东方金诚固收研究1城投债净融资进一步走低，多因素影响下信用利差显著走阔——2022年11月城投债市场运行情况分析作者：丛晓莉刘暮菡核心观点：2022年11月，城投公司债券融资进一步紧缩，净融资规模降至年内低点；近期监管走势来看，中央政府严控地方政府隐性债务新增的红线未发生变化，伴随地方隐性债务边界进一步厘清，严控新增隐债基调下，城投平台的发债增速或将进一步放缓。中短期城投债发行占比小幅下降，中高评级城投再融资占比加大，低资质城投的融资阻力难有缓解；融资呈现净偿还的省份进一步增加；园区类城投债发行占比提升，私募债融资占比有所加大，企业债净融资由正转负；城投债平均发行利率环比上行。进入11月以来，资金面持续收敛，市场对资金面的担忧加剧，加之地产、疫情防控等利好政策不断，推升市场风险偏好，债市进入大幅调整行情，各期限中债城投债收益率波动上行，平均信用利差显著走阔。异常交易次数环比略有减少，其中贵州、云南等城投公司异常交易次数持续数月高于其他省份，显示市场对上述区域仍较为谨慎。受资金面波动加大、“宽信用”政策预期升温和理财产品集中赎回等因素影响，11月城投债推迟或取消发行数量和计划发行规模环比明显上升，以融资弹性和融资渠道切换能力较强的高等级主体为主；11月有一家城投企业评级展望被调整为负面。 东方金诚固收研究2一、一级市场11月城投公司债券融资进一步紧缩，净融资规模降至年内低点；3年期以下的中短期城投债发行占比小幅下降，中高评级城投再融资占比加大，低资质城投的融资阻力难有缓解；融资呈现净偿还的省份进一步增加；园区类城投债发行占比提升，私募债融资占比有所加大，企业债净融资由正转负；城投债平均发行利率环比上行。2022年11月，城投债净融资规模大幅降至零值附近。数据显示1，11月城投公司共发行债券4114.77亿元，同比降幅25.72%，环比增幅12.05%。从偿还量看，今年11月城投债总偿还额同比增加1054.97亿元，增幅34.937%；环比增加809.69亿元，升幅24.80%，仍以到期偿还为主。总体来看，11月城投债合计发行565只，较上月增加47只，增幅9.07%；但由于偿还量大幅提升，11月城投净融资额仅为39.93亿元，同比下滑2479.93亿元，降幅98.42%；环比减少367.05亿元，降幅90.19%。城投债融资在经历了上月的回落后，11月进一步恶化，同比环比降幅均在90%以上，融资环境仍在紧缩。数据来源：Wind，东方金诚受中央及地方持续强化城投债融资监管影响，今年前11个月，城投债融资整体偏紧，总发行量50334.32亿元，较去年同期减少1700.21亿元；1-11月城投净融资规模合计13464.25亿元，同比大幅减少7034.21亿元，降幅34.32%。1本文所涉城投债数据来自东方金诚城投行业数据库，统计时间为12月2日，下同。 东方金诚固收研究3近期城投净融资持续低迷表明，监管发行方面审核偏严的态势未有放松。结合11月财政部部长文章关于“坚决遏制隐性债务增量，逐步实现地方政府债务按统一规则合并监管”的表述来看，中央政府严控地方政府隐性债务新增的红线未发生变化。伴随地方隐性债务边界进一步厘清，地方政府债务管理规则将逐步统一和完善，严控新增隐债基调下，城投平台的发债增速或将进一步放缓；与此同时，财政部强调“加强地方政府融资平台公司治理，打破政府兜底预期”，这表明城投平台剥离政府信用问题被持续关注，地方隐债严监管料将强化，城投融资政策偏紧的态势短期内难有转向。此外，近期在优化疫情防控和地产支持政策密集出台影响下，市场预期发生扭转，叠加流动性收紧的背景，债券市场大幅回调，大规模的取消发行和推迟发行现象出现，负反馈影响下，一级市场发行的活跃度有所下滑，在信用债市场中占据重要体量的城投债也在本轮调整过程中遭遇抛售。不过，城投债回调过程中，考虑到地方政府对城投公开债“刚性兑付”意愿较强，其整体风险仍较为可控。数据来源：Wind，东方金诚从发行期限看，今年11月份城投债的加权平均发行期限由上月的3.08年升至3.20年，环比小幅拉长。