化债与转型成效观察之首发新增融资主体

公共融资部李娟 引言：在不断深化地方政府债务风险防范化解与加快推动融资平台改革转型的背景下，随着一揽子化债政策落实细化，目前隐性债务化解与融资平台退出均取得了阶段性的成效；但债券发审端对城投新增融资延续高压监管态势，各地通过资源整合重组及推动城投市场化转型寻求融资突破口的动力未减。2025年以来，在前期转型摸索的基础上，地方层面积极借鉴成功经验加快国有资源整合，首次亮相资本市场实现新增用途债券成功发行的主体数量持续扩容，但受区域资源禀赋及产业基础条件分化等影响，各地总体转型进程差异明显。本文主要对首发新增融资主体进行样本分析和个案研究，以此作为观察各地转型策略和进程差异的一个窗口，并通过样本特征总结结合政策导向，归纳出一些城投转型及国资整合可借鉴经验及需关注的要点。 一、严监管下城投债发行概览 自2023年7月中央政治局会议提出“一揽子化债方案”以来，地方债务风险化解进入全新阶段。近两年，以“35号文”为总纲，一系列以“控增量、化存量、促转型”为核心的系统性配套政策及补丁文件密集出台，债券发审端也通过名单制管理及差异化的监管举措，在“遏增化存”政策基调下严苛限制城投新增融资。但与此同时，随着化债举措的不断完善，政策层面也通过150号文和99号文等补丁文件提供了名单制管理的退出机制，化债思路也逐步从“侧重防风险”向“防风险与促发展并重”转变，“12万亿”财政化债组合拳也为区域发展和城投转型腾挪出了更多的空间。从政策端的影响来看，一方面，本轮化债力度空前，由此带来的化债周期内城投信用提振和严控新增下的供给缩量，使得城投债发行成本和信用利差持续压缩至历史低位，重点省份亦因化债资源倾斜及低评级主体逐步退出，信用分化显著收敛，短期流动性压力整体得以缓释；另一方面，在严格控制新增债务的政策定调下，债券发审端持续保持高压态势，城投融资渠道收缩，增量融资难度加大，倒逼城投加快市场化转型步伐。 从净融资表现来看，在融资监管趋严及到期高峰双重影响下，2024年以来城投债净融资规模大幅回落，10余省份净融资转负，其中江苏、天津、湖南和浙江净偿还规模居前，同时化债政策推动下高成本债券提前兑付潮延续，重点省份普遍呈净融出状态。2025年前三季度，随着严监管的延续和发审端对于城投融资进一步收紧，城投债发行总额和净融资同比降幅较大，当期仅广东、山东等14个省份保持城投债小幅净融入，江苏、湖南、重庆和安徽等省份净偿还规模较大。 从城投发行债券募集资金用途来看，2025年前三季度政策基调延续，当期城投债募集资金用途分布较2024年变动不大。预警通城投债口径下，当期发行债券中仍有超80%募集资金用于借新还旧，该比例较上年度略有上升，偿还有息债务占比约13%，募集资金用于项目建设及补流的债券发行额度仍较小，两类募集资金用途金额占比均不足1%；除上述用途外，募集资金用于科创领域、支持小微企业发展及统借统还等其他资金用途的发行额占比约3%。 从实现新增用途债券发行的主体来看1，根据企业预警通城投债募集资金用途统计，剔除仅用于借新还旧的债券发行主体后，2024年及2025年前三季度实现债券新增发行的主体共计520家（剔除重复主体），以高层级信用资质较好的主体为主，省级及地市级主体占比约75%，AA+及以上主体占比合计约80%。新增债券募集资金用途主要为偿还有息债务，除此之外的其他新增资金用途的债券发行只数占全部实现新增用途的债券发行只数的比重约30%，发行额度占比合计22%，其中用于项目建设及补流的募集资金总额占实现新增用途的债券发行额度的比重合计仅约7%；此外，在一系列政策支持下，以科创债等为主的贴标债券发行规模及占比均呈现上升态势。 