敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 城投融资经理的主动管理能力 ——化债的道与术（六）20220714 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 深度报告 报告日期： 2022-07-14 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 分析师：张伟 执业证书号：S0010522030003 电话：18811507660 邮箱：zhangwei@hazq.com 研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com [Table_Report] 相关报告 1.《266地级市的两级金融资源 ——化债的道与术（五）》2022-05-27 2.《展期、2号文，兼谈城投的幸存者偏差与风险前兆——化债的道与术（四）》2022-05-24 3.《弱区域化债，办法总比困难多 ——化债的道与术（三）》2022-04-18 4.《31省市化债路线图（2018-2022）——化债的道与术（二）》2022-04-05 5.《13年化债之路，100个相关政策——化债的道与术（一）》2022-03-31 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 城投并非行情的被动接受者，关注城投融资经理的主动管理能力 融资期限与融资成本，城投债务主动管理能力的两大体现。在理性假设下，对于城投乃至任何一家企业来说，尽管可能面临资金方或需求方限制，但降低融资成本以及拉长融资期限均是融资经理在做出融资决策时需要重点考虑的因素，因此在面临相同外部制约下，通过观察城投在融资期限、融资成本方面的决策，能够较好反映出一家城投对于其债务的主动管理能力。 ⚫ 有息负债：直融占比提升、债务期限缩短已成趋势，依靠主动管理、实现逆向优化的难度较大 非标比重压降，直融比重提升。从融资渠道来看，非标虽然相对灵活，但高昂的融资成本会带来较重的债务负担，而成本相对更低的债券融资则是更加理想的融资方式。具体来看，2021年报数据显示城投债券融资比重约为20.4%，近年来占比持续走高，非标融资占比约为26.9%，为2014年以来次低点。因此，单从融资渠道来看，城投是在正确的道路上做正确的事。 有息债务呈现短期化趋势。整体来看，城投融资期限呈现短期化，并未出现明显拉长，其中2021年城投短期债务占比31.3%，较2017年低点增加约3.1个百分点。从原因来看，一方面，2018年以来化债工作逐步推进，各部门加强监管下，城投中长期融资明显受限；另一方面，投资者对城投债风险偏好逐步短期化，中长期限债券发行难度明显增加。 ⚫ 债券融资：发行长债、发债择时凸显融资部门的决策能力 短期化趋势明显，3年期及以上比重大幅减少。近年来城投债发行期限及剩余期限双双回落，虽然在2020年3年期债券发行比重有所回升，但宽松的环境并未导致城投债整体久期的拉长，年末时点观测下的平均剩余期限反而下行约0.21年，由此可见，当前城投债券融资仍以短期滚续为主。 发行规模与利率走势负相关性显著。截至2022年6月末，2019年以来城投债平均发行历史分位点为46.9%。趋势方面，2021年下半年以来，城投债发行规模与市场利率走势呈现出高度的负相关性，而从各分位区间城投债发行比重来看，伴随市场利率的上行，城投发行规模基本呈现下行态势，整体来看，城投债发行的择时效应相对显著。 ⚫ 城投债务主动管理能力对比（分区域及主体）——基于发债期限、发债择时的观察 [Table_CompanyRptType] 深度研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 16 证券研究报告 福建省城投债剩余久期拉长，半数省份分位点低于整体。债券期限方面，各省整体表现一般，多数区域均未能实现久期的拉长，仅福建省城投债剩余久期有小幅拉长，原因或为市场对债券期限的偏好出现边际变化，导致中长期债券发行难度增加，因此城投对期限的决定权在减少。发行时点方面，25个省市的平均发行分位点在50%以下，其中河南、海南与安徽分位点相对较低，分别为41.0%、41.7%与43.6%；超过50%的省份包括内蒙古、青海、辽宁、贵州、黑龙江与吉林6省，除贵州与吉林外发行规模均不超千亿。 288家主体（14%）在观测期间拉长久期且择时能力较好。具体来看，在久期方面，1479家主体久期在此期间有所缩短，约占观测主体总数的73%；发行时点方面，1131家主体平均发行分位点低于50%，比重约为56%；综合来看，288家主体在观测期间拉长久期且择时能力较好，占总体比重约为14%，636家主体久期缩短且高成本时期发行比重更高。 ⚫ 风险提示：城投债流动性风险和技术性违约风险。 [Table_CompanyRptType] 深度研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 16 证券研究报告 正文目录 1 引言 .......................................................................................................................................................................... 5 2 如何刻画城投债务主动管理能力？........................................................................................................................... 5 2.1 基于有息负债视角分析：融资渠道与融资期限 ................................................................................................. 5 2.1.1 渠道：非标比重压降，直融比重提升 ........................................................................................................ 5 2.1.2 期限：有息债务呈现短期化趋势 ............................................................................................................... 6 2.2 基于债券融资视角分析：债券期限与发行时点 ................................................................................................. 7 2.2.1 期限：短期化趋势明显，3年期及以上比重大幅减少 ............................................................................... 8 2.2.2 择时：城投债发行规模与市场利率走势负相关性显著............................................................................... 9 3 区域及主体视角下城投债务主动管理能力对比 ...................................................................................................... 10 3.1 分区域：福建存量久期拉长，半数省份分位点低于整体................................................................................. 10 3.2 分主体：哪些平台主动管理能力更优？ .......................................................................................................... 12 4 风险提示................................................................................................................................................................. 14 [Table_CompanyRptType] 深度研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 16 证券研究报告 图表目录 图表1 如何刻画城投融资经理的主动管理能力？ ............................................................................................................ 5 图表2 历年城投有息债务融资渠道 ................................................................................................................................. 6 图表3 历年城投有息债务期限结构 ................................................................................................................................. 7 图表4 历年城投债券发行期限结构（考虑行权，单位：%） .......................................................................................... 8 图表5 历年城投债券平均发行及剩余期限（考虑行权，单位：年） .............................................................................. 9 图表6 城投债发行规模与利率分位点（亿元） ............................................................................................................. 10 图表7 各分位区间城投债发行规模占比 ........................................................................................................................ 10 图表8