南华期货丨期市早餐2025.12.1

宏观：11月制造业PMI小幅回升 【市场资讯】1）中国11月官方制造业PMI环比回升至49.2，高技术制造业PMI连续10个月位于临界点50以上，受高基数影响非制造业PMI小幅回落。2）特朗普：将永久暂停来自“第三世界国家”的移民。特朗普证实与委内瑞拉总统马杜罗通过电话，称关闭委领空言论不意味着即将空袭，媒体称特朗普要求马杜罗直接下台。3）美国“黑五”销售额同比增4.1%，AI流量暴增600%，通胀和“K型经济”仍是主题。4）白宫经济顾问哈塞特：市场对今年底前选定美联储主席的消息反应积极，有关他是热门人选的报道是谣言；特朗普拒绝确认让哈塞特出任，自称知道要选谁。5）美乌周日在美谈判，美国务卿称“富有成效”、必须与俄方磋商，俄在协议中发挥核心作用；特朗普称谈判进展顺利，俄乌和平协议“很有可能”达成，乌方面临“一些棘手的小问题”；俄总统新闻秘书：俄乌问题解决进程正在加快。周五乌克兰失去首席谈判代表，泽连斯基解除卷入腐败案的乌总统办公室主任职务。 【核心逻辑】国内方面，10月份受上年同期基数抬高、财务费用增长较快等因素影响，规模以上工业企业利润同比下降5.5%。当前工业企业利润增速受“量价双弱”格局拖累，边际回落特征显著，以价换量的经营模式仍在持续，营收利润率偏弱的态势未得到明显改善。展望短期，预计年内规模以上工业企业利润增速将持续面临较大压力，大概率维持弱势震荡格局。中长期来看，随着宏观托底政策逐步落地见效，叠加“反内卷”相关政策推动行业竞争格局优化，企业经营环境将逐步改善，2025年工业企业盈利有望进入逐步修复通道。中国11月官方制造业PMI环比回升至49.2，整体呈现边际改善趋势，但弱于季节性表现。海外方面，本周美元指数也是市场关注的重点，11月以来，美元指数两度站上100点。回顾两轮突破100点的过程，我们认为其强势背后并非源于美国自身经济表现强劲或就业风险彻底消退，更多是受非美货币走弱、数据真空期就业担忧暂缓等外部因素驱动。展望后续走势，我们认为美元指数进一步上行空间相对有限，受到部分核心因素制约。因而，短期来看，美元指数或将维持高位震荡，而11月非农数据的公布及美联储主席候选人的确定，将进一步考验其韧性。 人民币汇率：警惕波动 【行情回顾】前一交易日，在岸人民币对美元16:30收盘报7.0794，较上一交易日上涨12个基点，夜盘收报7.0740。人民币对美元中间价报7.0789，较上一交易日调贬10个基点。 【重要资讯】1）日本内阁批准了18.3万亿日元（合1170亿美元）的额外预算，为自放松疫情限制以来规模最大的一轮刺激计划提供资金。日本财务省称，其中11.7万亿日元将由新债填补。为了反映这一变化，政府修改了本财年的债券发行计划。日本两年期和五年期国债发行分别增加了3000亿日元，国库券发行增加了6.3万亿日元。2)国家外汇局公布，10月，我国国际收支货物和服务贸易出口3416亿美元，进口2625亿美元，顺差792亿美元。6月末，我国对外证券投资资产（不含储备资产）16942亿美元，其中，股权类投资10763亿美元，债券类投资6179亿美元。 【核心观点及逻辑】展望后市，美元兑人民币即期汇率在年内将呈现贬值趋势（人民币相对于美元升值）与波动风险并存的复杂格局。一方面，支撑前期人民币强势升值的诸多因素，如美联储降息预期、中国经济基本面稳固、以及季节性结汇需求等，在短期内仍将持续发挥作用，为人民币汇率提供上行动力。市场普遍认为，人民币已进入一个"双向波动中的渐进升值通道"，在美联储降息预期和四季度传统结汇高峰的支撑下，年内美元兑人民币即期汇率有望向7的关口继续靠拢。然而，需要警惕的是，市场中充斥着各种未经证实的 消息，这些信息可能在短期内引发不必要的市场波动。例如，近期网传"鲍威尔将在12月1号紧急辞职"的消息就是一个典型案例：该消息仅来源于推特平台，没有任何主流媒体报道支持，实际上鲍威尔原定于周一在Hoover Institution上的发言是一场主题为"关于乔治·舒尔茨及其经济政策贡献的简短发言与讨论"的常规活动。