晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观周报:宏观经济周报-解锁服务业增长的三把钥匙宏观周报:多资产周报-反内卷政策演进与实践固定收益周报:公募REITs周报（第45期）-整体下跌，成交回落固定收益周报:超长债周报——30-10利差回升至41BP策略专题:估值周观察(12月第1期)-韩国股市领涨，A股结构分化 行业与公司 银行行业专题:银行业2026年经营展望：价格篇-货币政策相机抉择，净息差下降尾声 银行行业月报:银行理财2025年12月月报-2026：银行理财能接力险资入市吗？ 非银行业专题:大央行下的资管生态————2026年金融机构配置行为展望 海外市场专题:美股市场速览-市场向科技集中，整体基本面平稳 海外市场专题:港股市场速览-盈利预期受局部权重股压制 兴发集团(600141.SH)公司快评:与比亚迪就磷酸铁锂达成合作，看好磷酸铁锂盈利修复 大参林(603233.SH)深度报告:规模领先的连锁药房，立足华南翼展全国小马智行(PONY.O)海外公司财报点评:单三季度收入同比增长72%，Robotaxi商业化运营持续推进 亿航智能(EH.O)海外公司财报点评:发布长航程航空器VT35，EH216-S商业运营可期 金融工程 金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第222期）金融工程周报:多因子选股周报-超额全线回暖，四大指增组合本周均战胜基准 金融工程周报:港股投资周报-资源股领涨，港股精选组合本年上涨62.49% 金融工程周报:主动量化策略周报-股票弱基金强，优基增强组合本周相对股基指数超额0.83% 金融工程日报:沪指午后拉升重回3900点，保险板块大涨、黄金概念走高 【常规内容】 宏观与策略 宏观周报:宏观经济周报-解锁服务业增长的三把钥匙 中国服务业正面临“需求与收入”的经典循环困境：提振服务业是为了增加居民就业和收入，而服务需求增长又被认为依赖后者提升，因此形成“鸡生蛋、蛋生鸡”的悖论。然而，当前存在三条不依赖当期居民收入增长的需求线索，正率先打破这一循环困境。 一是海外“输入型需求”。国际往来恢复带动中国在运输、旅游、信息、研发等服务出口增长，这部分由外部购买力驱动的需求，直接创造了国内就业与产出。 二是国内“时间稀缺”压抑的潜在需求。我国人均GDP已超1.3万美元，非常接近高收入国家的门槛，但服务业占比却仍低于中低收入国家的水平，主因并非支付能力不足，而是居民“无暇消费”。一旦通过制度优化释放闲暇，文旅、健康等体验式需求将显著释放。 三是产业升级伴生的“创新需求”。发展新质生产力推动政府和企业在研发、数字服务、专业咨询等无形资本上投入大增，这类生产性服务需求源于政府和企业的投资与创新活动，同样不依赖于当期居民收入水平。 这“三轮驱动”能率先创造就业，尤其是青年与转岗岗位，进而增强收入预期与消费信心，逐步激活更广泛服务消费，形成“就业—收入—消费”的良性循环，为当前稳增长提供关键支点。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 证券分析师：李 智能 （S0980516060001） 、田 地 （S0980524090003） 、王 奕 群 （S0980525110002） 、董 德 志（S0980513100001） 宏观周报:多资产周报-反内卷政策演进与实践 反内卷政策演进与实践。（1）反内卷政策已完成多轮迭代。2023年底中央经济工作会议首次明确“部分行业产能过剩”，将该问题上升至国家政策层面。2024年作为行业自律关键期，核心通过协会牵头、企业承诺平衡供需，但多数行业以失败告终。2025年7月后，治理方式转向“行政指导+法律划线+行业自律”三维协同，政策进入新阶段。（2）当前反内卷仍以去产能为核心，价格管控为辅助手段。