能源】（25股息率3.7%）【新奥股份】（25股息率5.3%）【佛燃能源】；建议关注：【深圳燃气】。3）美气进口不确定性提升，能源自主可控重要性突显。建议关注具备气源生产能力的【新天然气】【蓝焰控股】。（估值日期2025/12/5） 电子行业跟踪周报：Credo营收超预期&Marvell收购Celestial AI，催化光铜走强 本周算力板块中光互连与铜互连领域表现较好。全周行情来看，数通PCB/CCL板块中广合科技+2.10%、生益电子+1.85%；铜缆板块中兆龙互连+11.12%、 瑞 可 达+5.10%、 沃 尔 核 材+4.55%； 光 芯 片 中 仕 佳 光 子+13.12%、源杰科技+11.13%、长光华芯+8.53%；服务器代工中华勤技术+4.24%。本周，Marvell宣布以32.5亿美元收购Celestial AI，标志着CPO技术加速跨越“概念验证”阶段，正式迈向大规模商用。同时，台积电、英伟达、三星及AMD等行业巨头均纷纷布局CPO技术，光互连从“可插拔”向“共封装”演进已成为突破摩尔定律物理极限、重构下一代AI基础设施的确定性路径。建议持续关注CPO产业技术迭代动向及供应链格局的重塑。 电力设备行业跟踪周报：储能锂电淡季不淡、AIDC和人形加速 投资策略：储能：国内容量补偿电价逐步出台，大储需求超预期，供应紧张，明年预计60%+增长，美国大美丽法案后今年抢装超预期，叠加数据中心储能四季度开始爆发，预计明后年有望超预期，欧洲、中东等新兴市场大储需求爆发，持续高增长；欧洲户储去库完成，出货恢复，工商储需求开始爆发，新兴市场持续增长，我们预计全球储能装机明年50-60%增长，未来三年复合30-50%增长，继续强推大储，看好大储集成和储能电池龙头。锂电&固态：国内11月电动车乘用车批发预估172万辆，同环比+20%/+ 7%，累计增长29%，全