值得注意的是，鲍威尔本人曾多次明确表示不会提前辞职。这类每月反复出现的鲍威尔辞职谣言，恰恰反映了市场对美联储政策动向的高度敏感。这类虚假信息虽无实质影响，但提醒我们一个重要事实：美联储的政策路径并非一成不变，市场情绪极易受到各种消息的干扰。虽然"鲍威尔辞职"这类极端情况发生的概率极低，但如果真的发生，将导致市场不确定性急剧上升。这种反应背后的逻辑在于：相对于降息与否的具体结果，市场更担忧货币政策和通胀前景的不确定性。此外，全球经济环境依然复杂多变，地缘政治风险、贸易摩擦等因素都可能对市场情绪造成冲击。从技术面来看，人民币短期内的快速升值也积累了一定的回调压力。因此，在判断汇率走势时，投资者需要具备辨别信息真伪的能力，避免被社交媒体上的虚假消息误导。综上，短期内人民币大概率将延续稳健偏强的运行态势，但升值速度可能会有所放缓，双向波动的特征将更加明显。中长期来看，随着中国经济的持续发展和人民币国际化的推进，人民币有望开启一个温和的升值通道，但过程不会一帆风顺。 【风险提示】海外政策超、全球经济环境、中美关系 股指：交投氛围低迷，预计延续震荡 【市场回顾】 上个交易日股指除上证50收跌外其余均收涨，中小盘股指相对偏强。从资金面来看，两市成交额回落1239.97亿元。期指方面，IH缩量下跌，其余品种均缩量上涨。 【重要资讯】 1.中国11月制造业PMI环比10月回升0.2个百分点，11月非制造业商务活动指数为49.5%，环比下0.6个百分点。 2.特朗普：将永久暂停来自“第三世界国家”的移民。 【核心逻辑】 上周五股指开盘后先跌后涨，走出"V"型反转，后维持窄幅震荡至收盘，中小盘股指相对较强，两市成交额缩量至1.5万亿元左右。周末国内公布11月PMI，制造业PMI环比小幅上升，非制造业PMI环比下降，两者均低于50，基本面延续偏弱态势。目前市场仍在资金止盈压力与政策利好预期间博弈，但由于消息面较平淡，缺乏新信号，上方压力与下方支撑都有所减弱，市场交投情绪降温，短期预计维持震荡，中长期由流动性宽松驱动估值修复的逻辑不变，因此操作上建议持仓观望为主。 【南华观点】短期预计震荡为主 国债：中期不悲观 【市场回顾】上周周中期债大幅下跌，T、TL回补央行恢复购债带来的缺口，此后弱势反弹。月末资金面宽松，周五DR001在1.30%附近。 【重要资讯】1.中国11月官方制造业PMI升至49.2，经济景气水平总体平稳。 【核心观点】上周下跌的主要原因是公募费率新规即将落地等传言。近期央行释放的政策信号有限，市场对年末政策宽松的预期不高，加上公募费率新规消息频传，导致市场交易情绪极度疲弱。合理预期如果新规落地导致市场抛压过大，大概率将有政策对冲，因此不必过于恐慌。数据方面，10月工业企业利润同比下降，1-10月利润累计增速放缓；11月制造业PMI虽有所回升，但创下近年同期低点。经济基本面趋弱决定了利率在一定时间内仍需保持低位，中期不悲观，等待货币政策信号。 【策略建议】中期多单继续持有，上周低位建立的多单等待机会高抛，若市场继续下行则多单逢低拉开档位布局。 集运欧线：预期小幅修复，价格超跌反弹 现货市场承压于红海复航预期升温，但短期供需格局仍存支撑。 【行情回顾】 昨日（11月28日），集运指数（欧线）期货市场窄幅整理。主力合约EC2512收盘于1631.1点，较前一交易日微涨1.1%。远月合约EC2602合约收盘于1471.9点，上涨5.1%，EC2604合约收盘于1072点。昨日反弹是红海复航预期，以及现货涨价不及预期的超跌修复。 【信息整理】 当前多空因素加速博弈，需关注边际变化： 利多因素： 1.中国经济韧性显现：11月制造业PMI回升至49.2%，新出口订单分项改善，暗示欧线货量需求短期有支撑。2.港口运营干扰持续：鹿特丹港罢工虽未在最新消息中提及，但欧洲供应链瓶颈问题尚未根本解决。