多晶硅通过能耗约束和市场化收购加速落后产能退出，预计出清150-223万吨；锂电资源端强化矿权合规，锂云母产碳酸锂占比下降；水泥行业完成产能核定（从18亿吨修正为16亿吨）并试点产量在线监测；能化行业聚焦超20年老旧装置，炼油行业30%老旧产能需退出；钢铁行业通过跨区域重组与超低排放改造，将产能利用率提升至78%。价格管控则聚焦成本透明、集中度高的领域，多晶硅、有机硅、磷酸铁锂等行业由协会明确成本基准，避免全行业亏损。（3）本轮去产能与2016年供给侧结构性改革的核心差异在于“过剩”认定标准更趋多样，涵盖能源消耗、环保、矿权、产线技术等维度。多晶硅、电解铝等能源依赖型行业以能耗为核心标尺，电解铝2026年底前未完成改造将退出80万吨产能；水泥、焦化等重污染行业以环保安全为硬性约束，累计出清千万吨级产能；锂矿、稀土等资源型行业以产权合规为准入门槛，锂云母产能收缩10%；化工、光伏等制造业则依据产线年限与技术迭代淘汰落后产能，光伏拟淘汰P型电池。 多资产图景： 整体收益方面，本周（11月29日至12月6日），权益方面，沪深300上涨1.28%，恒生指数上涨0.88%，标普500上涨0.32%；债券方面，中债10年上涨0.69BP，美债10年上涨12BP；汇率方面，美元指数下跌0.46%，离岸人民币升值0.04%；大宗商品方面，SHFE螺纹钢上涨1.28%，伦敦金现上涨1.24%，伦敦银现上涨7.79%，LME铜上涨5.83%，LME铝上涨1.39%，WTI原油上涨2.62%。 资产比价方面，本周金银比数值为73.03，较上周下降4.72；铜油比数值为193.83，较上周上升5.89；铜螺比数值为29.47，较上周上升1.35；金铜比数值为0.37，较上周下降0.02；股债性价比数值为4.1， 较上周下降0.1；AH股溢价数值为119.79，较上周下降1.11。 库存方面，最新一周原油库存为44355万吨，较上周上升278万吨；螺纹钢库存为467万吨，较上周上升4万吨；阴极铜库存为109690吨，较上周上升14656吨；电解铝库存为62万吨，较上周上升2万吨。资金行为方面，最新一周美元多头持仓10607张，较上周下降530张，空头持仓26733张，较上周上升229张；黄金ETF规模3376万盎司，较上周上升15万盎司。 风险提示：海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。 证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 固定收益周报:公募REITs周报（第45期）-整体下跌，成交回落 主要结论：本周REITs指数全周下跌1.0%，产权类REITs和特许经营权类REITs平均周涨跌幅为-0.8%、-1.1%。从主要指数周涨跌幅对比来看，沪深300>中证转债>中证全债>中证REITs。截至2025年12月5日，产权类REITs股息率比中证红利股股息率均值低14BP,经营权类REITs内部收益率均值与十年期国债收益率利差为274BP。在经过近五个月持续的震荡回调后，当前REITs的配置价值已得到明显提升。 中证REITs指数周涨跌幅为-1.0%，年初至今涨跌幅为1.5%。截至2025年12月5日，中证REITs（收盘）指数收盘价为801.18点，整周（2025/12/1-2025/12/5）涨跌幅为-1.0%，表现弱于沪深300指数（+1.3%）、中证转债指数（+0.1%）和中证全债指数（-0.3%）。年初至今，各类主要指数涨跌幅排序为：沪深300（+16.5%）>中证转债（+16.3%）>中证REITs（+1.5%）>中证全债（+0.4%）。近一年中证REITs指数回报率为4.9%，波动率为7.5%，回报率低于沪深300指数、中证转债指数，高于中证全债指数；波动率低于沪深300指数和中证转债指数，高于中证全债指数。REITs总市值在12月5日为2178亿元，较上周减少21亿元；全周日均换手率为0.37%，较前一周下降0.13个百分点。 