债券专题：7月首发主体数量继续上升，交易所新增规模仍高于协会

——2025年7月城投债发行审批月度跟踪 朱金保固定收益分析师执业编号：S1500524080002联系电话：+86 15850662789邮箱：zhujinbao@cindasc.com 37月首发主体数量继续上升，交易所新增规模仍高于协会 证券研究报告 债券研究 2025年8月15日 朱金保固定收益分析师执业编号：S1500524080002联系电话：+86 15850662789邮箱：zhujinbao@cindasc.com ➢7月城投债实际提前偿还规模较6月下降2亿元至94亿元，公告提前偿付与现金要约回购规模环比同样下降。7月交易所终止审批数量与规模环比有所增加。 ➢7月首次发债主体共34家，相较6月增加4家，这些主体发行主要仍是通过交易所私募债实现，仅一家发行PPN。首发债主体发债募集资金多数实现新增，资金用于项目建设（6家）、股权投资（5家）、偿还有息债务（5家）和补充流动资金（2家），偿还子公司债券（2家）只数较低。这些首发债平台主要分布在浙江、山东和广东等区域。7月首发债主体多数是相对独立运行的平台，在股权架构上和当地原有的发债平台关联较浅，产业“血统”更加纯正。 ➢7月城投发债用途为借新还旧的比重回落0.7pct至82.0%，偿还有息债务占比同样回落，补流、项目建设和股权投资的比重回升。北京、贵州、天津和西藏的借新还旧占比依然维持100%，广西、河北、福建和吉林4个省市城投发债借新还旧占比上升，而云南、江苏和安徽等16个省市借新还旧占比有所下降。7月交易所与协会各出现了1例借新还旧可覆盖利息的情况，但相关主体此前便可以新增融资，对于仅能借新还旧主体的政策可能并未调整。 ➢7月20家主体在协会发行共28只产品实现新增，规模293.7亿元，其中偿还有息债务18家共25只，补充流动资金2家共3只，其中交通基建主体11家，国资运营主体4家，基础建设主体3家，公用事业主体2家，主要分布于山东、广东和江苏等地，有2家在Wind城投名单上。7月协会新增融资的3家基础建设类主体分别为山东水发、江西水投和临港控股，其中江西水投在Wind城投名单上，但这几家主体主要从事水利、贸易与园区投资，具备较强的产业属性。 ➢7月交易所新增融资债券发行60只，涉及47家主体，发行规模367.5亿元。其中偿还有息债务19家共31只，项目建设、股权投资及补充流动资金主体29家共29只，其中国资运营主体15家，园区运营主体11家，交通基建主体7家，基础建设主体12家，公用事业主体3家。其中有3家主体尚在Wind城投名单上，其中园区运营类主体2家，国资运营类主体1家，分别位于江西、陕西和上海。7月交易所新增融资的12家基础建设类主体均不在Wind城投名单上，包括南阳城投、烟台交通、济宁城发等，主要分布于山东、河南和湖北。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢截至7月末，累计有433家城投主体在债券发行时声明自身为“市场化经营主体”，有398家主体在发行协会产品时声明市场化经营主体，40 家在发行交易所产品时声明市场化经营主体，有5家主体同时在协会和交易所声明。此前在协会声明市场化经营的主体有81家在7月发行协会债券，共计110只，发行规模合计614.07亿元，募集资金用途多为借新还旧且不覆盖利息。7月还有2家曾经在协会声明的市场化经营主体在协会发债不再声明市场化，一家实现了新增融资，另一家实现了借新还旧覆盖利息，它们可能被协会认定为产业类主体，不再需要政府出函，因此可以实现新增。而此前在交易所声明的市场化经营主体中，有3家在7月发行交易所产品，均用于借新还旧且不覆盖利息。 ➢7月共新增30家城投平台在债券募集说明书中披露其为市场化经营主体，其中协会声明有19家主体，交易所声明13家主体，2家主体同时在协会和交易所声明。在19家协会新声明市场化经营主体中，有14家在2023年10月之后发行过协会公募债，其中有7家在声明之前曾经发行协会公募债新增融资，包括昆山国创、菏泽投资、温州交通等，而在本月这些主体发行的协会产品均用于借新还旧且不覆盖利息。另一方面，7月在交易所新声明的13家主体中，有11家发行用途为借新还旧，仅江苏方洋能源科技有限公司和西安航空城建设发展(集团)有限公司通过交易所产品实现了新增，前者为首次发债，后者可能实现了退名单。此外，有5家在交易所新声明的主体在声明前发行了协会公募债，但均未能实现新增。重庆市江北区国有资本投资运营管理集团有限公司和盐城市海兴集团有限公司在本月同时在协会和交易所新声明市场化经营。 ➢截至7月31日，隐含评级AA级市场化经营主体信用利差44.67BP，较6月末收敛2.05BP，未声明市场化经营主体信用利差44.17BP，较6月末月收敛3.22BP，市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离由6月末的-0.67BP转为0.51BP，走阔1.17BP。AA（2）级主体市场化经营主体信用利差64.60BP，较6月末收敛2.16BP，未声明市场化经营主体信用利差61.04BP，较6月末收敛3.36BP，市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离在3.56BP，较6月末走阔1.19BP。从分区域数据来看，7月AA和AA（2）等级信用利差绝大多数先降后升，AA级城投债中，安徽、河南等地市场化经营主体利差收敛幅度相对明显，西藏、山西等地非市场化经营主体利差走阔相对明显，AA（2）级城投债中甘肃的非市场化经营主体利差收敛明显，黑龙江、西藏的非市场化经营主体利差走阔相对明显。整体来看，市场化经营主体和未声明市场化经营主体利差仍未分化。 ➢风险因素：监管政策调整超预期，数据提取和处理存在误差。 