从区域分布来看，目前仅西藏和青海尚无新增用途城投债发行，实现新增债券发行的主体主要以转型资源较为丰富的经济强省为主，化债重点省份新增控制严格，实现债券新增发行的主体普遍少，且主要为省级及地市级国家级新区核心平台、交通运营类主体等，信用级别以AA+及以上为主；其中，历史债务较轻且隐债率先清零的广东省表现突出，其2025年以来突破新增的主体数持续增加，统计期间总数相较2024年已超过江苏省排名首位；产业基础雄厚但存量债务规模突出的江浙两省次之，且得益于发达的县域经济，两省区县级主体新增发债相对活跃，约占实现新增债券发行的全部区县主体的一半，苏州市、杭州市和南京市表现尤为突出；经济体量排名靠前但债务压力相对较大的非重点省份山东、河南市场化转型较早，新增债券发行主体数量亦较多，但地市级及以上高层级主体占绝对比重。 数据来源：企业预警通，新世纪评级整理、绘制 如前所述，150号文对于退平台名单的时限和程序要求明确，同时99号文为退出重点省份名单提出了切实路径，在满足隐性债务率、本地区金融债务/GDP等债务相关指标外，也对融资平台退出进度提出了节点性的严格要求，其中内蒙古已率先退出重点省份。2025年7月底政治局会议也进一步强调要有力有序有效推进地方融资平台出清，显示出中央对本轮债务化解和推动融资平台市场化转型的决心，平台整合与市场化转型将进一步加速。此外，沪深交易所相继修订“3号指引”和“2号指引”，银行间交易商协会扩大“政府出函”要求范围，城投债发行审核监管力度强化，旨在引导城投企业进行实质性转型。 经过一揽子化债以来的转型摸索及成功转型案例增加，同时政策引导方向逐步明确，城投企业在历经2024年的转型阵痛期后，转型方向逐步明晰，突破融资限制的主体不断增加。地方层面亦借鉴成功经验加快资源整合重组及市场化转型步伐，2025年以来首次亮相资本市场实现新增用途债券成功发行的主体数量持续扩容。 二、债券首发新增融资主体样本分析 一揽子化债以来，政策倒逼及融资驱动下，各地加快资源整合重组及推进城投企业市场化转型，债券市场不断有新发行主体涌现。观察各地首次进入债券市场的融资主体的特征，可作为洞察区域化债与转型策略及进程的一个窗口。2024年以来（截至2025年9月末，下同），首次亮相资本市场实现债券发行的城投及转型类主体共计约376家2，地方国资整合重组活跃且实现债券首次发行的主体数量居于前列的仍为浙江、江苏、山东、广东四省，其中浙江省有66家，其余三省均为50家上下，四省合计占全部首发主体的58%；河南、四川、安徽和湖北次之，首发主体数量在20家左右；其余除江西和福建外均为个位数，12个重点化债省份合计10余家。从首发主体信用资质来看，AA+及以上主体占比约80%，区县级主体合计占比50%左右。 从首次发行并实现债券新增用途的主体数看，上述首发主体中实现债券募集资金新增用途的主体（含偿还有息债务及统借统还等，剔除仅偿还子公司存量债券的主体）数量合计为273家，省份排名相较全部首发主体存在变化，居于前四位的省份降序依次为广东、山东、江苏和浙江，合计占全部首发新增主体的55%，上述省份实现债券新增的首发主体占本省首发主体的比例分别为92%、82%、60%和48%，其中江浙两省首发主体中实现债券新增用途的主体占比相对较低，推测其原因，或主要系江浙两省首发主体中存在较大比例主体是通过发债主体整合的形式组建，该类整合一定程度上可增强融资能力、降低融资成本，但受原有主体市场化程度不足或尚不满足“335”指标要求等影响，部分新主体并未有效突破债券新增，发行债券募集资金用途多以偿还子公司存量债券为主。 注：图中柱形为各省分行政层级首发且实现债券新增用途的主体数量，面积图和散点图分别为首发主体中一级平台和整合发债主体组建平台所占比重。 具体来看，非头部经济发达省份首发新增主体仍集中于经济实力较强、资源集中度较高的省会城市，而浙、苏、粤三省各地市多面开花，且较其他省份向区县级下沉相对明显，一方面债券发行活跃的省份，高层级平台已完成债券市场布局，且省级及经济实力强的地市级具有明显的资源优势，转型步伐领先，新增首发主体层级自然下沉；另一方面，非头部经济发达省份区县级资源禀赋欠佳，转型条件不足，故多以地市级在更广的范围内调动资源进行整合为主，以组建市场认可度高、融资能力强的平台。