2024年4月城投债市场运行情况分析：城投净融资连续为负，地方化债措施陆续落地

核心观点 2024 年 4 月，城投债新增融资监管依然严格，借新还旧比例维持高位，当月发行量环比、同比均大幅下降，净融资依然为负，且缺口有所扩大。从偿还类型来看，4 月城投债提前兑付金额和回售占总偿还量的比重均环比提升。 东方金诚 研究发展部 高级分析师 冯琳高级分析师 于丽峰分析师 姚宇彤分析师 徐嘉琦 4 月资金面均衡偏松，资金利率中枢有所下行，城投债发行利率中枢亦小幅走低，当月加权平均发行利率环比下行6bps 至 2.90%，各等级城投债发行利率环比均下行，其中 AAA级发行利率下行幅度最大。4 月城投债整体发行期限继续拉长至 3.64 年，3-5 年期城投债发行占比环比继续提升。 时间 2024 年 5 月 16 日 4 月发行城投债中，公司债发行量环比减少但占比提高；银行间市场各类型债务融资工具发行量环比下降，仅中票发行占比提升。从各等级城投债净融资看，AAA 级和 AA+级城投债净融资由正转负，AA 级融资缺口环比扩大。分行政层级来看，4 月各层级城投债发行量环比均有所减少，净融资规模均为负，地市级城投债净融资转负，其他各层级城投债融资缺口进一步扩大。4 月有 23 个省份城投债净融资为负，较上月增加 8 个。 4 月城投债二级市场成交保持活跃，成交金额环比下降8.1%。4 月主要等级、期限城投债收益率全线下行，且下行幅度超过同期限国开债，信用利差全面压缩。分区域看，4 月各省份主要评级城投债信用利差均收窄。 4 月发行特殊再融资债 93.79 亿元，环比减少 77.53%。2024年 1-4 月，贵州和天津共发行 15 只特殊再融资债，合计发行量达 835.78 亿元，其中，贵州发行 624.98 亿元，天津发行210.8 亿元。 一 、 一 级 市 场 （一）总体发行情况 2024年4月，城投债发行量3618亿元，环比大幅减少1313亿元，同比亦减少1470亿元。当前城投债新增融资监管依然严格，募集资金仅用于借新还旧的比例保持高位。在此背景下，4月城投债净融资连续第三个月为负，且融资缺口较上月进一步扩大750亿元至-1014亿元，同比亦大幅减少2402亿元。 4月城投债偿还量共计4632亿元，环比减少，但同比增加。从偿还类型来看，当月本金提前兑付、回售和赎回金额占总偿还量的比重较上月分别提高2.08pct、2.11pct和1.29pct，其中本金提前兑付金额占比为6.6%；到期金额占比则下降5.47pct至65.95%。分区域看，4月江苏省城投债本金提前兑付规模最大，为43亿元，其次为浙江（41亿元）和贵州（34亿元）；回售规模较大的省份为浙江（233亿元）、江苏（220亿元）和山东（105亿元）。 发行利率方面，4月城投债发行利率环比小幅走低。4月资金面均衡偏松，资金利率中枢有所下行，城投债发行利率中枢环比亦小幅走低。当月城投债加权平均发行利率为2.90%，较上月下行6bps，其中，AAA级、AA+级和AA级城投债加权平均发行利率环比分别下行17bps、4bps和6bps。 从发行期限看，4月城投债整体发行期限继续拉长，当月加权平均发行期限由上月的3.52年加长至3.64年，为2023年以来最长月度平均发行期限。从发行期限结构来看，当月3~5年期和5~10年期城投债发行量占比环比分别提升2.6pct和0.7pct至44.7%和3.8%，1年期及以内和3年期占比均有所下降。 （二）发行结构 分券种来看，4月发行城投债中，除企业债发行量环比增加外，其他券种发行量均环比减少。当月公司债发行量占比有所提高，其中私募债发行占比环比提高3.8pct至39.4%，一般公司债发行占比下降2.1pct至3.19%；银行间市场除中票发行占比提高1.91pct至30.58%外，其他类型债务融资工具发行占比均有所下降。净融资方面，4月城投债各券种净融资均为负，（超）短融净融资缺口环比收窄，中票和一般公司债净融资由正转负，其他券种融资缺口环比扩大。 