晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-12-03 宏观策略 2025年12月03日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 事件驱动盘点：宏观层面：宏观层面，海外与国内因素共同压制市场。国内需求数据虽有改善，但10月制造业PMI回落打击市场信心；海外因美国关键数据缺失及9月非农数据背离，导致宏观能见度骤降，影响流动性宽松预期并压制全球投资者的风险偏好。在内外双重不确定性下，资金避险情绪浓厚，致使指数重心下移并进入缩量盘整。政策层面：政策层面，流动性支持与产业指引为市场提供支撑。国内“财政发债+货币续作”有效对冲资金扰动，海外美联储释放鸽派信号，共同稳定估值环境；新能源、卫星物联网等产业政策密集出台，为相关板块基本面修复提供了长期的利好支持。行业层面：行业层面，消费科技板块财报呈现结构性分化。美团、京东、阿里等因竞争激烈，战略投入扩大致利润回调甚至转亏；腾讯、小米等通过出海与高端化实现盈利提升。AI领域技术突破为商业化开辟新路径，企业盈利差异成为影响市场预期的关键变量。指数后市展望：关键事件前瞻：若海外宏观数据不及预期，可能强化美联储降息预期，美元走弱，外资回流港股，利好科技股估值修复。若数据强劲，美联储政策转向预期降温，美债收益率上行，压制港股流动性，科技股或承压。指数走势展望：预计2025年12月恒生科技指数仍将在宏观环境与政策预期的拉扯下维持底部盘整偏上涨格局。相关ETF产品：华夏恒生科技ETF(513180)紧密跟踪恒生科技指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。截至2025年11月28日，该基金总市值达477.45亿元，当日成交额29.76亿元。风险提示：1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外的宏观事件。 金融产品深度报告20251202：纳斯达克100ETF，2025年11月复盘与12月展望 事件驱动盘点：宏观层面：2025年11月，纳斯达克100指数的宏观环境由矛盾数据主导。月初制造业与服务业PMI冷热不均；月中强劲的非农就业与上升的失业率并存，增加了美联储对经济健康状况研判的难度；2025年10月关键CPI数据或因政府停摆永久缺失，尽管核心PPI温和，但仍放大了市场的不确定性与波动。政策层面：2025年11月，美联储政策预期的剧烈摇摆影响纳斯达克100指数走势。11月中旬多位官员释放鹰派信号，打压降息预期致指数下挫；11月下旬随着美联储“三号人物”威廉姆斯的鸽派发言，市场降息预期大幅升温，乐观情绪推动指数于下旬企稳反弹。行业层面：2025年11月，纳斯达克100指数在AI概念博弈中波动。上旬美国大空头迈克尔伯里的做空言论与OpenAI首席财务官关于寻求“政府兜底”的言论引发市场对于AI泡沫的担忧；下旬谷歌发布新一代大模型、其自研TPU获Meta数十亿美金洽购，彰显了市场对于谷歌这种全链路AI叙事的认可；英伟达发布财报有强劲基本面利好，但指数在美联储鹰派信号下承压；随着美联储对AI前景的肯定，市场情绪企稳，推动指数回弹。指数后市展望：关键事件前瞻：2025年12月市场走向取决于货币政策与产业微观的双重验证。虽12月降息概率 高达86.4%，但美联储降息路径仍存在不确定性：12月降息而1月不降息；12月不降息而1月降息；议息会议推迟至非农、CPI数据发布后召开。博通、美光的业绩为半导体需求提供验证，共同塑造科技股表现。指数走势展望：预计2025年12月纳斯达克100指数将在宏观经济数据和美联储货币政策的拉扯下震荡上行。依托于AI产业革命和商业化验证，指数中期趋势向上未改。但考虑到11月下旬美联储的鸽派言论提振了市场情绪，降息概率上调，指数企稳反弹，降息预期或被提前兑现，若议息会议或关键经济数据不及预期，指数可能会有回调，仍需保持谨慎。相关ETF产品：广发纳斯达克100ETF(159941.SZ)紧密跟踪指数，截至2025年11月28日，该基金流通规模达299.15亿元，当日成交额7.86亿元。