敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 展期、2号文，兼谈城投的幸存者偏差与风险前兆 ——化债的道与术（四）20220524 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 深度报告 报告日期： 2022-05-24 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 分析师：张伟 执业证书号：S0010522030003 电话：18811507660 邮箱：zhangwei@hazq.com 研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com [Table_Report] 相关报告 1.《弱区域化债，办法总比困难多——化债的道与术（三）》2022-04-18 2.《31省市化债路线图（2018-2022）——化债的道与术（二）》2022-04-05 3.《13年化债之路，100个相关政策——化债的道与术（一）》2022-03-31 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 从贵州2号文到城投“官宣”展期，是利好政策落地还是债务风险暴露？ 三类不同的展期：主动展期（2019），被动展期（爆雷），中间态展期（当前）。 ①主动展期：2019年40号文鼓励金融机构主动对隐性债务进行借新还旧及展期，关键词是“鼓励、主动、市场化”。②被动展期：个别城投因无力应对到期压力而与金融机构协商债务展期，这类展期如果超90天会纳入不良，影响企业征信；③中间态展期：当前频发的城投展期事件既不是19年版的主动展期，也不完全是被动展期，而是城投债务压力大+银行资产荒相结合的结果。资产荒终将褪去，而城投债务压力未必会及时缓解，“潮水褪去”后，这种所谓“一拍即合”的中间态展期或许会转变为“被动展期”。 ⚫ 再看贵州2号文——系统性的展期方案，政策的示范效应已经显现 2号文中的三个核心化债举措：①允许协商展期：在确保不新增隐债以及风险可控的前提下，允许平台与金融机构协商对隐性债务展期，在展期方面给予系统性解决方案；②地方债额度倾斜；③试点降低风险等级。对比三者，协商展期可操作性强、效果立竿见影，是2号文多项化债举措的核心。 2号文落地进展：①农行与贵州签约：农行于今年3月与贵州省政府签署合作协议，将在乡村振兴、实体经济发展、生态文明建设和债务风险防范化解等方面为贵州省提供支持；②“黔东南州版2号文”：在黔东南州落实化债责任和不新增隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。 从今年1月出台到3月开始落实，再到当前逐步成为其他区域“效仿”的对象，2号文及其提出的协商展期方案可能是城投化债历程的又一里程碑。 ⚫ 城投债务风险阶段论——贷款展期可能是城投违约的第三阶段 城投研究的终极之问：什么时候会出现城投债实质性违约？ 我们的答案是：在理性假设下，应在城投非标、贷款风险充分暴露之后。 从违约成本看违约次序：①非标（违约成本最低）：信息不透明，违约未必上征信，在多数情况下“违约优先级”靠前；②贷款（违约成本中等）：逾期或展期超90天（部分地区60天）会被纳入不良，影响征信但其也存在非公开的特点；③债券融资（违约成本最高）：公开、透明，一旦出现违约，对主体和区域信用都有负面影响。 历史上的“暴雷”事件强化了政府/城投的“理性假设”：经过永煤事件和诸多城投债技术性违约事件，地方政府及城投主体对债券违约的成本具有更清 [Table_CompanyRptType] 深度研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 14 证券研究报告 晰的认识，城投风险的爆发大概率具有较明显的风险前兆，各类风险的暴露存在明显的先后次序，这也是所谓的“理性假设”——基于违约成本作出违约决策。 城投风险暴露的四阶段论：①举借高成本非标（8%以上）、②非标出现违约（包括但不限于租赁、信托、定融、商票等）、③贷款出现违约（利息和本金的逾期、展期）、④债券出现违约（技术性违约、实质违约）。 ⚫ 如何看待当前城投市场：高达10倍的认购倍数 vs 频繁暴露的风险？ 关于当前所谓城投债的“牛市”我们认为有三个必须要思考的问题： （1）什么造成高达数倍、甚至数十倍的认购倍数？ 当然有流动性宽松的因素，但更主要是城投债供给端的收紧。因此，和2020年二季度相比，本轮城投债资产荒背后有较明显的“幸存者偏差”——拿到批文的城投债刷新收益率下限，但拿不到批文的城投主体实际上和本轮行情“无关”。 （2）本轮“牛市”中的幸存者，真的发生了实质性改善？ 有限的发行额难以明显改善负债端的整体结构。在批文、发行萎缩的背景下，即使成功发行数笔低成本债券，但对于负债端整体的改善也比较有限。与2020年批文、发行端较宽松的资产荒行情相比，城投平台在本轮行情中难以实现存量债务结构的改善和存量债务成本的降低。 （3）即使是在手批文充足的城投，还要看债券期限、到期分散度 再次回顾2020年二季度，当时大量城投平台借助宽松的行情发行了多笔1年期债券，但是在2021年行情反转后，这些集中到期的低成本债券造成了2021年3-4月的到期高峰和流动性风险。因此，即使部分城投平台在手批文充足，能否发行中长期限债券、合理分散到期压力才是降低风险的胜负手。 ⚫ 风险提示：城投债流动性风险和技术性违约风险。 [Table_CompanyRptType] 深度研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 14 证券研究报告 正文目录 1 关于展期的技术性讨论 ............................................................................................................................................. 5 1.1 主动展期：2019年开启的隐债展期置换 .......................................................................................................... 5 1.2 被动展期：贷款展期的违约成本是什么？ ........................................................................................................ 6 1.3 中间态展期：表面主动、实质被动，投资者怎么看？ ...................................................................................... 6 2 再看贵州2号文 ——系统性的展期方案 ................................................................................................................. 7 2.1 展期的政策与实践 ............................................................................................................................................ 7 2.2 展期之外的政策支持 ......................................................................................................................................... 8 3 城投的风险前兆：非标违约、贷款展期与债券技术性违约 ...................................................................................... 8 3.1 三大有息债务的违约成本 .................................................................................................................................. 8 3.2 违约风险前兆 .................................................................................................................................................... 9 4 城投的幸存者偏差：牛市中的风险从何而来？ ...................................................................................................... 10 4.1 本轮城投资产荒主要由供给驱动——注定存在幸存者偏差 ............................................................................. 10 4.2 幸存者偏差之外——量价双降的融资改善效果有限 ........................................................................................ 10 4.2.1 批文有限的背景下，短期成本降低难以明显改善偿债压力 ..................................................................... 10 4.2.2 即使批文储备充足，新举借债务的期限是否合理？ ................................................................................ 11 5 风险提示................................................................................................................................................................. 12 [Table_CompanyRptType] 深度研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 14 证券研究报告 图表目录 图表1 历年城投有息负债的期限结构（单位：%） ........................................................................................................ 5 图表2 商业银行金融资产风险分类暂行办法（征求意见稿）