调味品行业复盘与展望：周期共振，结构繁荣

投资建议：中期看三周期因子一平两下，调味品行业景气度将逐步回暖；长期看，考虑到复合及零添加子赛道符合我国餐饮发展及人口结构变化趋势，因此未来将结构性繁荣，同时头部集中大势所趋，因此建议增持：积极布局零添加赛道的千禾味业、深耕复合调味料行业的宝立食品、天味食品、积极向定制餐调转型的海天味业以及换股东/管理层之后内生动能逐渐释放的中炬高新、涪陵榨菜及恒顺醋业。 调味品复盘：前高后低，结构升级延续。2001-2023年随着餐饮景气度的边际下行以及产品结构升级的持续深化，行业整体增长驱动力逐步从“量增”切换为“价增”。结合三周期因子模型，2016-2019年宏观经济、成本及渠道库存三周期因子正向邂逅，从而塑造了调味品行业量价齐升、盈利能力提升的“黄金四年”；2020-2023年三周期因子负面共振，行业呈现“价增量减”、收入/利润齐向下的特征。而产品端的持续升级则穿越了周期的波动，随着饮食需求从“吃饱”转向“吃好”，鲜味调味品逐步替代咸味调味品，随着中高端调味品占比的持续提升，2001-2023年行业整体吨价CAGR达到3.5%。 展望未来：中期企稳回升，长期细分赛道结构性繁荣。中期维度看，宏观调控力度加大背景下消费力趋稳，叠加成本下行与渠道库存趋于良性，我们认为调味品行业景气度将逐步回暖；长期看考虑到复合调味料逐步满足餐饮连锁化提升背景下降本增效需求以及家庭结构转变及生活节奏加快C端增效诉求，零添加顺应了城镇化及人口老龄化率持续加深带来的健康诉求，我们判断这两条细分赛道未来将呈现结构性繁荣的特征。同时在结构升级背景下，考虑到本身消费者对调味品价格敏感度低，我们认为行业吨价提升逻辑仍将延续。 竞争格局：头部集中大势所趋。整体来看餐饮连锁化率提升将推动调味品需求逐步碎片化，对于市场参与者综合实力的考验愈加提升，因此市场份额将加速向在产品/研发/渠道端竞争优势持续扩大的头部企业集中；两大细分子赛道亦将呈现集中趋势：复调方面，随着头部玩家管理效率的持续提升，火锅底料/中式复调将逐渐从分散走向集中，而菜单本土化背景下西式定制餐调将呈现国产替代的特征，寡头垄断格局日益清晰；零添加方面，随着千禾品牌力及渠道力的持续提升，我们看好未来千禾持续挤压竞争对手从而实现市占率的提升，因此未来行业格局将逐步从双寡头迈向单寡头。 风险提示：消费力持续疲软进而影响复调及零添加产品的需求；行业爆发价格战从而陷入低价低质的恶性竞争；食品安全风险等 1.从周期角度看行业：前高后低，结构升级大势延续 复盘2001年至今调味品行业的兴衰，依据量价关系我们大致将行业分为三个阶段：（1）2001-2011年：餐饮业兴起带动调味品步入成长期，此阶段特征为“量升引领”。伴随着餐饮业的扩容，调味品行业迈入成长期，销售额从2001年的277亿元持续提升至2011年的1918亿元，10年CAGR达到21.3%，其中销量CAGR达到16.83%，这10年期间餐饮业销售额CAGR为18.3%；（2）2011-2020年：“三公消费”政策后餐饮降速，行业驱动力切换为“量价齐升”。受累于三公消费限制对于餐饮业的影响（2012-2015年餐饮业销售额CAGR降速至9.0%），调味品行业迈入调整阶段，2011-2015年行业CAGR同步降速至10.5%，此后在大众餐饮兴起的带动下行业销量增速有所复苏，同时行业产品结构升级之路逐步开启，整体来看2011-2020年调味品行业CAGR为10.03%，其中销量CAGR为6.39%，吨价CAGR为3.43%；（3）2020-2023年：疫中疫后餐饮受损，行业驱动力演变为“价升为主”。餐饮增速降档，调味品行业增长主驱动力逐步从量增切换为价增。从数据上看，2020-2023年调味品行业销售额CAGR降速至1.3%，其中销量CAGR为-1.25%，吨价CAGR为2.56%。 