从整合形式来看，江浙两省作为历史以来的城投债发行大省，新一轮资源整合后实现债券首次发行的主体中有约一半系通过整合发债主体组建的新平台；且从股权关系看，政府直接控股平台占比均不超60%，一定程度上也说明两省多采取通过城投内部资源整合的形式组建产业类主体，该方式效率高且对原有平台报表影响小，但可能会存在资源受限、资产拼凑、业务定位不清晰的问题。从首发主体的股权层级、体系内是否含原有发债主体并结合案例推断，广东省大多通过政府主导整合区域内经营性资产、产业类资源，从而打造功能定位明确的产业类主体，其首发主体中政府直接持股平台占比超70%，明显高于其他省份。 从发行场所看，实现首发新增的主体在交易所完成发行的占绝对比重，且仅发行私募债产品的主体占交易所首发新增主体的比重达85%。2024年以来首发新增主体中仅交易所发行和仅银行间发行主体占比77%和14%，新增主体数居前十位的省份在交易所发行（含银行间和交易所均有发行的主体）的主体数占比除江苏省（84%）外均在90%上下。但从发行只数来看，首发新增主体在交易所和银行间发行只数分别占比69%和31%，其中浙江省在交易所首发新增债券只数占比达90%，而江苏省仅占约46%，一定程度上也可说明受隐债及名单制管理等影响，交易所对两省首发主体审核结果存在差异。此外，为提升债券市场认可度，通过担保增信进行债券发行的主体占比较大，尤其低级别主体绝大多数选择由专业担保机构等提供增信；同时，首发主体中结合自身业务特征探索通过贴标政策导向支持的债券专项品种的方式打开融资渠道的主体数不断增加，包括科创债、绿色债、乡村振兴债、低碳转型债券等专项品种。 个体方面，受资源约束目前各地新组建的产业类平台规模总体不大，实现首发新增的主体中超40%总资产不足100亿元，总资产规模在150亿元以下的占 比达65%；但多数企业债务负担不重，有半数主体资产负债率不超过50%，其中资产负债率低于40%的占比约30%，该类主体主要系通过政府注入经营性资产整合或将原发债主体中轻资产运营主体进行剥离整合形成，债务包袱相对较轻。业务层面，首发新增主体普遍主业聚焦度相对较高，这也与发审政策对于该类主体需具有清晰、突出的主营业务的要求相符，从可获取公开信息的134家首发新增主体样本看，上述主体仅有不到10家主体第一大业务收入占比低于30%，核心收入来源主要包括贸易业务（或物资销售）、工程施工、公用事业类和物业租赁。此外，大部分首发主体经营性业务仍处于拓展培育期，营收规模不大，且有少量主体呈亏损状态，其中约有10%的主体2024年净利润为负。 注：气泡图中气泡大小代表相应省份首发新增主体家数。 城投转型发展中经营性业务拓展往往依托于区域经济结构、资源禀赋及发展规划，且政府若有足够的优质产业资源注入亦在很大程度上可助力产业类平台的成功组建。财力较强的区域往往意味着具有较高的经济发展水平及良好的产业基础，从实现债券首发新增的区县级主体看，所属区县级政府一般公共预算收入在80亿元以上的新增主体占到约半数，但在财力较弱的区域，通过整合特色产业资源及政府推动全域资源整合打造具有竞争力的平台亦可实现新增突破，上述主 体中有11家所属区县一般公共预算收入不足20亿元，但其中大多区域债务负担相对较轻；地市级主体中有65%所属地市一般公共预算收入超200亿元，约20%系收入超千亿元的地市新增主体，财力相对偏弱的地市新增主体主要分布于四川省和江西省。从广义债务率看，地市级和区县级首发新增主体所属区域广义债务率低于400%的主体数占比分别为37%和57%，债务负担偏重的区域首发新增主体主要位于江苏部分地市及产业资源和债务双集中的省会城市。 注：广义债务率数据来源于企业预警通，计算公式为债务率（宽口径）=（地方政府债务余额+城投平台有息债务）*100%/地方政府综合财力。 三、城投及转型类主体首发新增案例启示 随着地方政府债务化解工作的持续深化以及城投退平台的时限逐步临近，城投市场