风险提示：1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外的宏观事件。 金融产品深度报告20251202：黄金ETF，2025年11月复盘与12月展望事件驱动盘点：资产配置价值：降息预期是月内主导因素，官员表态、数据发布延迟与非农超预期共同推动市场对实际利率路径的反复调整。实际利率压降阶段为金价提供支撑，上修阶段带来短线扰动。货币价值：美元指数在通胀数据真空、就业强弱变化与避险情绪波动下呈现上行与回落交替，使黄金货币价值在月内呈阶段性受压。避险价值：俄乌局势与海外股市波动在月内多次触发避险需求。风险偏好下降阶段提供边际支撑，缓和阶段使黄金短线回吐涨幅。商品价值：贵金属内部联动偏强，白银供应偏紧与印度ETF资金流入提升板块关注度，叠加央行购金延续，为黄金的商品属性提供支撑。指数后市展望：关键事件前瞻：展望2025年12月，黄金走势仍将受美联储议息会议、补发通胀数据与地缘局势三方面主导。若通胀与就业数据延续回落，市场对降息预期保持稳定，实际利率有望继续下行；若俄乌局势或其他地缘风险出现扰动，避险需求仍可能阶段性升温。此外，美元指数在关键数据发布期可能出现波动，对金价节奏形成牵制。指数走势展望：CME利率期货显示市场对2025年12月降息25bps的预期约在86%附近，流动性预期偏向宽松。实际利率下行与美元信用波动交织，预计对金价形成持续支撑。若后续数据与政策信号继续指向温和环境，黄金有望保持震荡偏强运行；反之，若美元出现阶段性回升，金价可能维持高位区间整理。整体判断，短期运行节奏受政策与数据主导，中期趋势仍偏多头，关注区间上沿突破的持续性。相关ETF产品：华安黄金ETF（518880.SH）紧密跟踪国内黄金现货价格收益率，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，截至2025年11月28日，该基金总市值达906.31亿元，当日成交额215.58亿元。风险提示：1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外的宏观事件。 宏观点评20251202：每周宏观经济和资产配置研判—20251202 关注12月政治局会议和中央经济工作会议。 固收金工 转债本身以中小盘边缘题材第二梯队标的为主的特征或将充分受益于26年主线“扩散”行情。 固收周报20251130：如何看待波动带来的配置机会 利率运行出现了11月以来难得的波动幅度，能够感觉到对于基金赎回费 证券研究报告 率新规和央行买债规模不及预期等利空消息的反应更为敏感。潘行长在10月下旬受国务院委托作关于金融工作情况的报告中，提及“10年期国债收益率保持在1.75%—1.85%左右”，本周10年期国债活跃券收益率一度上行接近1.85%的上限，随后又有所下行。我们认为在流动性宽松和基本面未完全修复的情况下，如果基金赎回费率新规若在近期落地，造成利率上行，可形成较好的配置机会。展望2026年，货币政策执行报告专栏中的利率比价关系可提供较好的借鉴。基于央行支持且对流动性的控制力增强的判断，1Y国债收益率维持在1.4%左右。2019年以来10Y-1Y国债利差的中枢为60bp，考虑到2024年7月以来央行货币政策工具箱有调整，计算从那时起的利差中枢为30bp，则10Y国债收益率的点位在1.7%左右。同时，2023年以来，30Y国债交易活跃度明显上升，在债牛背景下，30-10Y国债利差被压缩至低位，一度仅为10bp，我们预计2026年30Y-10Y期限利差回归至40bp左右，则30Y国债收益率的点位中枢约为2.1%。 固收点评20251129：二级资本债周度数据跟踪（20251124-20251128） 一级市场发行情况：本周（20251124-20251128）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债3只，发行规模为689.00亿元。二级市场成交情况：本周（20251124-20251128）二级资本债周成交量合计约1785亿元，较上周增加132亿元。 