具体看，1年期及以下期限和1-3年期城投债的发行占比环比分别下滑0.55和1.67个百分点，降至31.85%和30.88%，3-5年期发行占比环比则增加2.58个百分点至31.85%。总体来看，本月3年期以下的中短期城投债发行占比有所下降，但城投发行期限短期化特征仍然显著。 东方金诚固收研究4数据来源：Wind，东方金诚从信用级别分布看，11月各主要级别城投主体净融资均现下滑，不过，中高评级城投主体净融资占比提升较为显著。具体看，AAA级城投主体发行量环比增加291.55亿元，发行占比环比提升3.40个百分点，净融资占比大幅增加19.53个百分点；AA+级城投主体发行量占比小幅下滑3.76个百分点，不过由于偿还量占比降幅更大，11月AA+主体的净融资额占比大幅提升284.98个百分点；AA级城投主体净融资额持续为负，且环比进一步下滑。总体来看，中高评级城投再融资占比仍在提升，低资质城投的融资阻力难有缓解。数据来源：Wind，东方金诚从区域分布看，11月城投债融资呈现净偿还的省份进一步增加。江苏城投企业的发行量仍位于首位，但发行规模延续低位，净融资再度转负。从实际净融资规模来看，11月净融资 东方金诚固收研究5为正的省份中，除广东省净融资215.70亿元外，多数规模仅为小幅正值，共有16个省份呈现净偿还状态，较上月再增加3个。也就是说，11月份，超半数省份城投债净融资为负值，包括江苏、北京、陕西、广西、福建、贵州、河南、云南、重庆、新疆、吉林、甘肃、安徽、内蒙古、海南和江西，其中，新疆、广西、吉林、内蒙古和甘肃等省份城投债发行已连续数月呈现紧缩状态，相关区域城投偿债压力需重点关注。数据来源：Wind，东方金诚从行政级别分布看，11月份，地市级城投债券发行量在全部城投类型中仍居首位，但发行规模占比环比下降1.45个百分点。省级和区县级城投发行占比环比分别小幅下滑0.14和0.92个百分点；园区类城投债发行占比由23.39%升至25.90%。总体来看，11月园区类平台的城投债发行占比环比有所改善。随着城投平台转型进程的推进，通常具有产业集中优势的园区类城投有望顺应监管政策获得重点支持，园区类平台债券体量料持续壮大。数据来源：Wind，东方金诚 东方金诚固收研究611月城投债发行品种中，私募债、超短融和中票三个品种仍位列发行量的前三位。私募债的发行占比环比大幅提升7.28个百分点至36.17%，同时净融资占比大幅增加73.76个百分点。企业债净融资由正转负，发行占比环比下滑2.65个百分点。数据来源：Wind，东方金诚从发行成本看，11月城投债加权平均票面利率为3.85%，较上月显著上行39个基点。分主体等级和债券期限看，11月主要城投债各期限、各等级平均发行票面利率环比均现上行，其中短端利率波动幅度更大，1年期AAA级、AA+级和AA级城投主体平均发行利率分别大幅上行112个、102个和63个基点。近期受政策影响流动性收紧过程中，城投债发行票面利率整体走高，中短期限调整幅度尤其显著。二、二级市场进入11月以来，资金面持续收敛，市场对资金面的担忧加剧，加之地产、疫情防控等利好政策不断，推升市场风险偏好，债市进入大幅调整行情，各期限中债城投债收益率波动上行，平均信用利差显著走阔。异常交易次数环比略有减少，其中贵州、云南等城投公司异常交易次数持续数月高于其他省份，显示市场对上述区域仍较为谨慎。11月，城投债二级市场交易活跃度恢复，当月交易额约15277.89亿元，环比大幅提高70.90%，较上年同期提高30.00%。从省份来看，仍然是江苏、浙江、山东、广东等省份成交笔数较多。 东方金诚固收研究7数据来源：iFinD，东方金诚进入11月以来，资金面持续收敛，市场对资金面的担忧加剧，加之地产、疫情防控等利好政策不断，推升市场风险偏好，债市进入大幅调整行情，各期限中债城投债收益率波动上行，平均信用利差显著走阔。