敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 保债计划，险资欠配与城投化债的公约数 ——化债的道与术（八） 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 深度报告 报告日期： 2023-07-31 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 从对曲江、云南引入险资说起 2023年7月，西安曲江100亿元保债计划全面落地，该计划就多项基础设施建设项目展开投资，并提供不超过40%募集资金用途用于补充曲江文控营运资金，在缓解区域债务压力方面发挥重要作用。无独有偶，在2022年6月，云南省同样引入外部保险资金，并通过设立股权投资计划的方式，对云南省国资系统提供战略性投资，从而有效缓解区域内资金压力，降低区域债务风险。——对市场而言，在传统的化债空间看似山穷水尽的时候，还有保债计划等险资的横空出世，超出投资者预期。 ⚫ 保债是什么？你需要了解的ABC 保债计划的范围界定：所谓保债计划，是保险资产管理机构作为受托人面向委托人发行受益凭证，募集资金以债权方式主要投资基础设施、非基础设施类不动产等符合国家政策的项目，并按照约定条件和实际投资收益情况向投资者支付收益、不保证本金支付和收益水平的保险资产管理产品。 保债计划的发展历史： 1）2004年，国务院发布20号文，鼓励和促进保险资金间接投资基础设施和重点建设工程项目；2）2006至2007年，保险资金间接参与基建投资进入试点试行阶段；3）2009至2010年，基础设施债权投资计划的发行持续规范化，不动产投资开始进入保债计划投资范围；4）2012至2013年，保债计划的试点工作接近尾声，试点政策逐步退出，并开启注册制转型；5）2016年以来，现行保债计划有关监管框架开始逐步确立，保债计划逐步迈向市场化发展。 保债计划的发行现状：截至2023年6月底，债权投资计划、股权投资计划和保险私募基金共3091只，规模6.64万亿元；其中债权投资计划2895只，规模5.62万亿元，数量占比与规模占比分别为94%与85%；股权投资计划115只，规模4626.5亿元；保险私募基金81只，规模5558.7亿元。 ⚫ 保债投给了谁？哪些城投可以利用保债？ 保债计划的主要投资对象为基础设施项目以及不动产投资项目，又以前者为主导，因此保债计划的相关融资主体主要为地方城投公司、建筑央企及其子公司以及各类房地产公司。值得关注的是自2022年以来，由于地产景气度下行，中尾部城投公司风险的抬升，保债计划发行数量有所减少。 保债计划的设立发行需要以募投项目为基础，因此更加关注募投项目本身的质量，对融资主体的要求在于具备持续经营能力和良好发展前景等。根据规定，投资计划采取债权方式投资基础设施项目的，应当具有明确的还款安排，同时应当以资金安全为前提，审慎选择融资主体，要求融资方具备持续经营能力和良好发展前景、具有或预计能够产生稳定可靠的收入和 [Table_CompanyRptType] 深度研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 18 证券研究报告 现金流、财务情况和信用状况良好、最近两年无违约等不良信用记录、与保险资产管理机构不存在关联关系。 ⚫ 保债对当下城投化债的意义——险资、城投与政策三重视角分析 1）对保险机构而言，当下欠配现象仍未明显改善，高收益资产规模的减少催生保债计划发行需求。2018年资管新规的出台，标志着对非标融资的监管迈向新的阶段，非标资产的无序扩张受到遏止，而保险资金也正是从2018年开始，降低了对以非标资产为主的其他投资规模，与此同时对银行存款及债券的投资占比则出现快速增加，与非标呈现出此消彼长的态势。因此综合来看，保险债权计划作为保险资金主要接投资的非标资产，其相对较高的静态收益在能够满足保险资金的投资需求，后续欠配效应或催生此类保债计划的发行需求。 2）对城投公司而言，保债计划具有投资期限相对较长，且资金来源较为稳定的特点，与地方基础设施建设的融资需求较为匹配，因此也是一直以来支撑地方基础设施建设的重要资金来源之一。而从资金投向来看，尽管无法直接用于偿还城投公司的有息债务，不过其特点在于募集资金可以部分用于补充融资主体的营运资金，而且保债计划具有单笔投资规模相对较高的特点，因此保债计划对部分债券募集资金用途受限的主体而言，也是一种有效的补充融资方式。 3）最后从化债政策的角度来看，近期部分省市大规模保债计划的落地，以及当前监管部门对于化债的相关表述表明，后续保债计划有望成为“一揽子化债政策”的重要组成部分。具体来看，近期监管的表态表明，当前化债的重心或更加注重化债方案本身，而包括保险债权投资计划在内的保险资金，由于天然与地方基础设施建设投融资资金需求较为匹配，因此后续有可能成为化解地方政府债务的有力抓手。我们认为后续可以适当关注，各个区域保险债权投资计划的登记设立情况，对于发行规模有显著提升的区域而言，其通过此类方式能够引入较多的外部金融活水，或能有效改善当地的债务兑付压力，降低区域债务融资成本并缓解区域债务风险。 综合来看，通过对保债计划进行历史回溯与现状梳理后我们认为，保债计划具有长久期且资金稳定的特点，当前无论是对于保险公司还是对城投公司而言，供需双方对该产品均有发行需求，对于化解地方政府隐性债务以及解决城投公司债务风险，能够提供正向帮助，后续有可能成为地方化债的重要抓手。 ⚫ 风险提示：信用债违约风险。 [Table_CompanyRptType] 深度研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 18 证券研究报告 正文目录 1 引言 .......................................................................................................................................................................... 5 2 保险债权投资计划概览 ............................................................................................................................................. 5 2.1 保险债权投资计划的界定 .................................................................................................................................. 5 2.2 保险债权投资计划的发展历史 .......................................................................................................................... 6 2.3 保险债权投资计划的发行情况 .......................................................................................................................... 8 2.3.1 存量结构：债权投资计划占保险资管比重超八成 ...................................................................................... 8 2.3.2 新增规模：近三年年均增量超8000亿，2022年以来有所放缓................................................................ 9 2.3.3 机构分布：头部机构相对集中，CR8占比超50% .................................................................................. 10 2.3.4 区域分布：头部区域集中趋势明显.......................................................................................................... 11 3 保债计划对地方化债的影响几何？......................................................................................................................... 13 3.1 保债计划与其他非标的区别 ............................................................................................................................ 13 3.2 保险资金化债的政策变迁 ................................................................................................................................ 13 3.3 保险资金化债相关案例 ................................................................................................................................... 14 4 保债计划会成为新的金融活水吗？......................................................................................................................... 15 5 风险提示................................................................................................................................................................. 17 [Table_CompanyRptType] 深度研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 18 证券研究报告 图表目录 图表1 债权投资计划产品交易结构 ................................................................