2023年11月城投债市场运行情况分析：融资监管进一步收紧，城投债净融资转负

·· 关注东方金诚公众号 获取更多研究报告 作者 时间 东方金诚 研究发展部 高级分析师 冯琳 分析师 姚宇彤 分析师 徐嘉琦 2023年12月11日 融资监管进一步收紧，城投债净融资转负 ——2023年11月城投债市场运行情况分析 ⚫ 2023年11月，城投债新增融资监管进一步收紧，募集资金仅用于借新还旧的比例高位提升，当月城投债发行量环比收缩，净融资转负。从偿还类型来看，11月城投债提前兑付有所加速，占总偿还量的比重环比提升。 ⚫ 化债行情下，市场对城投债短期流动性担忧缓解，而发行审核趋严、供给收缩，导致一级市场供需失衡，城投债发行利率整体走低。11月城投债整体发行期限拉长至2.95年，为年内各月最长平均期限。 ⚫ 从发行结构来看，11月交易所公司债发行量环比增加、占比提升，银行间市场各类型债务融资工具发行量环比均下降。当月企业债、短融、超短融和定向工具净融资为负。从各等级城投债净融资看，AA级主体净融资缺口扩大，AAA级和AA+级城投债净融资虽小幅为正，但规模与上月相比明显收缩。分行政层级来看，除省级城投外，11月各层级城投债发行量和净融资规模环比均有所下滑，园区级城投债净融资缺口最大。11月城投债发行和净融资区域分化仍明显，当月有15个省份净融资为负，较上月增加4个。 ⚫ 受市场乐观情绪支撑，11月城投债二级市场交易保持活跃；当月收益率偏离估值交易中，低估值成交占比仍维持高位。在化债持续推进、城投资产荒背景下，11月城投债收益率多数有所回落，信用利差全线压缩，等级利差和期限利差持续收窄。分区域看，各区域城投债信用利差以压缩为主，其中，化债政策支持力度较大的省份城投债利差下行幅度较大。 ⚫ 11月城投评级负面行动数量维持较低水平，信用风险相对稳定，人事风险事件数量增多。 核心观点 2023年11月城投债市场运行情况分析 ·· www.dfratings.com 1 一、 一级市场 （一）总体发行情况 2023年11月，随着“一揽子化债方案”落地推进，城投债新增融资监管进一步收紧，募集资金仅用于借新还旧的比例高位提升，当月城投债发行量环比收缩、净融资转负。具体来看，11月城投债发行量4354亿元，环比减少357亿元，同比增加609亿元，当月偿还量环比、同比均有所增加，净融资额转负至-332亿元，环比大幅缩减858亿元，同比亦减少72亿元。 图1 城投债月度发行和净融资走势（亿元） 资料来源：Wind，东方金诚整理 从偿还类型来看，11月城投债提前兑付有所加速。当月本金提前兑付规模环比增加133亿元至342亿元，占总偿还量的比重较上月提高2.32个百分点至7.29%；其他偿还类型中，发行人赎回金额占比提高0.49个百分点至3.45%，到期和回售占比则较上月分别下降1.28个百分点和1.53个百分点。分区域看，11月广西省城投债本金提前兑付规模最大，为78.62亿元，其次为贵州省（42.3亿元）和江苏省（33.01亿元）。我们判断，随着一揽子化债方案持续落地，后续城投债提前兑付节奏可能会进一步加快。 3745 3064 4055 4599 8984 7392 3345 6020 5286 7410 5442 4712 4354 -260 -1133 515 2636 3104 2162 -336 2167 1149 2399 892 519 -332 -2,00002,0004,0006,0008,00010,000发行量（亿元）偿还量（亿元）净融资量（亿元） 2023年11月城投债市场运行情况分析 ·· www.dfratings.com 2 图2 不同偿还类型城投债偿还量（亿元） 资料来源：Wind，东方金诚整理 发行利率方面，化债行情下，11月城投债发行利率整体走低。当月城投债加权平均发行利率为3.57%，较上月下行31bps；其中，主体级别AAA级、AA+级和AA级城投债加权平均发行利率环比分别下降18bps、46bps和28bps，AA+级发行利率降幅最大。11月资金面依然偏紧，利率债收益率长端波动不大、短端表现偏弱，城投债发行利率中枢却明显下行，原因在于：化债行情下，市场对城投短期流动性风险的担忧缓解，对城投债配置需求增加，而当月城投债发行审核趋严、供给收缩，由此导致一级市场供需失衡，进而压低发行利率。 图3 各期限、各等级城投债发行利率变化（%） 资料来源：Wind，东方金诚整理 208 2763 1097 124 342 3028 1155 162 0500100015002000250030003500本金提前兑付到期回售赎回2023年10月2023年11月3.04 3.56 3.41 3.52 3.31 4.07 4.21 3.61 4.74 4.95 2.80 3.37 3.31 3.62 3.12 3.13 3.65 3.85 3.35 4.39 4.55 4.18 0.001.002.003.004.005.006.001年期3年期5年期10年期10年以上1年期3年期5年期1年期3年期5年期10年期AAAAA+AA2023年10月2023年11月 2023年11月城投债市场运行情况分析 ·· www.dfratings.com 3 图4 不同等级城投债加权平均发行利率（%） 资料来源：Wind，东方金诚整理 从发行期限看，11月城投债整体发行期限拉长，当月加权平均发行期限由上月的2.73年小幅增加至2.95年，为年内各月最长平均期限。当月1年期及以内、3年期和5年期城投债发行量环比下降，5年及以上期限发行量环比有所增加，从占比看，发行期限结构基本保持稳定。 