化债观察之城投新增融资透视

作者：王娜邮箱：wangna@fecr.com.cn 化债观察之城投新增融资透视 摘要 自2023年7月“一揽子化债方案”提出以来，地方政府化债相关政策密集出台，形成了“35号文+6”政策体系，即以“35号文”为核心文件，后又陆续出台6个配套的补充性文件。一方面，通过多种债务风险化解措施来化解存量债务；另一方面，又通过限制政府投资项目及差异化限制城投融资等方式遏制新增债务；同时，配套设置“退平台”、退出重点省份等措施来解除相关限制。整体上现行政策对城投融资进行了较为完备的严监管限制。而落实到具体发行审核层面，主要依托名单制管理，整体审核尺度亦较为严格。在此背景下，各地政府积极依托资源整合与产业平台搭建，持续探索市场化融资新路径。 相关研究报告： 1.《2024年2万亿“置换隐债专项债”新增额度将基本完成发行——五轮债务置换回顾及新一轮债务置换发行跟踪》，2024.12.9 本文立足于当前严监管与化债并重的再融资环境，对城投新增融资情况进行梳理，并对2023年10月以来首次发行债券的城投和类城投产业主体进行重点观察： 城投新增融资的总体层面，呈现出“总量严控、结构分化”的显著特征。高评级主体和优质区域明显占优，银行间与交易所市场在不同行政层级城投的融资分布上存在一定差异。 2.《地方化债系列观察之一：镇江篇》，2024.12.9 新增首发城投层面，呈现出“信用资质相对较弱（区县、AA+为主），交易所首发主体数量领先，且私募产品为主导”的特征。同时，不同发行场所有明显的区域偏好。 新增首发类城投产业主体层面：呈现出“地市级、AA+主体为主，交易所首发主体数量领先，公募与私募产品两开花”的特征，该类主体信用水平多数优于首发城投，融资渠道也更为多元。从业务类型来看，首发的类城投主体基本覆盖了当前城投转型的主要方向，可归类为产业控股、公用事业、交通运输三类。对于公用事业和交通运输平台，多数为地市级国企，现金流较稳定，信用资质较好；而对于样本数量超七成的产业控股平台，主业繁杂，信用资质分化较大，可进一步细化为国有资本运营平台（优质）、行政化整合平台（融资导向）、产投主体（含股权投资型、园区运营型）、依托于优质资产的平台（扣除优质资产后竞争力弱）、贸易依赖型平台（不同区域分化大）。 未来，政策仍将继续坚持差异化管理的原则，在严格遏制新增隐性债务的同时，对具备条件的城投平台实施有序引导和转型支持。一方面，具备资源优势和产业支撑的区域，有望依托产投平台拓展融资渠道，实现真正意义上的“在化债中发展”；另一方面，城投平台转型缓慢、资源匮乏的地区，其平台融资能力仍将面临严峻约束。城投融资市场的信用分层与区域分化将进一步凸显。 一、城投融资政策 自2023年7月“一揽子化债方案”提出以来，地方政府化债相关政策密集出台，形成了“35号文+6”政策体系，即以“35号文”为核心文件，后又陆续出台6个配套的补充性文件。35号文件奠定了分类监管的基础，将区域划分为12个重点省份和非重点省份；将地方国企分为地方政府融资平台（参照“3899”名单）、参照地方政府平台管理的国企（针对新设平台）、普通国有企业三类。并针对以上分类对融资政策实行差异化管理：对于地方政府融资平台，只能借新还旧且不包含利息，不能新增融资；对于参照地方政府平台管理国企，根据省市区域不同，实施差异化管理，12个高风险重点省份只能借新还旧，其他非重点省份在省级政府出具同意文件的情况下，可以新增融资；对于普通国企，可以新增融资，但是债务需自行负责偿还。随后6个补充性文件出台，“47号文”严控重点省份新建政府投资项目；“14号文”将“35号文”中重点省份的化债措施适用地区扩围；“134号文”延长了“35号文”适用期限，并拓宽城投非标债务适用类型及区域范围，限制境外债新增，提出“退平台”后的相关措施；“150号文”明确“退平台”退出的最终时限及退出标准和流程；“226号文”严肃化债纪律，敦促金融机构加快置换城投非标债务；“99号文”明确高风险重点省份退出路径。