分主体级别看，4月各等级城投债发行量环比均有所减少，净融资均为负值。其中，AAA级和AA+级城投债净融资由正转负，AA+级降幅较大；AA级城投债净融资连续第8个月为负，且融资缺口环比扩大。 （三）区域发行情况 分省份看，4月江苏、浙江、山东三省城投债发行量居前，其中江苏省发行量占比24.49%，上述三省发行量合计占比达到44.57%。除上述三省份外，4月仅河南、天津、重庆、四川4省城投债发行量超过200亿元，贵州、甘肃、吉林和内蒙古4省则无城投债发行。从净融资看，4月有23个省份城投债净融资为负，较上月增加8个；其中12个化债重点省份合计净融资-80.52亿元，其他省市合计净融资-933.42亿元。 （四）取消发行情况 4月多只债券公告因市场波动较大而取消发行。当月共有27支城投债取消发行，比3月增加4支，取消债券发行的城投涉及江苏、福建、江西等12个省市；当月取消发行的城投债计划发行金额合计136.3亿元，取消发行金额与当月发行量之比为3.77%，较上月上升1.61pct。 二 、 二 级 市 场 （一）成交情况 4月城投债二级市场成交保持活跃，当月成交金额约15357亿元，环比下降8.1%。 从偏离估值成交情况看，4月城投债成交收益率相对估值偏离幅度超过50bp的成交次数为19560次。其中，低估值成交占比18.0%，高估值成交占比82.0%。从主体级别看，4月AA级城投债低估值成交占比最高，约20.8%。分区域看，贵州、山西等省城投债低估值成交占比较高，显示机构在这些区域继续下沉以挖掘收益；同时，江苏、重庆、湖南等省份高估值成交占比较高，或因这些区域城投债在收益率大幅下行后性价比下降，投资者情绪转向谨慎。 （三）收益率和信用利差走势 4月债市整体先涨后跌，主要评级、期限城投债收益率亦随之先下后上。其中，4月初至中旬，债牛延续，主要评级、期限城投债收益率全线下行；4月下旬以来，监管强调长端利率风险、房地产政策进一步加码，债市回调，主要等级、期限城投债收益率随之上行。4月，主要评级、期限城投债收益率下行幅度均超过同期限国开债，信用利差全面压缩。投资者资质下沉和拉久期策略并行，等级利差低位震荡，主要评级城投债3Y-1Y期限利差延续收窄。 分区域看，4月各省份、各主体级别城投债信用利差全线收窄，辽宁、贵州等化债支持力度较大的省份城投债利差压缩幅度较大。分评级看，各省各等级城投债信用利差多数延续收窄。 三 、 城 投 风 险 事 件 观 察 4月城投评级负面行动数量维持较低水平。当月3家企业评级展望调整为负面，无企业主体评级被下调，无企业被列入评级观察名单，但有2家企业中债隐含评级被下调。 值得一提的是，据上海票交所4月12日披露，截至2024年3月31日，6个月内发生3次以上承兑人逾期的城投承兑人数量为36家，其中，山东省15家，云南省10家。 四 、 城 投 相 关 政 策 梳 理 （一）各地化债进展 2023年7月，中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定一揽子化债方案”，拉开本轮化债大幕。此后中央层面出台多项化债政策和实施方案，指导各地妥善化解地方债务风险。一揽子化债方案的具体举措包括发行特殊再融资债、债务置换、展期降息、统借统还、央行提供应急流动性支持等。这些举措均已有地方实践案例。 1.特殊再融资债发行情况 2023年9月底，募集资金用于置换隐债的特殊再融资债重启发行，截至2023年12月31日，已有27个省份和计划单列市发行特殊再融资债券，合计金额13885.14亿元。2024年2月特殊再融资债再次开启发行，1-4月，贵州和天津共发行15只特殊再融资债，合计发行量达835.78亿元。其中，贵州发行624.98亿元，天津发行210.8亿元。与3月相比，4月发行量93.79亿元，环比减少77.53%。 2.首批央行SPV化债资金落地广西 据媒体公开报道，本轮化债中首批央行应急流动性贷款支持资金（SPV）落地广西。