晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观专题:服务主导新周期宏观专题:2026年财政政策展望——“开门红”下的积极续力宏观周报:宏观经济周报-服务业与制造业的共赢逻辑宏观周报:多资产周报-回调后的债市固 定 收 益 快 评:可 交 换 私 募 债 跟 踪-私 募EB每 周 跟 踪（20251124-20251128）固定收益周报:超长债周报-TL放量大跌固定收益周报:转债市场周报-正股高波品种仍为优选固定收益周报:公募REITs周报（第44期）-REITs扩围在即，市场蓄势待发策略深度:ESG专题-中国股票市场ESG溢价现象探析策略专题:估值周观察(11月第5期)-科技主导“反弹周” 行业与公司 公用环保行业周报:公用环保202511第3期-财政部提前下达首批2026年生态环保相关资金预算，四川2026年电力交易方案分析 公用环保行业周报:公用环保202511第4期-1-10月全国电力市场交易电量同比增长7.9%，可控核聚变行业资本开支加速 电子行业专题:PCB十问十答：AI算力与终端创新共振，PCB重塑高密度连接格局 海外市场专题:美元债双周报（25年第47周）-经济数据陆续发布，降息预期大幅抬升 通信行业2025年12月投资策略：海外财报验证AI高景气度，谷歌TPU竞争力提升 电新行业周报:锂电产业链双周评（11月第3期）-工信部座谈指出规范行业竞争，国内企业持续斩获全球储能订单 农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（184）-肉牛价格稳步上涨，看好肉奶周期共振反转 普冉股份(688766.SH)财报点评:拟间接控股SHM增加存储产品线，多元布局打开成长空间 阿里健康(00241.HK)海外公司财报点评:原研药带动收入利润快速增长，预计趋势将长期持续 阿里巴巴-W(09988.HK)海外公司财报点评:云收入加速增长，即时零售UE进入改善阶段 美团-W(03690.HK)海外公司财报点评:外卖大战影响核心本地收入利润，预计影响将逐步减弱波司登(03998.HK)海外公司财报点评:2026上半财年归母净利润增长5%，品牌羽绒服引领增长六福集团(00590.HK)财报点评:中期归母净利润增长42.5%，近期同店增长维持双位数表现名创优品(09896.HK)财报点评:三季度营收同比增长28%，同店表现持续改善益丰药房(603939.SH)深度报告:头部连锁药房，质效并举赋能长足发展 金融工程 金融工程专题报告:金融工程专题研究-更全面的创业板投资标尺——创业板综合指数投资价值分析金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第221期）金融工程周报:主动量化策略周报-小盘成长反弹，四大主动量化组合本周均战胜股基指数金融工程周报:港股投资周报-医药板块领涨，港股精选组合年内上涨60.69%金融工程周报:多因子选股周报-动量因子表现出色，四大指增组合本周均战胜基准金融工程快评:2025年12月沪深核心指数成分股调整冲击测算金融工程日报:沪指窄幅震荡上行，两市成交额创近4个月以来新低 【常规内容】 宏观与策略 宏观专题:服务主导新周期 2025年中国经济正经历三大深刻且相互关联的转变：（1）增长主引擎正从第二产业向更具潜力的第三产业（服务业）切换；（2）建筑业自然萎缩；（3）内需主力从投资转向消费。 “反内卷”=控供给+扩需求（主要针对实物产品部门），是串联这一切的主线。其路径清晰：在供给端，建筑业的主动萎缩与工业产能出清，正是清理低效资本、发展新质生产力的关键一步；需求端，资本存量过高背景下投资需求总量难以扩张（结构会有亮点），消费构成扩需求主力，而发展服务业正是核心抓手——它能创造更多就业与收入，从而壮大消费基本盘；最终，供给优化与需求扩张形成良性循环，共同驱动价格趋势性回升。 重要洞察：服务业与制造业并非对立，而是“相互成就”的伙伴。从生产看，制造业是生产性服务业的“孵化器”。从需求看，服务业及其从业人员构成了制造业产品的巨大“市场池”。从人力看，教育、医疗等服务消费直接提升劳动力素质，反哺制造业升级。 中国服务业发展的潜在需求在何方？一是当前中国对外开发主要是服务业开放，海外服务需求在快速增长；二是经济发展水平越高，服务需求越多，中国经济发展水平与服务业发展水平极不匹配，潜在服务需求亟待释放；三是发展新质生产力对无形资本的投入也将提振服务需求。 证券分析师：李智能（S0980516060001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 宏观专题:2026年财政政策展望——“开门红”下的积极续力 今年税收持续回暖，但个税高增与支出增速下滑形成鲜明反差。下半年财政支出支持力度减弱，经济动力不足，呈现“前高后低”态势。2026年，为实现“十五五”开门红与经济动能接续，财政赤字需维持高位。但财政可持续性是否会制约赤字扩张？从“基建财政”到“福利财政”的转型之路如何体现？如果无法大规模实现中央收储，财政如何助力房地产企稳？证券分析师：田地（S0980524090003）、王奕群（S0980525110002） 宏观周报:宏观经济周报-服务业与制造业的共赢逻辑 在探讨经济结构转型时，许多人容易陷入一个认知误区，认为服务业与制造业是此消彼长的对立关系。然而，全球经济发展历程告诉我们，这两大产业更像是默契的舞伴，在全球经济舞台上相互配合、彼此成就。 观察全球产业变迁的数据，我们会发现有趣的现象：1980至1996年间，全球GDP中服务业占比上升超过7个百分点，而制造业占比却保持稳定；2002至2019年间，两者更是大体呈现同升同降的同步态势。这种高度相关性充分说明，服务业与制造业之间不是零和博弈，而是深层次的共生关系。 从产业发展的脉络来看，制造业实际上扮演着服务业"孵化器"的角色。现代经济中的许多生产性服务业，如物流运输、研发设计等，最初都孕育于制造业企业内部。随着产业规模扩大，内部提供这些服务的成本逐渐高于专业市场，基于效率原则的"外包"决策便催生了独立的服务业态。