2023年11月城投债市场运行情况分析：融资监管进一步收紧，城投债净融资转负

核心观点 ⚫2023年11月，城投债新增融资监管进一步收紧，募集资金仅用于借新还旧的比例高位提升，当月城投债发行量环比收缩，净融资转负。从偿还类型来看，11月城投债提前兑付有所加速，占总偿还量的比重环比提升。 东方金诚研究发展部 高级分析师冯琳分析师姚宇彤分析师徐嘉琦 ⚫化债行情下，市场对城投债短期流动性担忧缓解，而发行审核趋严、供给收缩，导致一级市场供需失衡，城投债发行利率整体走低。11月城投债整体发行期限拉长至2.95年，为年内各月最长平均期限。 时间 ⚫从发行结构来看，11月交易所公司债发行量环比增加、占比提升，银行间市场各类型债务融资工具发行量环比均下降。当月企业债、短融、超短融和定向工具净融资为负。从各等级城投债净融资看，AA级主体净融资缺口扩大，AAA级和AA+级城投债净融资虽小幅为正，但规模与上月相比明显收缩。分行政层级来看，除省级城投外，11月各层级城投债发行量和净融资规模环比均有所下滑，园区级城投债净融资缺口最大。11月城投债发行和净融资区域分化仍明显，当月有15个省份净融资为负，较上月增加4个。 2023年12月11日 ⚫受市场乐观情绪支撑，11月城投债二级市场交易保持活跃；当月收益率偏离估值交易中，低估值成交占比仍维持高位。在化债持续推进、城投资产荒背景下，11月城投债收益率多数有所回落，信用利差全线压缩，等级利差和期限利差持续收窄。分区域看，各区域城投债信用利差以压缩为主，其中，化债政策支持力度较大的省份城投债利差下行幅度较大。 ⚫11月城投评级负面行动数量维持较低水平，信用风险相对稳定，人事风险事件数量增多。 一 、一 级 市 场 （一）总体发行情况 2023年11月，随着“一揽子化债方案”落地推进，城投债新增融资监管进一步收紧，募集资金仅用于借新还旧的比例高位提升，当月城投债发行量环比收缩、净融资转负。具体来看，11月城投债发行量4354亿元，环比减少357亿元，同比增加609亿元，当月偿还量环比、同比均有所增加，净融资额转负至-332亿元，环比大幅缩减858亿元，同比亦减少72亿元。 资料来源：Wind，东方金诚整理 从偿还类型来看，11月城投债提前兑付有所加速。当月本金提前兑付规模环比增加133亿元至342亿元，占总偿还量的比重较上月提高2.32个百分点至7.29%；其他偿还类型中，发行人赎回金额占比提高0.49个百分点至3.45%，到期和回售占比则较上月分别下降1.28个百分点和1.53个百分点。分区域看，11月广西省城投债本金提前兑付规模最大，为78.62亿元，其次为贵州省（42.3亿元）和江苏省（33.01亿元）。我们判断，随着一揽子化债方案持续落地，后续城投债提前兑付节奏可能会进一步加快。 发行利率方面，化债行情下，11月城投债发行利率整体走低。当月城投债加权平均发行利率为3.57%，较上月下行31bps；其中，主体级别AAA级、AA+级和AA级城投债加权平均发行利率环比分别下降18bps、46bps和28bps，AA+级发行利率降幅最大。11月资金面依然偏紧，利率债收益率长端波动不大、短端表现偏弱，城投债发行利率中枢却明显下行，原因在于：化债行情下，市场对城投短期流动性风险的担忧缓解，对城投债配置需求增加，而当月城投债发行审核趋严、供给收缩，由此导致一级市场供需失衡，进而压低发行利率。 从发行期限看，11月城投债整体发行期限拉长，当月加权平均发行期限由上月的2.73年小幅增加至2.95年，为年内各月最长平均期限。当月1年期及以内、3年期和5年期城投债发行量环比下降，5年及以上期限发行量环比有所增加，从占比看，发行期限结构基本保持稳定。 （二）发行结构 分券种来看，11月交易所公司债（含私募债和一般公司债）发行量环比增加、占比提升，其中私募债发行占比较10月上升5.70个百分点至37.28%，一般公司债发行占比提高8.78个百分点至12.84%；当月银行间市场各类型债务融资工具发行量环比则均有所下降。净融资方面，除一般公司债环比增加411亿元外，其他券种净融资规模均不及上月；当月企业债、短融、超短融和定向工具四个券种净融资为负，其中超短融净融资缺口最大。 从主体级别看，11月AA级城投债净融资缺口扩大，由上月的-216亿元扩大至-306亿元；当月AAA级和AA+级城投债净融资小幅为正，但规模与上月相比均显著收缩。 从行政层级看，11月除省级城投外，各层级城投债发行量均较上月有所减少。其中，地市级城投仍为城投债主要发行主体，发行量占比33.45%；区县级城投债发行量占比次之，为28.29%。净融资方面，11月各层级城投债净融资环比均有所下滑，且除地市级城投债净融资维持正值外，其他层级城投净融资转负，其中，园区级城投债净融资缺口最大。 （三）区域发行情况 分省份看，11月江苏、浙江、山东三省城投债发行量居前，其中江苏省发行量1094亿元，占比25.13%，上述三省发行合计占比达到44.86%。此外，11月四川、广东、安徽城投债发行量超200亿元，其他省份发行量均不足200亿元，多数省份不足100亿元。从净融资看，11月有15个省份城投债净融资为负，较上月增加4个。 （四）取消发行情况 11月共有7支城投债取消发行，比10月减少4支，取消债券发行的城投涉及江苏、湖北、江西、河南、广东、山东六个省份；当月取消发行的城投债计划发行金额合计33.82亿元，其中广东省广州地铁集团有限公司取消发行短期融资券20亿元。 二 、二 级 市 场 （一）成交情况 11月以来，化债行情持续提振市场情绪，城投债二级市场成交保持活跃。当月城投债成交金额约2.25万亿元，环比增长26.2%。 