晨会纪要

晨会主题 【重点推荐】 金融工程 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 金融工程周报:ETF周报-上周股票型ETF涨幅中位数达2.4%，AIETF领涨 【常规内容】 宏观与策略 固定收益投资策略:2025年12月转债市场研判及“十强转债”组合固定收益投资策略:债海观潮，大势研判——多空交织，利率低位震荡 行业与公司 食品饮料周报（25年第44周）：基本面左侧寻底，关注下游消费场景恢复 社服行业快评:餐饮会员流量跟踪系列-从美团与霸王茶姬财报再议外卖大战的得与失安井食品(603345.SH)公司快评:沉淀新品积极蓄势，经营状态趋稳 金融工程 金融工程月报:券商金股2025年12月投资月报金融工程周报:基金周报-首只创业板50ETF-DR在泰国上市，公募基金规模再创历史新高金融工程周报:主动量化策略周报-CANSLIM行业轮动策略12月配置建议：关注钢铁、银行、建筑、公用事业、电新等行业金融工程日报:沪指单边上行，科技题材表现活跃 【重点推荐】 金融工程 金融工程周报:ETF周报-上周股票型ETF涨幅中位数达2.4%，AI ETF领涨 ETF业绩表现 上周（2025年11月24日至2025年11月28日，下同）股票型ETF周度收益率中位数为2.41%。宽基ETF中，科创板ETF涨跌幅中位数为5.33%，收益最高。按板块划分，科技ETF涨跌幅中位数为4.59%，收益最高。按主题进行分类，AIETF涨跌幅中位数为5.90%，收益最高。 ETF规模变动及净申赎 上周股票型ETF净赎回405.10亿元，总体规模增加413.54亿元。在宽基ETF中，上周上证50ETF净申购最多，为25.59亿元；按板块来看，消费ETF净赎回最少，为7.34亿元；按热点主题来看，红利ETF净申购最多，为12.36亿元。 ETF基准指数估值情况 在宽基ETF中，创业板类ETF的估值分位数相对较低；按板块来看，消费、大金融ETF的估值分位数相对温和；按照细分主题来看，酒ETF的估值分位数相对较低。 ETF融资融券情况 上周一至周四股票型ETF融资余额由前周的502.23亿元下降至469.59亿元，融券余量由前周的24.66亿份上升至26.05亿份。在日均融资买入额、融券卖出量最高的前10只ETF中，科创板ETF和芯片ETF的日均融资买入额较高，中证1000ETF和A500ETF的日均融券卖出量较高。 ETF管理人 截至上周五，华夏、易方达、华泰柏瑞三家基金公司的已上市、非货币ETF总规模排名前三。本周将有华宝沪深300增强策略ETF、交银中证智选沪深港科技50ETF、富国恒生生物科技ETF、平安上证科创板50成份ETF4只ETF发行。 风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。 证券分析师：张欣慰（S0980520060001）、杨昕宇（S0980525040001） 【常规内容】 宏观与策略 固定收益投资策略:2025年12月转债市场研判及“十强转债”组合 等待春躁布局景气+红利，资金行为导致转债估值波动，相对收益配置偏股绩优不赎回，绝对收益配置130元以下高赔率： 展望后市，美联储明年降息幅度不确定、全球经济走势与地缘政治变数较大的情况下，流动性难以推动大级别主升行情；景气主线方面，AI基建遭受过度投资质疑，AI主线正等待现象级应用或硬件出现以验证巨头高额投资的合理性；锂电、反内卷等主线亦在等待2026年增速上修、反内卷限产政策落地；此外，季节效应看，年末绝对收益资金布局红利，高分红板块行情可期；总体来看权益市场或进入宽幅震荡状态，等待春季躁动开启； 转债层面看，11月转债资金面对行情影响较大，转债ETF份额“降-增-降”，与市场整体估值走势趋同，尤其11月最后一周股市上涨且小盘表现突出，转债在平均平价+3.8%的情况下，中位数价格下降估值压缩，调整节奏与债市联动，说明在权益预期不明而转债资产整体性价比不佳的情况下，溢价率脆弱性强， 