宏观年报：宏观：展望2026年的共振繁荣 期货市场研究
2025年国际黄金价格持续创出新高暗含着全球经济一个糟糕的现实——增长动力的匮乏、债务风险的高企以及市场预期的悲观。华泰期货宏观研究认为未来全球经济取决于债务、动力和预期的多种组合：（1）动力：全球对于AI的狂热反馈的是对于生产力突破的渴望。我们中性假定2026年对于AI形成生产力的奇点还未到来。（2）债务：动力培育期维持宏观运行来源于债务的扩张，我们中性假定2026年AI泡沫仍将延续，但是债务扩张的不稳定性继续上升。（3）周期：非经济因素形成的预期扰动仍将驱动2026年的宏观市场。 宏观：展望2026年的共振繁荣 期货市场研究 本期分析研究员 徐闻宇从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 从业资格号：F3063489投资咨询号：Z0014617 高聪 从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 郭欣悦 从业资格号：F03149577 展望2026年共振繁荣 研究院宏观组 策略摘要 研究员 站在2025年的尾声，如何展望2026年的宏观经济。本文作为开篇，首先从我们所处的宏观经济现实出发，从应然的角度探讨宏观经济未来演绎的线索。 徐闻宇邮箱：xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 核心观点 ■现实 蔡劭立电话：0755-23887993邮箱：caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 如何看待当前全球经济现实，华泰期货宏观研究认为只需看经济的背面：黄金的定价。 2025年国际黄金价格持续创出新高暗含着全球经济一个糟糕的现实——增长动力的匮乏、债务风险的高企以及市场预期的悲观。我们认为这是展望2026年一个合理的起点。 高聪电话：021-60828524邮箱：gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 ■线索 未来全球经济何去何从，华泰期货宏观研究认为取决于债务、动力和预期的多种组合。 联系人 郭欣悦从业资格号：F03149577 动力：全球对于AI的狂热反馈的是对于生产力突破的渴望。AI的背面是传统增长动力的匮乏，而正面依然是AI形成生产力需要的算力和能源瓶颈，在此之前AI仍需面对债务周期的考验。我们中性假定2026年对于AI形成生产力的奇点还未到来。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 债务：动力培育期维持宏观运行来源于债务的扩张，通过债务维持经济的运转以及动力的投资，前者对应全球新高的政府债务，后者是AI的产业投资。维持主权债务扩张的前提是通胀利率，逆全球化下“胀”仍是基础假设；而产业投资的逻辑更在于最后的盈利兑现，我们中性假定2026年AI泡沫仍将延续，但是债务扩张的不稳定性继续上升。 周期：动力未至、债务未止，非经济因素形成的预期扰动仍将驱动2026年的宏观市场。美国围绕中期选举构造的内部“经济热”、外部“冲突热”；中国“十五五”开局围绕地产完成从政策逻辑到市场逻辑的转换，围绕“投资于人”形成经济和消费的预期差。 ■风险 非经济因素超预期，债务风险的低估。 目录 策略摘要..............................................................................................................................2核心观点..............................................................................................................................22025年宏观定价回顾.......................................................................................................52024-2025................................................................................................................52015-2025................................................................................................................61560-2025................................................................................................................7线索一：关于动力..............................................................................................................9AI周期：变革的初期.................................................................................................9上游：关注利率的变动............................................................................................11下游：需求没有那么好............................................................................................12线索二：关于债务............................................................................................................13主权债务：阶段性的稳定........................................................................................14私人债务：密切关注压力........................................................................................15线索三：关于周期............................................................................................................17货币周期：降息或将趋缓........................................................................................17经济周期：走向共同繁荣........................................................................................20梦回1995.................................................................................................................22附录....................................................................................................................................24 图表 图1：2024-2025年金价走势丨单位：美元/盎司，元/克..........................................5图2：2000年以来金价对数丨单位：美元/盎司，元/克..............................................5图4：2000-2040年金价对数对比丨单位：美元/盎司...............................................7图7：AI投资规模对比丨单位：万亿元........................................................................10图8：AI投资结构对比丨单位：%PCT.........................................................................10图10：美国GDP分项中投资扩张丨单位：%PCT....................................................11图11：软件和AI相关投资扩张丨单位：%PCT..........................................................11图12：利率视角下的房地产变化丨单位：%PCT........................................................12图13：利率视角下的纳指变化丨单位：%PCT................................................................12图14：新兴市场信贷占比和全球信贷增速丨单位：%PCT，%YOY.......................13图15：发达市场和新兴市场杠杆对比丨单位：%GDP...................................................13图18：美国赤字率和政府债务/GDP丨单位：%PCT................................................15图19：美国国防和利息支出丨单位：十亿美元..........................................................15图20：美国私人部门杠杆率持续回落丨单位：%GDP.............................................16图21：美国家庭违约率显著上升丨单位：%PCT........................................................16图22：2016年以来全球主要经济体加减息次数和美联储利率对比|单位：%，次数..........................................................................................................................18图23：美国私人部门杠杆率持续回落丨单位：%GDP.............................................18图24：中美利差和美联储加减息丨单位：BP.............................................................18图25：美联储ONRRP账户收缩丨单位：万亿美元.................................................19