固收点评20251128：绿色债券周度数据跟踪（20251124-20251128） 一级市场发行情况：本周（20251124-20251128）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券24只，合计发行规模约336.39亿元。二级市场成交情况：本周（20251124-20251128）绿色债券周成交额合计635亿元，较上周减少224亿元。 2026年信用债年度策略：信用利差扩大的观察之年 信用债策略展望：1）信用债市场在供给和需求上机遇与风险并存，择时与择券建议把握3条策略主线，即资金流动性、实体经济修复进度、监管政策变化，该3条主线将共同影响机构行为与风险偏好；2）鉴于机构行为趋同性逐步上升，信用债供需仍存在失衡，结合利率走势延续低位震荡的判断，信用债中短端“防守”价值相对凸显，并可搭配长端适时“进攻”，因此建议在信用债配置策略上以中短端品种为核心底仓，凭借其票息抵御债市波动，同时筛选长端流动性较好的高等级信用债或二永债在交易层面上博弈3条主线发生变化带来的波段操作机会，但需注意及时止盈风险提示：债市超预期波动；信用债违约风险；城投融资政策变动超预期风险；统计口径存在误差；数据统计偏差；政策与市场变化的不确定性 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下调公司25-27年归母净利350/509/664亿元（原预测值为450/589/710亿元），同增-13%/45%/30%，对应PE为25/17/13x，给予26年25x，目标价140元，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业 竞争加剧。 网龙（00777.HK）：AI赋能游戏教育，多元投资增厚业绩 盈利预测与投资评级：我们预期公司2025–2027年归母净利润分别为4.0/6.7/6.8亿元，当前市值对应PE分别为13.6/8.1/8.0倍。SOTP估值法下，公司目标市值85.0亿人民币，对应港股目标价17.59港元/股。我们看好公司存量游戏稳健运营，教育业务受益设备更新周期，AI全面赋能游戏教育，多元投资贡献业绩增量。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：新游流水不及预期、补贴政策的不确定性、AI模型发展不及预期 中国燃气（00384.HK）：2025/2026财年中报点评：业绩承压，自由现金流持续改善 盈利预测与投资评级：考虑到气量增速比预期弱，结合公司对于2026FY的经营指标预测（零售气毛差0.55元/立方米、零售气量同增0-2%、新增接驳居民用户100-120万户、增值业务毛利或税前利润同增10%+），我们下调FY2026-FY2028公司归母净利润至29.8/31.8/34.5亿港元（原值34.77/37.26/39.97亿港元），同比-8.5%/6.9%/8.3%，PE 15.0/14.0/12.9倍（2025/12/1），现金流稳增DPS预期稳定，维持“买入”评级。 佰维存储（688525）：端侧AI存储核心标的，核心受益存储“超级周期”AI终端催生高性能、小体积、低延迟的嵌入式存储需求。与此同时，佰维存储聚焦AI可穿戴设备这一高增长赛道，推出了ePOP系列产品，将DRAM与NAND堆叠封装于SoC之上，实现更小体积与更高带宽，完美契合AR眼镜、智能手表等空间极度受限的应用场景。目前，佰维存储的ePOP产品已被Meta、Google、小米、小天才、Rokid、雷鸟创新等国内外知名企业采用，广泛应用于AI/AR眼镜和智能穿戴设备。 阿特斯（688472）：阿特斯：公告美国市场业务调整，保障美国长期经营盈利预测与投资评级：由于公司将美国市场相关业务的控股权转移给控股股东，我们下调盈利预测，预计25-27年归母净利润15.0/26.3/35.1亿元（前值为15.0/32.4/42.7亿元），同比-33%/+75%/+33%。考虑到此举获得了美国市场的长期准入资格和公司的战略安全，且公司的核心业务增长强劲，维持“买