除水利设施、新型基础设施外，其他类型REITs均下跌。从不同项目属性REITs来看，产权类REITs和特许经营权类REITs平均周涨跌幅为-0.8%、-1.1%。从不同项目类型REITs来看，除水利设施和新型基础设施以外，其他类型REITs均下跌。分具体标的来看，周度涨幅排名前三的三只REITs分别为华夏基金华润有巢REIT（+2.12%）、易方达深高速REIT（+1.18%）、华泰南京建邺REIT（+1.08%）。 数据中心REITs交易活跃度最高。从不同项目类型来看，新型基础设施REITs区间日换手率最高，区间日均换手率为0.6%；交通基础设施REITs本周成交额占比最高，成交额占REITs总成交额26.2%。从本周不同REITs产品资金流向来看，主力净流入额前三名分别为华夏华润商业REIT（910万元）、中金安徽交控REIT(683万元）、南方润泽科技数据中心REIT(527万元）。 证监会主席吴清表示，“十五五”时期稳步发展REITs。12月5日，中国证监会主席吴清在《人民日报》发表题为《提高资本市场制度的包容性适应性（学习贯彻党的二十届四中全会精神）》的署名文章，其中提出在十五五期间要稳步发展不动产投资信托基金和资产证券化。“十五五”稳步发展REITs的政策信号，意味着REITs迎来发展新机遇。 全国首单城市更新类REITs落地北京亦庄。北京经济技术开发区成功发行全国首单城市更新类REITs产品“中信证券-北京亦庄城市更新资产支持专项计划”，规模达7.53亿元，底层资产包括博润产业公园和经开区汽车部件产业公园。 华润有巢REIT扩募采用原持有人配售方式。12月3日，华夏基金发布华润有巢REIT扩募发售公告，成为国内第二单获批的保租房REITs扩募项目。 风险提示：公开资料数据滞后，二级市场价格波动风险，基础设施项目运营风险，税收等政策调整风险，流动性风险等。 证券分析师：戴丹苗（S0980520040003）、赵婧（S0980513080004） 固定收益周报:超长债周报——30-10利差回升至41BP 超长债复盘：上周央行公告11月国债买卖投放500亿元，11月PMI回升0.2至49.2，债市出现一定的 踩踏，超长债暴跌。成交方面，上周超长债交投活跃度大幅上升，交投非常活跃。利差方面，上周超长债期限利差走阔，品种利差涨跌互现。 超长债投资展望： 30年国债：截至12月5日，30年国债和10年国债利差为41BP，处于历史较低水平。从国内经济数据来看，10月经济下行压力继续增加。我们测算的10月国内GDP同比增速约4.2%，增速较9月回落1.1%。通胀方面，10月CPI为0.2%，PPI为-2.1%，通缩风险依存。我们认为，当前债市震荡概率更大。一方面，去年四季度以来的经济企稳，主要来自于中央加杠杆的托底。考虑到今年四季度增发国债的概率较低，预计四季度政府债券融资增速继续回落，四季度国内经济依然承压。另一方面，利率绝对水平偏低，市场对利好因素有所脱敏，近期投资者情绪偏弱。本周30-10利差再次走阔，离10月高点一步之遥，预计利差短期依然存在压力。 20年国开债：截至12月5日，20年国开债和20年国债利差为14BP，处于历史极低位置。从国内经济数据来看，10月经济下行压力继续增加。我们测算的10月国内GDP同比增速约4.2%，增速较9月回落1.1%。通胀方面，10月CPI为0.2%，PPI为-2.1%，通缩风险依存。我们认为，当前债市震荡概率更大。一方面，去年四季度以来的经济企稳，主要来自于中央加杠杆的托底。考虑到今年四季度增发国债的概率较低，预计四季度政府债券融资增速继续回落，四季度国内经济依然承压。另一方面，利率绝对水平偏低，市场对利好因素有所脱敏，近期投资者情绪偏弱。考虑到债市短期震荡为主，预计20年国开债品种利差也将窄幅震荡。 一级发行：上周超长债发行量骤降。和上上周相比，超长债总发行量大幅下降。 成交量：上周超长债交投非常活跃。上周超长债交投活跃