3.成本端支撑增强：白银、铜等工业金属价格创历史新高，可能推高集装箱制造成本，间接支撑运价。利空因素：1.红海复航预期强化：特朗普称俄乌和平协议“很有可能”达成，地缘政治缓和趋势降低船舶绕行概率，市场担忧隐性运力释放。2.供需宽松格局未变：OPEC+维持减产协议暗示全球需求疲软，欧线四季度运力过剩压力依然存在。3.现货提价可持续性存疑：船公司计划11月初推涨运价，但实际执行可能因货量不足而打折。 【交易研判】 集运欧线期货短期预计维持震荡偏弱格局，地缘政治动向成关键变量。 操作策略： 区间操作为主，目前12月船司宣涨落地情况不明朗，红海复航预期反复。存在高度不确定性。 【风险提示】 1.警惕红海复航进程超预期加速导致运力过剩加剧。2.关注12月美联储议息会议对全球大宗商品需求预期的影响。3.现货货量验证不及预期或引发船公司新一轮运价竞争。 以上评论由分析师廖臣悦（Z0022951）、徐晨曦（Z0001908）、宋霁鹏（Z0016598）、潘响（Z0021448）、周骥（Z0017101）提供。 大宗商品早评 有色早评 黄金&白银：临近交割月白银创新高 【盘面回顾】上周贵金属价格整体强势上涨，其中白银再创新高，一方面12月降息预期已经几乎板上钉钉，另一方面，白银现货市场强劲需求与低库存现实增加白银价格向上弹性。10月份印度排灯节白银进口需求创年内月度新高达1500吨，仅次于2023年（2020年至今）；iShares白银ETF需求持续增加；11月7日，美国将白银纳入关键矿产清单，在进口关税担忧下美国白银需求或提前释放；库存方面，中国和COMEX白银库存自10月中旬以来持续下降，以缓解LBMA市场白银现货挤兑，近期国内白银期货市场甚至出现罕见BACK结构，或反映现货市场的紧缺状态；此外，COMEX白银2512月主力合约即将进入交割月，截至11月最后一个交易日，COMEX白银12合约持仓量9866手，2412合约在去年同期的持仓量为8087手，而去年12月时白银市场陷入一定期货交割引发的挤兑压力，因此加剧今年12月白银交割引发现货再度紧缺担忧。其他消息面，周五北京时间10：40左右，CME因CyrusOne数据中心冷却故障导致交易暂停。 【资金与库存】长线基金持仓看，上周SPDR黄金ETF持仓周增4.86吨至1045.4吨；iShares白银ETF持仓周增352.63吨至15610.54吨。随着美政府停摆结束，截至10月14日当周的CFTC报告补发结果显示，黄金非商业净多头寸减少28040张，主要因多头减持22393张；白银非商业净多头寸减少3036张，主要因空头增加2409张，多头亦减少627张。库存方面，COMEX黄金库存周减18吨至1130.8吨，COMEX白银库存周减160吨至14207.2吨；SHFE黄金库存增加0.45吨至90.87吨，SHFE白银库存周增39.6吨至558.9吨；上海金交所白银库存（截至11月21日当周）周减58.83吨至715.9吨。 【本周关注】数据方面，重点关注美国政府重启后的数据补发，周内还需关注美ADP"小非农“，ISM制造业与服务业PMI，以及PCE数据等。事件方面，周二09：00，美联储主席鲍威尔在一场纪念活动中发表讲话；23：00，美联储理事鲍曼在众议院委员会做证词陈述。周五01：00，美联储理事鲍曼在众议院委员会做证词陈述。 【南华观点】从中长期维度看，央行购金以及投资需求增长前景（货币宽松前景、阶段性避险交易、以及对AI避险的配置需求）仍将助推贵金属价格重心继续上抬。短期看，低库存现实，以及需求短期释放可能性增加价格向上弹性，周内白银已经续刷新高，伦敦银在突破55关口后，目标位已进一步上抬至65，第一阻力60整数关口；伦敦金阻力4250，强阻力4400，支撑4000。 铜：向上阻力变小，沪铜迎来突破 【盘面回顾】上周沪铜加权指数交易量环比回落4.4%，沪铜加权指数持仓量环比回升6.18%，市场投