图1：2001年至今调味品行业大致可分为三个发展阶段 图2：2001-2023年调味品行业的增长驱动力逐步从“量”演变为“价” 在此章节，我们引入三周期模型（宏观经济周期、成本周期、渠道库存周期）来重点分析2016年-2023年行业景气度的变化并对未来进行展望。 总体而言，在宏观经济边际向上的阶段，消费升级趋势显著，如果正好碰到成本周期向上且渠道库存处于低位，那么供给侧直接/间接提价将会充分被终端接受，行业景气度将因此持续上行，最终体现为报表端净利润的持续向上；而在宏观经济边际向下的阶段，如果在渠道库存高企背景下，供给端依旧通过提价来应对成本周期向上的压力，将会出现价增量减的局面，行业景气度将因此持续下探，最终体现为板块净利润的持续承压。 图3：三周期因子相互配合，最终影响调味品行业的景气度 1.1.2016-2019年：三周期因子正向邂逅，行业迎来黄金四年 1.宏观经济周期：2016年起棚改货币化驱动消费升级加速。从2016年1月起，棚改货币化带动地产财富效应愈加显著，消费升级趋势愈演愈烈，对于调味品行业的影响具体体现在量和价两方面：（1）量：消费升级带动下大众餐饮放量，因此餐饮行业扭转了2012年起三公消费限制所带来的承压势头，从而驱动了调味品销量的提升；（2）价：一方面消费升级带动产品结构升级，消费者对于调味品的品质重视程度愈加提升（1.3章节详细阐述），另一方面消费者的需求价格弹性走弱，从而为后续行业的直接提价潮提供了先决条件。 图4：2016年1月起，PSL余额显著增加（单位：亿元） 图5：2016年人均房产价值同比+61%，远超家庭人均财富17.25%的增速 图6：餐饮渠道单位食材调味品使用量是家庭渠道的1.56图7：2016-2019年的消费升级提速驱动餐饮行业加速扩容，倍进而推动调味品销量的提升 图8：2015年起高鲜酱油逐渐兴起 2.成本周期：2016年主要原材料价格快速上涨。2016年调味品主要原材料大豆及白砂糖价格持续上涨，其中大豆价格从2016Q1末的3404元/吨快速上涨至2016Q2末的3775.26元/吨，涨幅达到11%，白砂糖价格从2015年初的4445元/吨最高涨至7140元/吨，涨幅高达60.6%。成本的持续上行为2016年底开启的调味品行业提价潮提供了契机。 图9：2016年大豆、白砂糖价格持续上涨（单位：元/吨）图10：大豆和白砂糖是在海天味业成本构成中权重最重 3.渠道库存周期：2016年底开始库存处于良性水平。考虑到海天味业在行业内对于经销商的资金占用量最高且每轮提价都是由海天自上而下引领，因此我们认为海天味业的渠道库存状态足以代表整个行业的情况（本报告都将以海天味业的渠道库存状态代表调味品行业）。2015年Q4为了完成股权激励目标，海天味业向渠道进行压货，因此在2015年底渠道库存高企，从样板市场调研情况来看，2015年底公司渠道库存高达3.4个月，2016年海天花了一整年时间控货去库存，到2016年底渠道库存降到1.9个月的合理水平。从2016年底开始，海天味业的渠道库存持续处于良性水平。 图11：2016年底起海天味业渠道库存处于良性周期（2017Q4在完成年度任务基础上公司主动踩刹车去渠道库存，图为样板市场渠道库存情况） 总体而言，2016-2019年宏观经济周期、成本周期及渠道库存周期三因子正向邂逅，在消费力持续提升的阶段，正好碰到成本周期向上且渠道库存处于低位，供给侧直接/间接提价充分被需求终端所接受，从而塑造了调味品行业量价齐升、盈利能力提升的“黄金四年”。从数据上看，结合欧睿及艾媒咨询数据，调味品行业总规模从2016年的3112亿元持续提升至2019年的4089亿元，3年CAGR达到9.5%，其中销量CAGR达到5.9%，吨价CAGR达到3.4%。调味品板块整体扣非净利润从2016年的42.04亿元持续提升至2019年的64.36亿元，3年CAGR达到15.3%。 