运输业的发展就是典型例证——从制造企业的后勤部门，逐步成长为支撑全球贸易的现代物流体系。这种专业化分工不仅催生了新的产业形态，也让制造业能更专注于核心环节，实现整体效能提升。 反过来看，服务业也为制造业提供了全方位支撑。庞大的服务业从业群体构成了制造业产品的核心消费 力量，而服务业自身的发展也产生了对制造业产品的巨大需求——从医疗设备到教学器材，无不如此。更具深远意义的是，服务业承担着人力资本"加油站"的关键职能。这让我们想起计划经济时期制造企业自办学校、医院的情景，其本质就是对服务消费保障劳动力再生产的朴素认知。在现代经济中，教育、医疗、文娱等服务通过提升劳动者的身心健康和知识技能，直接决定着制造业核心要素的质量。一支通过优质服务获得更好健康和更高技能的劳动力队伍，正是制造业实现创新突破的根本保障。 当前，中国正处于经济转型升级的关键时期。我们应当充分认识到，推动制造业高质量发展将为研发设计、数字服务等生产性服务业创造更大空间；而促进服务业提质扩容，特别是改善教育和医疗等公共服务，又能为制造业升级提供更优质的人才支撑。这两大产业如同经济发展的双翼，唯有协同共振，才能助力中国经济在高质量发展道路上稳健前行。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 证券分析师：李 智能 （S0980516060001） 、田 地 （S0980524090003） 、王 奕 群 （S0980525110002） 、董 德 志（S0980513100001） 宏观周报:多资产周报-回调后的债市 回调后的债市。本周周中债券市场出现较大幅度回调。（1）从本周债市回调的期限结构来看，短端品种受央行流动性呵护及配置需求支撑，收益率始终保持稳定，成为保守型机构的核心底仓选择；长端品种则经历“政策担忧-预期修复”的切换，前期因新规传闻和浮盈兑现承压，后期随基本面预期落地及配置盘入场实现修复，3-5年期中短端品种延续前期交易热度，成为兼顾收益与流动性的优选标的。（2）从回调的原因来看，实际上，从此前两周长债基本横盘、11月21日股市大幅回踩但债市几无反馈中，已经或多或少展示出债市进入空头思维的迹象。而本周回踩的直接原因则可能是临近年末银行“落袋为安”兑现浮盈的操作对市场形成阶段性扰动，部分银行减持高流动性长端品种，转而配置短期限债券以优化报表结构。（3）往后看，近期消息面上，六大行集体下架五年期大额存单的动作引发市场对利率下行的联想，叠加贷款端利率压力，LPR调降预期有所升温，为后期债市回暖提供政策预期支撑。12月份市场将进入全年收官阶段，博弈重心逐步转向2026年政策定调，12月中旬中央经济工作会议对货币政策的表述、央行11月买债情况公告及公募费率新规的最终落地进展，将成为影响市场走势的关键变量。 多资产图景： 整体收益方面，本周（11月22日至11月29日），权益方面，沪深300上涨1.65%，恒生指数上涨2.54%，标普500上涨3.73%；债券方面，中债10年上涨2.47BP，美债10年下跌4BP；汇率方面，美元指数下跌0.72%，离岸人民币升值0.49%；大宗商品方面，SHFE螺纹钢上涨1.3%，伦敦金现上涨2.91%，伦敦银现上涨10.24%，LME铜上涨2.99%，LME铝上涨2.19%，WTI原油上涨0.85%。 资产比价方面，本周金银比数值为77.75，较上周下降5.54；铜油比数值为187.95，较上周上升3.9；铜螺比数值为28.12，较上周上升0.21；金铜比数值为0.39，较上周下降0.01；股债性价比数值为4.2，较上周下降0.13；AH股溢价数值为120.9，较上周下降1.25。 库存方面，最新一周原油库存为44355万吨，较上周上升278万吨；螺纹钢库存为467万吨，较上周上升4万吨；阴极铜库存为109690吨，较上周上升14656吨；电解铝库存为62万吨，较上周上升2万吨。 资金行为方面，最新一周美元多头持仓12279张，较上周下降177张，空头持仓27212张，较上周上升1611张；黄金ETF规模3361万盎司，较上周上升16万盎司。 风险提示：海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。 证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 固定收益快评:可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪（20251124-20251128） 我们定期梳理从公开渠道可获得的最新的可交换私募债（私募EB）项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，请以最终募集说明书为准，发行进度请与相关主承销商咨询。 上周新增项目信息如下：（部分项目因合规原因未予列示） 1.新希望集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券项目获交易所通过，拟发行规模为45亿元，正股为新希望（000876.SZ），主承销商为中金公司，交易所更新日期为2025年11月27日； 2.江苏盛虹科技股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所通过，拟发行规模为30亿元（较之前调降），正股为东方盛虹（000301.SZ），主承销商为华泰联合证券，交易所更新日期为2025年11月27日； 3.深圳华强集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券（第二次）项目获交易所通过，拟发行规模为13亿元（较之前调降），正股为深圳华强（000062.SZ），主承销商为金圆统一证券，交易所更新日期为2025年11月27日； 4.海南省农垦投资控股集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所受理，拟发行规模为21亿元，正股为海南橡胶（601118.SH），主承销商为中信证券，交易所更新日期为2025年11月25日； 风险提示 项目获批进