敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 弱区域化债，办法总比困难多 ——化债的道与术（三）20220418 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 深度报告 报告日期： 2022-04-18 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 分析师：张伟 执业证书号：S0010522030003 电话：18811507660 邮箱：zhangwei@hazq.com [Table_Report] 相关报告 1.《31省市化债路线图（2018-2022）——化债的道与术（二）》2022-04-05 2.《13年化债之路，100个相关政策——化债的道与术（一）》2022-03-31 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 强偿债意愿+丰富化债经验，对弱区域化债无需过度悲观 化债重心由“控存量”向“去存量”转变：在本系列的前两篇报告中，我们分别从中央以及31个省市的角度进行分析，通过对各项政策的梳理，可以观察到关于隐性债务风险化解的一条明确主线：1）隐债摸排；2）遏止新增；3）控制存量；4）存量去化。根据部分省市发布公告，当前我国的化债工作重心已开始逐步从“控存量”向“去存量”开始转化，其中部分地区已实现全域“隐债清零”。 意愿加持叠加丰富经验，对弱区域无需过度悲观：对于区域财政实力相对较弱的地区，尽管无法迅速实现存量隐性债务的去化，但我们仍无需过度悲观。一方面，永煤事件的负面示范以及化债长效机制的建立，大幅强化了地方政府及平台的偿债意愿；另一方面，2018年以来，各省各地在“六大化债方式”的基础上，陆续提出诸多化债新概念与新思路，为后续其他地区政府及平台积累下大量具有可操作性、可复制性的化债经验。 本篇报告将从化债实例入手，详细梳理各地在隐性债务化解方面采取的措施，进一步分析当前弱资质区域还有哪些化债工具可以使用。 ⚫ 各类化债基金：延缓债务压力，避免违约风险 化债初期，地方政府对于隐性债务化解问题的主流认知在于化解隐性债务带来的违约风险，债务风险平滑基金应运而生。内蒙古、贵州等地陆续设立债务风险平滑基金或应急资金池，由当地财政部门及国有企业出资成立，湖南省则创设性开启“AMC”化债模式，由省AMC牵头设立100亿元债务风险化解基金，专项用于解决当地主体出现的流动性危机问题。 借鉴央企经验，国企信保基金成为化债主流。2020年7月，千亿规模央企信保基金成立，引起各地纷纷效仿，河北、云南、河南以及天津等地先后由政府和当地国企共同出资成立超百亿规模的国企信保基金。在“控存量”向“去存量”转变的背景下，隐债主体流动性压力受到更大挑战，而更大规模的化债基金预计将更好地发挥缓解主体流动性压力的作用，在隐债去化的前期最大可能维持城投“信仰”。 ⚫ 优质资产变现：核心在于上市公司股权资源变现，直接缩减债务规模 “茅台化债”横空出世，股权变现简单直接。2019与2020年末，茅台集团先后两次划转贵州茅台股权至贵州省国资公司，后者通过减持变现获取可用 [Table_CompanyRptType] 深度研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 14 证券研究报告 资金；其次，茅台集团出资收购贵州省高速，凭借自身强信用等级为其募集低成本资金；最后，茅台集团财务公司新增业务范围，通过承销/投资当地城投债，改善当地融资环境。 “茅台化债”模式引各地效仿，混改/股权质押屡见不鲜。茅台模式受到市场关注后，各地也在探索类似方式，其中云投集团、云康旅集团先后通过减持套现以及质押上市公司股权融资，帮助云康旅度过偿债高峰，而天津中环集团的混改则为天津市有关国企提供资金125亿元。 ⚫ 债务重组置换：国开行及地方债为主导，低息换高息，长期换短期 国开行助力隐债化解，“山西交控模式”为市场称赞。2017至2018年末，山西省首先通过资源整合成立山西交控集团，将债务主体由政府转移至企业，其次通过银团贷款（国开行牵头）对存量债务置换，拉长偿债周期，同时预计每年减少利息支出30亿元。 债券用途悄然变化，特殊再融资债开始用于建制县隐债化解。2020年12月地方政府再融资债券的资金用途悄然发生改变，由“偿还到期地方政府债券”开始转变为“偿还存量政府债务”。2021年，财政部正式文件中首度明确用于建制县隐性债务化解的再融资债额度。与国开行模式不同，该模式可以将地方融资平台的隐性债务转化为地方财政部门的显性债务，真正实现隐债规模缩减，成为地方政府隐债化解的又一有力手段。 ⚫ 打铁还需自身硬：担保增信、城投合并、非标转标、债转股等 除却化债基金等外部支持，各地以强化平台主体、改善融资环境为核心的化债新概念、新思路层出不穷。具体来看，新方案主要包括主体增信和改善融资两大类：一方面，通过省内强担保公司担保与平台整合，实现主体信用等级的提升，另一方面，通过非标转标、国开行成本规制（轨交工程）、省内国企互助以及市场化债转股等操作，改善主体融资环境。 ⚫ 风险提示：城投债流动性风险和技术性违约风险。 [Table_CompanyRptType] 深度研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 14 证券研究报告 正文目录 1 引言 .......................................................................................................................................................................... 5 2 化债基金：形式各异，殊途同归 .............................................................................................................................. 5 2.1 各类化债基金：平滑债务，救助为主................................................................................................................ 5 2.2 国企信保基金：规模更大，效果更佳................................................................................................................ 6 3 资产变现：简单直接，关注股权 .............................................................................................................................. 7 4 债务置换：延长期限，降低成本 .............................................................................................................................. 9 4.1 国开贷款：债务重组置换 .................................................................................................................................. 9 4.2 政府债券：建制县化债 ................................................................................................................................... 10 5 强化自身：开源节流，互助增信 ............................................................................................................................ 11 5.1 主体增信：平台整合，担保增信 ..................................................................................................................... 11 5.2 改善融资：非标转标，省内互助，市场化债转股 ........................................................................................... 12 6 总结 ........................................................................................................................................................................ 13 7 风险提示................................................................................................................................................................. 13 [Table_CompanyRptType] 深度研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 14 证券研究报告 图表目录 图表1 各地债务风险平滑/应急/化解基金实例 ................................................................................................................. 6 图表2 各地国企信用保障基金实例 ................................................................................................................................. 7 图表3 上市公司资源化债实例 ......................................................................................................................................... 8 图表4 国开行债务重组置换实例 ...................................................................