图12：2016年-2017年主要调味品企业均采用直接提价的方式应对成本上行的压力 图13：2016-2019年三周期因子正向邂逅，行业迎来黄金发展4年 图14：2016-2019年调味品吨价CAGR达到3.4% 图15：调味品行业总规模从2016年的3112亿元持续提升至2019年的4089亿元，三年CAGR达到9.5% 图16：调味品板块整体扣非净利润从2016年的42.04亿元持续提升至2019年的64.36亿元，3年CAGR达到15.3%。 1.2.2020-2023年：三周期因子负向共振，行业景气度边际向下 1.宏观经济周期：疫后消费力持续萎靡，经济周期边际减弱。尽管2020年疫情带来的居家囤货效应推动了行业的短期繁荣，但是拉长时间维度看，受累于地产以及出口的持续低迷，经济周期边际向下，2021-2023年居民消费力与消费意愿因此逐渐萎靡，对于调味品行业的影响体现为餐饮复苏不及预期导致调味品行业整体销量增长持续下滑。 图17：2021年起70大中城市新建商品住宅价格/中国出口金额增速开始放缓（单位：%） 图18：受累于可支配收入增长的放缓，消费者信心指数从图19：餐饮需求复苏不及预期，2019-2023年社零餐饮收2021年起持续下降入CAGR仅为3.1% 2.成本周期：2020年起主要原材料价格再次步入上行区间。2020年开始主要原材料大豆及白砂糖价格先后迈入上涨区间，其中大豆价格从2020年初的3491元/吨快速上涨至2021年末的5222元/吨，涨幅达到49.6%，白砂糖价格从2020年末的5200元/吨持续涨至2021年末的6010元/吨，涨幅达到15.6%。在新的一轮成本上行背景下，在2021年末主要企业均采用直接提价的方式予以对冲。 图20：2020年起主要原材料价格再次步入上行区间（单位：元/吨） 表1:2021年末调味品行业掀起新一轮提价潮 时间 2021/10/25 2021/11/12 2021/11/16 2021/11/18 2021/11/20 2021年11月2021/12/16 3.渠道库存周期：2020年起累库，2021年提价进一步刺激加库，渠道库存持续处于高位。2020年初起受疫情囤货的刺激，海天味业的渠道库存持续被推高，根据渠道调研，样板市场海天味业渠道库存从2020年初的1个月的水平持续提升至年底的2.5个月，2021年上半年受累于社区团购兴起造成的窜货乱价，渠道库存进一步推高，2021H1末渠道库存高达4个月，到了2021年底为了应对成本上行的压力，海天引领行业进入了新一轮提价潮，在终端消化能力欠佳的背景下渠道库存进一步被推升。整体而言，2020-2023年调味品行业渠道库存持续处于高位。 图21：2020Q4至2023Q2，海天味业渠道库存持续高于正常水平（图为样板市场渠道库存情况） 总体而言，2020-2023年在宏观经济周期边际向下的阶段中，面对成本上涨的压力，主要调味品企业在渠道库存本就高企的情况下进行提价，使得渠道传导能力阻塞，进一步加剧了行业销量的下滑，因此三周期因子负面共振，行业呈现“价增量减”、收入/利润齐向下的特征。从数据上看，2020-2023年调味品销量CAGR为-1.3%，在此影响下，2020-2023年调味品行业总规模从4535亿元提升至4712亿元，3年CAGR降速至1.3%，2021-2023前三季度调味品板块扣非净利润增速分别降为-6.6%/-4.8%/1.7%。 图22：2020-2023年三周期因子负面共振，行业景气度边际向下 图23：2020-2023年调味品销量CAGR为-1.3% 图24：2020-2023年调味品行业总规模从4535亿元提升至4712亿元，3年CAGR降速至1.3% 图25：2021年起调味品板块扣非净利润增速显著放缓 最后，我们通过海天、中炬及千禾的股价复盘图来总结2016-2023年的两段兴衰。 图26：三周期因子的配合程度决定了2016-2023年重点标的的股价走势 1.3.结构升级：口味变迁，鲜味兴起 从“吃饱”到“吃好”，鲜味逐步替代咸味。纵观