图5 城投债发行期限分布（亿元） 资料来源：Wind，东方金诚整理 3.99 4.76 4.65 4.37 4.52 4.29 4.28 4.36 4.03 3.93 4.06 3.88 3.57 3.40 3.96 3.96 4.04 4.04 3.76 3.99 3.99 3.68 3.56 3.67 3.40 3.22 4.03 4.79 4.65 4.36 4.45 4.28 4.09 4.21 3.98 3.91 3.96 3.99 3.52 4.77 5.83 5.63 4.97 5.21 5.12 5.07 5.08 4.72 4.45 4.88 4.55 4.27 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00全部AAAAA+AA1429 2052 1221 9 1222 1972 1055 80 20 05001000150020002500(0,1](1,3](3,5](5,10]10年以上2023年11月2023年10月 2023年11月城投债市场运行情况分析 ·· www.dfratings.com 4 图6 城投债发行期限分布及加权平均期限（亿元，年） 资料来源：Wind，东方金诚整理 （二）发行结构 分券种来看，11月交易所公司债（含私募债和一般公司债）发行量环比增加、占比提升，其中私募债发行占比较10月上升5.70个百分点至37.28%，一般公司债发行占比提高8.78个百分点至12.84%；当月银行间市场各类型债务融资工具发行量环比则均有所下降。净融资方面，除一般公司债环比增加411亿元外，其他券种净融资规模均不及上月；当月企业债、短融、超短融和定向工具四个券种净融资为负，其中超短融净融资缺口最大。 图7 不同券种城投债发行和净融资情况 资料来源：Wind，东方金诚整理 2.95 2.49 2.33 2.41 2.82 2.92 2.74 2.80 2.94 2.73 2.90 2.73 2.95 0.000.501.001.502.002.503.003.5001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000(0,1](1,3](3,5](5,10]10年以上加权平均期限（右轴）1488 191 27 1211 924 542 328 1623 559 16 876 731 309 240 020040060080010001200140016001800不同债券类型发行量统计（亿元）2023年10月2023年11月298 -132 -179 538 -160 73 80 98 280 -272 349 -512 -264 -11 -600-400-2000200400600不同债券类型净融资统计（亿元）2023年10月2023年11月 2023年11月城投债市场运行情况分析 ·· www.dfratings.com 5 从主体级别看，11月AA级城投债净融资缺口扩大，由上月的-216亿元扩大至-306亿元；当月AAA级和AA+级城投债净融资小幅为正，但规模与上月相比均显著收缩。 图8 各主体等级城投债发行和净融资情况 资料来源：Wind，东方金诚整理 从行政层级看，11月除省级城投外，各层级城投债发行量均较上月有所减少。其中，地市级城投仍为城投债主要发行主体，发行量占比33.45%；区县级城投债发行量占比次之，为28.29%。净融资方面，11月各层级城投债净融资环比均有所下滑，且除地市级城投债净融资维持正值外，其他层级城投净融资转负，其中，园区级城投债净融资缺口最大。 图9 不同行政层级城投债发行量及净融资（亿元） 资料来源：Wind，东方金诚整理 260 502 -216 3 33 -306 -400-2000200400600AAAAA+AA发行主体净融资级别分布（亿元）2023年10月2023年11月1704 2137 858 1725 1663 952 05001000150020002500AAAAA+AA发行主体发行量级别分布（亿元）2023年10月2023年11月512 1653 1320 1227 642 1456 1232 1024 020040060080010001200140016001800省级地市级区县级园区不同行政层级发行量（亿元）2023年10月2023年11月-4 272 180 71 -96 64 -86 -214 -300-200-1000100200300省级地市级区县级园区不同行政层级净融资（亿元）2023年10月2023年11月 2023年11月城投债市场运行情况分析 ·· www.dfratings.com 6 （三）区域发行情况 分省份看，11月江苏、浙江、山东三省城投债发行量居前，其中江苏省发行量1094亿元，占比25.13%，上述三省发行合计占比达到44.86%。此外，11月四川、广东、安徽城投债发行量超200亿元，其他省份发行量均不足200亿元，多数省份不足100亿元。从净融资看，11月有15个省份城投债净融资为负，较上月增加4个。 图10 2023年11月各省份城投债发行和偿还情况（亿元） 资料来源：Wind，东方金诚整理 表1 各省份城投债净融资情况 区域 2023年11月 2023年10月 当月环比 2022年11月 当月同比 2023年1-11月 2022年1-11月 1-11月同比 天津 -210.25 -36.35 -173.90 126.30 -336.55 345.20 24.31 320.89 湖北 -113.86 58.16 -172.02 115.30 -229.16 981.71 710.96 270.75 浙江 -95.60 1.01 -96.61 509.00 -604.61 2,456.01 2,475.16 -19.15 重庆 -84.02 47.42 -131.44 137.65 -221.67 714.97 405.33 309.64 江苏 -75.46 57.17 -132.63 1,064.24 -1,139.69 2,165.53 1,972.79 192.74 广西 -66.61 -14.37 -52.24 75.42 -142.03 -111.39 -20.08