数据来源：Wind，东方金诚 从偏离估值成交情况看，11月城投债成交收益率相对估值偏离幅度超过50bp的成交次数为37868次。其中，低估值成交占比67.2%，高估值成交占比32.8%，低估值成交占比维持高位，显示城投债市场交易情绪较高。从主体级别看，11月AA+级城投债低估值成交占比最高，约69%；分区域看，黑龙江、海 南、宁夏、青海、广西、贵州、山东等省市城投债低估值成交占比较高，均不低于75%。 数据来源：企业预警通，东方金诚；注：仅统计成交收益率偏离估值幅度超过50bp的情况 数据来源：企业预警通，东方金诚；注：仅统计成交收益率偏离估值幅度超过50bp的成交次数 （三）收益率和信用利差走势 11月化债行情继续提振市场情绪，城投资产荒持续演绎，推动当月主要等级、期限城投债收益率多数下行。不过，受资金面偏紧、债市短端利率调整影响，11月中高资质、短久期城投债收益率小幅上行。11月，主要评级、期限城投债收益率下行幅度均超过同期限国开债，信用利差全线压缩，低等级、短久期城投债利差压缩幅度较大。此外，11月城投债等级利差继续压缩，显示投资者继续下沉资质；同时，受短端利率调整影响，当月期限利差亦多数收窄。 数据来源：Wind，东方金诚；注：信用等级采用中债市场隐含评级 分区域看，11月各省份、各主体级别城投债信用利差均有所收窄，仅吉林省AA级城投债信用利差上行41bps。化债支持力度较大的省份城投债利差压缩更为明显，其中，AA+级别上，云南、青海、宁夏、贵州、广西城投债利差下行幅度较大，AA级别上，天津城投债利差收窄幅度最大。 三 、 城 投 风 险 事 件 观 察 11月评级负面行动数量维持较低水平。当月共有1家城投企业主体评级展望调整为负面，1家企业被列入评级观察名单，另有1家企业被推迟评级。无企业主体评级被下调。 值得一提的是，据上海票交所11月7日披露，截至2023年10月31日，6个月内发生3次以上承兑人逾期的城投承兑人数量为48家，其中山东省17家，云南省11家。 11月，一揽子化债政策持续落地，城投领域腐败和不正之风查处力度加大，多家城投平台高管面临纪律审查和监察调查，人事风险事件数量有所增加。 四 、 城 投 相 关 政 策 梳 理 （一）新一轮特殊再融资债发行情况 截至11月30日，已有29个省市（含计划单列市）已发行或披露了特殊再融资债发行计划，合计发行量达13770.158亿元。其中，贵州发行量已达到2148.33亿元，天津、云南、湖南、内蒙古、辽宁（含大连）发行规模超千亿。浙江、宁波也披露发行计划，分别发行52亿元和25亿元。与上月相比，11月特殊再融资债发行节奏有所放缓，当月发行量3530.36亿元，环比下降65.13%。 目前多个省市发行规模已超过2022年底本省地方政府债务限额空间。江苏省披露的《江苏省2023年省级预算调整方案（草案）》显示，本次特殊再融资债的发行，一方面会盘活2018年以前年度形成的结存限额，另一方面中央会收回各省一定比例的债务限额进行全国统筹。 （二）中央相关政策及表态 11月，财政部通报2022年以来查处的8起隐性债务问责典型案例，与前两次通报相比，本次通报案例中的涉事单位除城投平台和地方国企外，还包括银行类机构和地方政府部门，从金融机构、平台合并拆借等方面堵住地方违规举债的路径，彰显了监管层对隐性债务终身问责、倒查责任的态度，有助于后续化债工作的推进。 11月，央行行长潘功胜在2023年金融街论坛年会、香港金融管理局-国际清算银行高级别会议等场合多次提到地方政府债务风险问题，表示“中央政府 债务负担较轻”、“大部分债务集中在经济基础好、发展势头强的省份，有能力自行化解”、“债务负担较重地区，除要求金融机构进行债务重组外，央行会在必要时提供流动性支持。同时，对于存在债务问题的地区，也会限制其新增投资、新增贷款，并严格限制其借贷行为”。 （三）地方相关政策及表态 11月，多地积极表态防范化解地方债务风险，并出台一系列具体措施。与上月相比，本月政策表态中更多提到“金融机构参与地方化债”，如山东省提到要“引导金融机构依法合规支持化解地方债务风险”，辽宁省表示“协调相关金融机构置换市县当期或高息债务”，江苏省泰州市表示“引导金融机构支持国有企业债务成本压降”等。同时，多地的化债政策提及本次化债包括拖欠企业的账款、工程款等，如广西省的化债表态中包含“防范化解融资平台公司债务、政府拖欠企业账款”，内蒙古提到“确保政府债务、政府隐性债务到期本息按期化解、应付未付工程款有序支出”。 权利及免责声明： 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方或/及发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。 本研究报告的结论，是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断，遵循了客观、公正的原则，未受第三方组织或个人的干预和影响。东方金诚可能不时补充、修订或更新有关信息，也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但没有义务和责任更新本报告并通知报告使用者。 本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。 本声明为本研究报告不可分割的内容，任何使用者使用或引用本报告，应转载本声明。并且，相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。 地址：北京市丰台区丽泽路24号院平安幸福中心A座45-47层电话：86-10-62299800 (总机)传真：86-10-62299803邮箱：D