总体而言，“35号文+6”政策体系，一方面，通过多种债务风险化解措施（如特殊再融资债置换、统借统还、央行设立SPV等）来化解存量债务；另一方面，又通过限制政府投资项目及差异化限制城投融资等方式遏制新增债务；同时，配套设置“退平台”、退出重点省份等措施来解除相关限制。整体上对城投融资进行了较为完备的严监管限制。 此外，2025年3月底，上海交易所发布3号指引文件，针对城投等特定情形发行人新增了较多审核要点。城投方面，一是明确城投主体判定界限，对“335”指标进行书面确认；二是提升城投发债门槛，引入多个财务指标（如存货及应收账款占总资产比例（警戒线70%）、贸易类业务收入占比（警戒线30%）、EBITDA对有息债务（含本次申报债券）利息覆盖率（警戒线1）等），限制资产流动性差、付息压力大、现金流稳定性较弱的弱资质主体发债；三是针对城投转型存在的部分乱象（融资性贸易、拼凑业务组建产投平台）提出明确审核要求；四是压实中介机构核查责任。3号指引文件一方面，是一揽子化债背景下的发行审核端的具体落地，延续审核趋严态势；另一方面又是倒逼城投转型的重要指引。 在当前城投融资审核实践中，具体发债审批主要依托名单制管理，整体审核尺度仍较为严格。即便发债主体不在或已退出城投名单（即“3899名单”），若要新增债券发行，仍须满足交易商协会和交易所的相关规定。就交易所而言，若不在名单内，发债主体还需满足“335指标”要求、被认定为产业类主体，才能实现新增发债；对于不满足“335指标”的发债主体，只有少量优质城投主体才能实现新增。交易商协会亦在名单制的基础上审批，名单内主体仅能借新还旧；名单外主体，若申请借新还旧的，还需同级或以上政府出函方可借新还旧（即认定为市场化经营主体）；若申请新增的，则需综合考量资产、收入、现金流等多项指标，若为产业类主体，则可实现新增。 二、城投新增融资概况 尽管城投平台新增融资受到严格的政策约束，但在实际审批中，部分被市场普遍视为城投的主体，仍可通过被划归为“产业类”企业的方式实现新增融资。因此，本文对城投（企业预警通口径）2023年10月以来实现新增融资的情况进行梳理。样本数据基于企业预警通“城投募集资金用途”板块的统计，以2023年10月1日至2025年7月31日（以公告日计算）城投平台发行的全部债券为基础，剔除仅用于借新还旧的债券，并以此为城投新增融资样本债券进行分析。 对2023年10月以来实现新增融资的城投平台进行梳理： 分区域来看，大部份省份实现了新增，但实现新增融资的城投主体主要分布在资源禀赋较好的广东、江苏、浙江等经济大省。具体来看，2023年10月以来，共28个省份的534家城投主体实现了新增发债，其中广东、江苏、浙江实现新增发债的城投主体数量位于第一梯队，均在60家以上；山东、河南、上海居第二梯队，均在30家以上。此外，12家重点省份中，除青海、宁夏外也均实现了新增，其中广西实现新增发债的城投主体最多。 分行政层级来看，地市级实现新增融资主体数量居首，区县级次之，二者数量显著多于省级和园区级主体，且不同区域间明显分化。具体来看，地市级、区县级的新增融资主体数量分别为222家、171家，占比分别为42%、32%，明显高于省级的61家、园区的68家、国家级新区的12家。进一步的观察各区域的情况，广东、江苏、浙江经济大省及北京、上海的新增融资主体中区县级平台占比相对较高，山东、河南、福建、四川、河北等省分则地市级平台占比高。 分主体评级来看，AA+、AAA的高评级新增融资主体为主导，且二者数量相当。具体看，AAA、AA+、AA及以下实现新增融资的主体数量分别为209家、211家、109家、1家，4家无主体评级，其中AAA和AA+主体占比仅80%。进一步观察各区域的情况，在新增融资主体数量在20家以上的10个省/直辖市中，江浙低评级新增融资主体占比相较于其他省份最高。