利差方面，我们用中债城投债收益率与同期限国开债到期收益率计算信用利差，11月各期限城投债信用利差波动上行，多数平均信用利差显著走阔，其中短期限城投债平均信用利差走阔幅度较大，主体信用AAA、AA+和AA级的1年期城投债信用利差较上月分别变动8.84BP、14.43BP和20.37BP。11月30日各期限和等级城投债利差较上月末走阔，幅度在9BP～37BP之间。根据Wind兴业研究利差数据，11月多数省份城投债月均信用利差中位数有走阔的趋势，贵州、青海、云南等省份利差走阔幅度相对靠前，区域分化依然十分明显。数据来源：iFinD，东方金诚 东方金诚固收研究8异常交易方面，11月共有85家城投公司主体的债券出现异常交易，较上月有所减少，其中50家城投公司多日出现交易价格异动，较上月略有增加。广西柳州市东城投资开发集团有限公司、昆明交通产业股份有限公司、天津渤海国有资产经营管理有限公司、广西柳州市建设投资开发有限责任公司和老河口市建设投资经营有限公司等涉及的异常交易日分别达到18天、17天、17天、15天和12天（详见附表1）。另外，11月城投债异常交易平均价差幅度约为-5.21%，环比明显走阔；平均到期收益率偏离435.25Ps，较上月提高344.35BPs。分省来看，贵州省城投公司的异常交易次数为61次，云南、广西和山东省城投公司的异常交易次数为分别为47次、46次和45次，远高于其他省份，异常交易主体所在地区较为集中，但仍处于永煤事件以来的低位。表明部分投资者对贵州、云南、广西和山东等区域的城投公司的规避情绪仍然较强。数据来源：iFinD，东方金诚三、城投信用环境及事件受资金面波动加大、“宽信用”政策预期升温和理财产品集中赎回等因素影响，11月城投债推迟或取消发行数量和计划发行规模环比明显上升，以融资弹性和融资渠道切换能力较强的高等级主体为主；11月有一家城投企业评级展望被调整为负面。1.政策热点11月4日，财政部部长刘昆在《党的二十大报告辅导读本》中发表题为《健全现代预算制度》的署名文章，文章提出“防范化解政府债务风险。坚持高压监管，坚决 东方金诚固收研究9遏制隐性债务增量，妥善化解存量，逐步实现地方政府债务按统一规则合并监管。”财政首次公开提出“合并监管”。11月7日，国家发展改革委印发《关于进一步完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见》，提出鼓励民间投资以多种方式盘活存量资产。支持民间投资项目参与基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点，引导民间投资积极参与盘活国有存量资产，通过盘活存量和改扩建有机结合等方式吸引民间投资，鼓励民营企业盘活自身存量资产。支持民间资本通过PPP等方式参与盘活国有存量资产，同时鼓励民营企业通过产权交易、并购重组等方式盘活自身资产。11月18日，财政部发布《关于进一步推动政府和社会资本合作（PPP）规范发展、阳光运行的通知》。其中提出，严守每一年度本级全部PPP项目从一般公共预算列支的财政支出责任不超过当年本级一般公共预算支出10%的红线。合理分担跨地区、跨层级项目财政支出责任，严禁通过“借用”未受益地区财政承受能力空间等方式，规避财政承受能力10%红线约束。PPP项目财政支出责任超过10%红线的地区，不得新上PPP项目；PPP项目财政支出责任超过5%的地区，不得新上政府付费PPP项目。11月24日，长沙市国资委、财政局下发《关于加强市属国有企业融资行为和融资担保管理的通知》，以加强市属国有企业融资行为管理，进一步规范融资担保管理，防范和控制融资风险。提出五项国企融资的禁止事项：一是非经市级国资监管机构批准，综合融资成本不得超过8%（含）；二是不得举借没有偿债资金来源的债务；三是严禁以任何形式为地方政府及其部门举借债务，或以任何形式产生以政府财政收入作为还款来源、增加政府隐性负债的融资行为；四是严禁利用没有收益的公益性资产、不具有合法合规产权的经营性资产开展抵（质）押贷款或发行信托、证券化产品等各类金融产品融资；五是严禁重复利用各类