供需矛盾突出并非意味着估值没有波动，且由于资金行为难以预测，转债操作难度大；分价格类型看，偏债型低于115元转债仅20只，涉及下修博弈个券市场均以乐观情形定价，部分个券临近下修触发计数期即有买入力量博弈，低价型策略容量和收益空间均有限；平衡型转债中不少面临强赎预期，高溢价意味着转债已相当程度上透支正股上涨空间；偏股不赎回品种中绩优“核心票”高价高溢价运行，市场波动期容易遭遇估值平价双杀；应对方式上，相对收益投资者建议小仓位均衡配置不赎回溢价率适合且业绩优异的偏股型高胜率方向（低溢价往往意味着条款/行业/稀释率等某方面瑕疵，逐个券综合考虑），绝对收益投资者建议关注130元以下高赔率方向，包括： •高胜率（向上空间大）的方向包括：近期产品涨价的锂电与相关电力设备（储能IRR提升带动装机需求，锂电材料行业出清接近尾声涨价频现）、半导体设备与材料（国产产品实现份额突破，长鑫IPO/摩尔线程、沐曦股份快速获批等催化）、农药（全球农药周期复苏，下游补库与反内卷推动价格回升）、功率半导体（新能源汽车、充电桩及数据中心变压需求激增，带动功率器件量价齐升）、绩优汽车零部件等；•高赔率（向下有保护）的方向包括：生猪养殖（猪价旺季不旺行业产能出清，龙头提高分红比例）、电力（煤价上行支撑电价）及供水等高股息（保险开门红资金配置需求）、受市场风格影响正股估值处于历史底部的消费龙头，转债价格低于130元；转债化债（正股下跌时转债仍按转股情形定价，风险收益比优于正股）；•中长期逻辑待兑现，适合波段操作，等待产业突破性进展催化行情的板块：人形机器人（T链商业化在即，国产成果不断）、低空经济（全国招标金额增长企业订单落地，零部件厂适配技术升级）、反内卷（光伏/生猪/瓶片&长丝，协议减产及收储）、创新药（11月-1月为BD密集落地期+商保目录落地+学界年会等）； 证券分析师：王艺熹（S0980522100006）、吴越（S0980525080001）、赵婧（S0980513080004） 固定收益投资策略:债海观潮，大势研判——多空交织，利率低位震荡 行情回顾：11月多数债券品种收益率上行；利率债方面，全部利率债品种收益率小幅上行；信用债方面，长期限低等级信用债收益率下行且多数品种信用利差缩窄；违约方面，11月违约金额有所回升； 海外基本面：政府停摆美国经济数据暂停发布；欧洲和日本经济景气回升； 国内基本面：10月中国经济增速出现明显放缓。基于生产法测算的月度GDP同比增速为4.2%，较9月回落1.1个百分点，明显低于全年增长目标。需求方面，出口、投资增速均明显回落，消费增速小幅回落，但剔除汽车后明显回升，显示10月国内消费保持较强的韧性。高频跟踪来看，2025年11月国信高频宏观扩散指数B持续下降，表现弱于历史平均水平，指向国内经济增长动能仍偏弱；价格方面，11月国内CPI和PPI同比或均有所上行； 货币政策：11月央行公开市场净回笼，四季度实施降息的概率较低； 热点追踪：2025年以来股债表现相互脱敏，主要因为债市主线是经济预期和货币政策修正；而股市主要受科技股拉估值带动；PE带动下的股市，往往股债跷跷板效应弱化，EPS带动下的股市，往往跷跷板效应强化；当股市焦点切入EPS领域，即意味着进入宏观驱动主线，股债同源的概率在加大； 大势研判：当前债市低位震荡概率更大，今年四季度增发国债的概率较低，预计四季度政府债券融资增速继续回落，四季度国内经济依然承压；利率绝对水平偏低，市场对利好因素有所脱敏，近期投资者情绪转弱；30-10利差也处于短期合理位置，预计两者利差修复告一段落。 