此外，12个重点省份中重庆、广西、贵州有低评级主体实现新增融资。 分新增渠道来看，在银行间市场与交易所市场实现新增融资的主体数量基本持平，但不同行政层级间结构分化明显。具体来看，仅银行间新增、仅交易所新增的发行主体数量分别为191家、180家，占总新增主体数量比例分别为36%、34%，两个市场新增主体数量相当；其余新增主体中，在银行间和交易所均有新增、仅跨市场债（企业债）新增的主体数量分别为116家、47家，合计占比仅30%。结构来看，省级和地市级平台的新增融资的主力市场在银行间。其中，实力较强的省级平台新增渠道更为畅通，近半数主体在银行间、交易所均实现新增；市级平台新增渠道更多元，除近三成主体在银行间、交易所均实现新增外，亦有一定数量的主体通过企业债和贴标债实现新增。区县、园区的新增融资则更多依赖交易所市场。企业债亦是区县级主体的重要新增渠道，该层级中仅通过企业债新增的主体占比达17%，显著高于其他层级。此外，与地市级类似，区县级也有部分主体通过贴标债实现新增；国家级新区实现新增的主体数量相对较少，对实现新增的市场无明显偏好。 从各主体新增债项数量来看，新增融资仍较难，多数主体仅新增1只债券，且能突破3只以上的主体集中于AAA等级的省级和地市级主体。2023年10月以来，各主体实现新增债项数量仅1只、1-3（含）只、3只以上分别有206家、158家、170家。行政级别来看，多数省级、地市级主体能实现发行3只以上的新增债券，而区县级和 园区级主体则多数仅发行1只新增债券。主体评级来看，超半数AAA级别主体能实现发行3只以上新增债券，而AA+、AA主体则多数仅发行1只，且仅有1家AA-主体实现新增。 进一步的，从2023年10月以来实现新增融资的城投平台所发行的债券角度分析： 分债券类型来看，新增城投债中银行间产品的规模显著领先，达交易所产品的逾两倍。其中，中票和超短融规模最大。2023年10月以来银行间产品和交易所产品（含企业债）发行规模分别为1.5万亿元、7066亿元。其中，银行间产品由中票和超短融主导，发行规模分别为7872亿元、5176亿元；交易所产品中私募债、一般公司债、企业债发行规模分别为3632亿元、2707亿元、727亿元。此外，亦有一定规模的贴标债发行，发行规模达1812亿元，占比8%，由科创债为绝对主导，发行规模达1056亿元，其次为绿色债和乡村振兴债。 分发行方式来看，新增城投债以公募债为主导，发行规模达1.7万亿，是私募债规模的3.7倍。 分募集资金用途来看，新增城投债募集资金用途主要为偿还有息债务，补充流动资金及项目建设的募集资金规模占新增城投债券发行总额的比例不足10%。此外，募集资金用途除用于补流和项目建设外，还有部分资金用于股权投资、基金出资、支持中小微企业等。 分发行期限来看，新增城投债期限为1年及以下、3年、5年的发行规模占比分别为28%、31%、25%。 分区域来看，2023年10月以来，广东、浙江城投新增规模远高于其他省份，分别为3111亿元、2641亿元。此外，四川省虽新增城投融资主体数量并不靠前，但发行规模位居第三。 分行政级别来看，省级和地市级主体发行规模明显高于区县级和园区级平台。 分主体评级来看，新增城投债近八成规模由AAA级主体发行。 三、首次发行债券主体概况 本部分以2023年10月以来首次发债的主体为样本，考察城投融资政策的边际变化。鉴于在政策与市场双重约束下，地方政府往往会通过构建符合要求的产业类平台争取新增融资机会，因此本部分不仅分析首次发债的城投主体，也将类城投的产业主体纳入研究范围。 （一）城投平台首发 2023年10月以来，534家实现新增融资的城投主体中，69家为首次发行债券。 从首发城投整体概况来看，呈现出“信用资质相对较弱（区县、AA+为主），交易所首发主体数量领先，且私募产品为主导”的特征。具体来看，交易所实现首发新增的主体数量明显多于银行间，分别为16家、45家。此外在银行间和交易所均有新增的主体有5家，区县级主体