目录 一、7月城投债转为净融资首次发债主体数量继续上升...............................................................5二、7月交易所新增融资主体仍高于协会协会新增仍以交通基建为主.......................................8三、7月市场化声明主体新增30家2家主体不再声明实现协会新增........................................11风险因素............................................................................................................................................17 图目录 图1：城投债净融资月度分布.....................................................5图2：交易所和交易商协会城投债月度净融资规模...................................5图3：不同省市城投债近12个月净融资规模分布（单位：亿元）.......................5图4：城投债月度提前兑付数量及规模.............................................6图5：城投债月度召开债券持有人会议拟提前兑付数量及规模..........................6图6：7月提前兑付和现金要约城投债个券信息......................................6图7：交易所城投债月度终止审批数量及规模（亿元，只）............................7图8：7月交易所城投债终止审批个券信息..........................................7图9：7月首发城投债主体和相关债项..............................................8图10：城投债发行三类用途占比..................................................9图11：不同省市城投债募资借新还旧占比..........................................9图12：城投发债新增融资规模...................................................10图13：7月发债能够新增融资的城投债个券信息（单位：%，亿元）...................10图15：各省级行政区声明市场化经营主体数量分布.................................12图16：不同类型市场化经营主体分布.............................................12图17：7月新增30家市场化经营主体（单位：亿元）...............................13图18：4月以来协会新声明市场化经营主体的融资情况..............................13图19：2024年12月以来交易所声明的市场化经营主体..............................15图20：名单内外AA级城投债信用利差走势........................................16图21：名单内外AA(2)级城投债信用利差走势......................................16图22：各地AA级市场化经营主体与未声明主体信用利差变化情况（单位：BP）.........16图23：各地AA(2)级市场化经营主体与未声明主体信用利差变化情况（单位：BP）......17 一、7月城投债转为净融资首次发债主体数量继续上升 7月城投债重新转为净融资，净融资规模262亿元，相较于6月环比增加698亿元，但仍在近年同期的最低值。其中交易所城投债净融资转正为299亿元，协会城投债净偿还37亿元。7月城投债共发行706只，合计发行规模4339亿元，其中交易所产品2170亿元，交易商协会产品2169亿元。7月城投债重新转为净融资，净融资规模262亿元，相较于6月环比增加698亿元，但相较于历年同期仍处于相对低位。其中交易所产品由净偿还68亿元转为净融资299亿元，环比增加367亿元，协会产品城投债净偿还37亿元，净偿还规模环比减少330亿元。 资料来源: iFinD，Wind，信达证券研发中心 资料来源: iFinD，Wind，信达证券研发中心 分区域来看，7月河南、湖北等14个省市城投债净融资为正，其中8省市由6月的净偿还转为净融资。江苏、黑龙江等15个省市呈现净偿还，其中海南、云南、山西等5地的净融资规模由正转负，江苏、黑龙江、湖南等10个省市的城投净融资依然为负。近一年来多数省份城投债净融资明显回落，18省市出现净偿还，其中江苏、湖南、重庆、天津等地近12个月的净偿还规模最大，剩余13个净融资的省市中广东和山东的净融资规模较大。相比于前一年，近一年内广东城投债净融资规模上升幅度最大，江苏净偿还规模上升幅度最大。 7月城投债实际提前偿还规模较6月下降2亿元至94亿元，公告提前偿付与现金要约回购规模环比同样下降。7月共26只债券提前偿还，较6月减少6只，累计兑付金额94.4亿元，较6月减少2.2亿元。其中提前兑付20只，现金要约6只。而根据企业预警通数据披露，7月有25只城投债发布债券持有人会议公告拟提前兑付，较6月增加6只，拟兑付金额76.7亿元，较6月减少8.4亿元。此外，7月有6只城投发布持有人会议公告拟现金要约购回债券，较6月持平，拟购回规模6.7亿元，较6月减少18.7亿元。 7月交易所终止审批数量与规模环比有所增加。7月交易所终止审批城投债共19只，数量与6月相比增加2只，7月终止审批拟发行规模255.41亿元，较6月环比增加29.39亿元