证券分析师：赵 婧 （S0980513080004） 、 季 家 辉 （S0980522010002） 、 李 智 能 （S0980516060001） 、 田 地（S0980524090003）、陈笑楠（S0980524080001）、董德志（S0980513100001） 行业与公司 食品饮料周报（25年第44周）：基本面左侧寻底，关注下游消费场景恢复 行情回顾：本周食品饮料（A股和H股）累计上涨0.03%，其中A股食品饮料（申万食品饮料指数）持平，跑输沪深300约1.64pct；H股食品饮料（恒生港股通食品饮料）上涨0.47%，跑输恒生消费指数1.87pct。本周食品饮料板块涨幅前五分别为海欣食品(45.38%)、佳隆股份(16.29%)、燕塘乳业(15.25%)、 阳光乳业(13.83%)和安记食品(12.50%)。 品类基本面延续分化，饮料＞食品＞酒类。（1）酒类。白酒：板块红利属性凸显，基本面左侧寻底逻辑不变。当前板块进入左侧布局阶段，具备价位、区域话语权的优质公司有望获取更大增长空间，推荐泸州老窖/山西汾酒、贵州茅台、迎驾贡酒，也建议关注五粮液/洋河股份/舍得酒业的改革节奏。啤酒：行业库存良性，静待需求回暖。全年啤酒龙头利润增长具备较强支撑，建议积极布局啤酒板块，继续优先推荐大单品快速增长、内部改革持续深化、业绩成长性强的燕京啤酒。（2）饮料。乳制品：需求平稳复苏，供给渐进出清，布局2026年供需迎来改善带来的向上弹性。板块性推荐乳制品，重点推荐具备估值安全边际的龙头乳企伊利。饮料：行业景气延续，龙头明显跑赢。我们持续推荐经营加速的农夫山泉、加速全国化和平台化的东鹏饮料，同样建议关注今年表现较优的茶饮龙头。（3）食品。零食：优选确定性强的alpha型个股，重点关注魔芋零食品类红利的渗透。目前，魔芋零食的品类红利依然突出，两家龙头卫龙美味、盐津铺子的竞争优势突出，成长确定性强，我们维持重点推荐。餐饮供应链：三季报披露结束，行业磨底信号明显。推荐复调板块龙头颐海国际和基础调味品龙头海天味业、产能及渠道布局全国化的安井食品，并关注新渠道有望带来增量的千味央厨。 板块热点及近期催化：近期行业热点包括酒厂经销商大会等。近期催化包括促消费政策文件等。 展望及投资建议：随着年底临近，机构布局新财年，2026年看多食品饮料板块。展望2026年，我们有以下三个判断：1）红利属性体现，估值仍有空间。2）C端消费仍是行业基本盘，但B端和商务场景或复苏更快。3）健康创新品类和数字化供应链。投资组合不变，推荐组合为贵州茅台、巴比食品、东鹏饮料、卫龙美味、泸州老窖。 风险提示：需求恢复较弱；原材料价格大幅上涨；食品安全等风险。 证券分析师：张 向伟 （S0980523090001） 、杨 苑 （S0980523090003） 、柴 苏 苏 （S0980524080003） 、张 未 艾（S0980525070005）联系人：王新雨 社服行业快评:餐饮会员流量跟踪系列-从美团与霸王茶姬财报再议外卖大战的得与失 国信社服观点 1）从外卖平台方看外卖大战得与失。首先看重点覆盖的本地生活服务龙头美团-W：2025Q3，美团收入954.9亿元/+2.0%；经调整溢利亏损160.1亿元，同比由盈转亏。其中核心本地商业收入674.5亿元/-2.8%，经营亏损140.7亿元，去年同期经营利润145.8亿元；新业务收入280.4亿元/+15.9%，经营亏损12.8亿元，环比25Q2（-18.8亿元）减亏。分业务看，外卖业务方面，2025Q3单量预计同增约15%，但AOV同比下降叠加货币化率走低，预计外卖收入同降约13%，分部经营利润亏损约177.5亿元，对应单均UE亏损约2.5元；公司公开业绩会交流提及，近期GTV实付客单价15元以上，美团市占率超2/3，实付客单价30元以上，美团市占率超70%，中高端客单价订单份额仍然保持领先。闪购业务方面，2025Q3单量/GTV预计同增约30%，收入同比增速预计超30%，测算分部经营亏损约14.8亿元，对应单均UE亏损约1.2元。到家业务，2025Q3，GTV/收入预计分别同增18%/12%，预计经营利润约51.6亿元。新业务方面，如上文所述经营亏损幅度环比减亏，但考虑到城市拓展，预计Q4亏损幅度边际显著提升。 再看京东集团-SW