SPV是由央行设立，通过信用担保的方式，以商业银行为桥梁，资金通过“央行-商业银行-融资平台”的链条，为地方融资平台提供利率较低、期限不超过24个月的贷款，能够缓解城投平台的的短期流动性压力。 央行通过设立SPV为企业提供流动性支持在此前已有实践。2020年6月，央行宣布创设普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划，这两项工具均在疫情期间为小微企业提供阶段性支持，但在操作上存在差异：其中前者是激励型，与财政贴息效果较为接近，贷款无需抵押品；后者为债务型，和央行再贷款功能相似，需要抵押品。 广西省本次获得的SPV应为债务型工具，首批落地额度46亿元，以省级未来转移支付收入做抵押,第一年利率3%，若展期至第二年则利率调整为4%；SPV 资金池设在自治区级，有需要的地市级城投公司均可申请使用，市场普遍认为存量债务规模较大的柳州市应急需求可能较大。 广西省获得首批央行SPV贷款支持，或与其债务杠杆偏高，且特殊再融资债发行规模较小有关。央行行长潘功胜在2023年金融街论坛年会上提到“必要时，中国人民银行将对债务负担较重地区提供应急流动性贷款支持”，这也从侧面反映出，广西省可能存在资金流动性压力较大而自身化债手段不足等问题。 3.贷款置换陆续落地 2024年初以来，监管部门及地方积极表态推进融资平台债务展期置换。在本轮债务化解中，到期的城投债券及部分非标是重点置换对象：财政化债中，地方可通过发行特殊再融资债券置换纳入隐性债务的高息非标和城投债券；金融化债中，监管部门也鼓励银行通过贷款置换城投债券和非标。 1月5日召开的2024年中国人民银行工作会议表示，要稳妥推进重点领域金融风险防范化解，指导金融机构按照市场化、法治化原则，合理运用债务重组、置换等手段，支持融资平台债务风险化解。金融监管总局3月13日召开的党委召开扩大会议提出，配合防范化解地方债务风险，指导银行保险机构按照市场化方式开展债务重组、置换。地方政策方面，多地明确提出“置换高成本非标产品”、“推动存量高成本融资有序置换压降”。 本轮化债以来，重庆、宁夏、广西等地非标债务置换案例陆续浮出水面。2023年12月，重庆市农行渝北支行牵头的首笔5000万元置换存量非标债务“银团贷款”，在渝北区属国有公司重庆空港经济开发建设有限公司投放落地，这是全市完成的首笔银团贷款置换非标债务业务。 2024年3月，银川市完成了宁夏首单第一批共26.14亿元银行贷款置换存量债券和非标债务工作。具体看，3月15日，中国银行宁夏分行、农业银行宁夏分行组成银团，用低息长期贷款置换银川公交公司1单3.68亿元非标债务；3月20日，国开行宁夏分行置换的银川城发集团2只债券和4单非标债务合计22.46亿元贷款，也完成了各类合同文本的签署，正式落地发放贷款，本批次累计用贷款置换债券、非标债务合计为26.14亿元。银川市国资委称，这批置换以时间换空间，压降债务规模，节省融资成本，拉长债务期限，优化债务结构，牢牢守住了不发生债务违约的金融风险底线。 2024年4月，广西首笔政策性银行置换非标债务专项贷款成功落地。柳州市投控集团下属子公司柳州市北城绿色能源有限责任公司获批国家开发银行广西壮族自治区分行置换非标债务专项贷款2.3亿元授信额度。本次贷款用途为置换投控集团及其下属子公司的融资租赁债务本金，期限10年，利率为LPR5Y-20BP。柳州市投控集团称，本次贷款以时间换空间，节省融资成本，优 化债务结构，能够有效缓解企业的压力，防止债务违约的金融风险，并为柳州市非标债务置换工作起到示范作用。 由于中小银行资金成本较高，本轮城投非标债务置换以政策性银行和国有大行为主。化债与银行风控的平衡仍是未来金融化债平稳推进的关键。长远来看，随着各地、各金融机构化债工作细则逐步明确，以银行为代表的金融机构参与化债的节奏或将进一步提速。 4.贵州实现城投债首次“统借统还” “统借统还”过去通常指企业集团统一对外进行借款或发行