晨会纪要

东吴证券晨会纪要2025-12-01 宏观策略 2025年12月01日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 核心观点：2026年国内经济平稳增长、通胀逐步改善，企业盈利有望在2025年拐点后继续上行。海外全球流动性宽松可期，中美关系短期缓和但长期波动加大，在中美AI的大产业趋势加持下，科技相关的产业链有望带动上游供给和下游需求的新变化。在流动性和科技产业趋势的双重驱动下，我们对大类资产整体偏好排序为股票>商品（工业品）>黄金>汇率>债券风险提示：全球流动性宽松幅度不及预期，美国降息次数可能小于4次，联储新任命存在波折，美国经济数据不支持大幅降息；AI产业叙事泡沫化程度加剧，AI商业化推进节奏偏慢，AI产业资本开支增速不及预期；地缘政治风险加剧，军事开支增加部分地区爆发地缘政治冲突影响全球风险偏好；资金流入不及预期，外资长线资金决策偏慢难以大幅流回中国，人民币汇率升值预期幅度可能偏弱。 固收金工 信用债策略展望：1）信用债市场在供给和需求上机遇与风险并存，择时与择券建议把握3条策略主线，即资金流动性、实体经济修复进度、监管政策变化，该3条主线将共同影响机构行为与风险偏好；2）鉴于机构行为趋同性逐步上升，信用债供需仍存在失衡，结合利率走势延续低位震荡的判断，信用债中短端“防守”价值相对凸显，并可搭配长端适时“进攻”，因此建议在信用债配置策略上以中短端品种为核心底仓，凭借其票息抵御债市波动，同时筛选长端流动性较好的高等级信用债或二永债在交易层面上博弈3条主线发生变化带来的波段操作机会，但需注意及时止盈风险提示：债市超预期波动；信用债违约风险；城投融资政策变动超预期风险；统计口径存在误差；数据统计偏差；政策与市场变化的不确定性 行业 推荐个股及其他点评 全球智能安防芯片领先企业，多维布局AIoT核心赛道。星宸科技专注于智能安防芯片的研发与销售，产品覆盖智能安防、智能物联、智能车载三大领域，客户涵盖全球主流安防品牌及智能硬件厂商。公司2024年实现营收23.54亿元，归母净利润2.56亿元，研发费用率达25.59%，毛利率35.79%位居行业前列，展现技术驱动下的盈利韧性。智能安防：全球市占率双料冠军，技术引领超高清与边缘计算升级。公司为全球IPC SoC与NVR SoC市场龙头，2021年出货量口径市占率分别达36.5%、38.7%。核心产品SSC369G（IPC）与SSR950G（NVR）通过AI-ISP融合、低照 证券研究报告 度优化等技术实现性能突破，推动产品向4K+超高清、边缘计算场景延伸，持续巩固安防领域技术壁垒。智能物联：机器人及AI眼镜双赛道并进，技术协同与产品创新驱动市场拓展。星宸科技在新兴领域加速渗透：依托视觉AI与3D感知技术，扫地机器人SoC覆盖低端至高端机型，已通过国际安全认证并打入头部品牌供应链；AI眼镜芯片聚焦AI-ISP技术突破，支持轻量化设计与多模态交互，布局虚实融合新场景。智能车载：后装市场高性价比突围，ADAS驱动前装布局。公司为中国行车记录仪芯片第二大厂商，2021年1080P+高端市场市占率即有50%。车载芯片通过AEC-Q100认证，逐步切入前装市场，规划AD跨域处理器实现行车、泊车、座舱场景全覆盖，预计2021-2026年受益全球车载摄像头芯片31%复合增长红利。协同布局三大新业务，构建“感知+计算+连接”一体化AIoT平台。公司重点发展基于3D ToF的SPAD SoC，提升空间理解能力，并与既有视觉SoC形成协同；同时通过收购富芮坤补强蓝牙连接与低功耗技术，推动产品从视频处理芯片向端侧综合SoC解决方案升级，拓展机器人、车载及智能穿戴等多场景应用。 中力股份（603194）：全球锂电叉车龙头，引领物料搬运绿色化+智能化发展 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司2025-2027年 归 母 净 利 润 为9.1/10/11.3亿元，当前市值对应PE分别为16/15/13倍。公司为国内电动仓储叉车龙一，技术、渠道和规模效应优势显著，市场地位稳固。短期看，公司叉车主业将继续受益于行业电动化转型趋势，业绩稳健增长，中长期看，无人化转型为确定性趋势，公司前瞻布局智能物流方案，有望进一步打开成长空间，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、国际贸易摩擦、原材料价格波动 苏州科达（603660）：把握AI+机遇，积极拓展海外市场 盈利预测与投资评级：公司业绩短期承压，主要受传统市场下游客户需求波动影响。公司持续加强费用管控，2025年前三季度销售费用、管理费用、研发费用均有所下滑。考虑下游客户支出节奏影响，我们将公司2025-2026年EPS由0.14/0.30元下调至0.01/0.07元，新增预计2027年EPS为0.19元。我们看好公司在AI加持、出海和国产化加速背景下，业绩有望持续修复，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧，政策推进不及预期。 速腾聚创（02498.HK）：2025年三季度业绩点评：毛利率显著修复，机器人产品起量 盈利预测与投资评级：我们认为随产品迭代升级，公司泛机器人业务有望进入高速增长期，并持续提升公司综合毛利率。我们基本维持公司2025-2027年归母净利润预期-2.28/0.58/3.79亿元，2025年11月26日收盘价对应2025-2027年PS分别为6.4/4.1/3.2倍，看好公司长期成长潜力，维持“买入”评级。风险提示：AI应用落地不及预期，供应链风险，行业竞争加剧的风险。 宏观策略 核心观点：2026年国内经济平稳增长、通胀逐步改善，企业盈利有望在2025年拐点后继续上行。海外全球流动性宽松可期，中美关系短期缓和但长期波动加大，在中美AI的大产业趋势加持下，科技相关的产业链有望带动上游供给和下游需求的新变化。在流动性和科技产业趋势的双重驱动下，我们对大类资产整体偏好排序为股票>商品（工业品）>黄金>汇率>债券。宏观经济形势：2026年中国经济预计增长4.9%，投资端回升，广义基建投资提速，制造业投资维持6%，房地产投资降幅收窄。消费受补贴政策影响有望获支撑，出口增量或来自美国宽松政策带动的需求。物价方面，CPI预计小幅正增长0.5%，PPI降幅收窄至-0.9%。政策上，财政政策延续扩张，增量资金比2025年多6200亿；货币政策保持结构性宽松，引导资金流向科技创新等关键领域。海外来看，短期中美关系进入相对稳定期，中长期在关键领域呈“主动脱钩+被动去风险”态势。2025年底至2026年底美联储或开启4次降息，我们预计下半年全球流动性宽松周期到来，流动性或从美向非美地区转移。大类资产配置展望债券：立足防御、寻求赔率。利率运行中枢或小幅抬升，10年期利率预计在1.70%-2.0%区间波动，30年期在1.90%-2.30%区间。短久期利率贴近政策利率，可侧重短久期优质信用债和中久期利率债防御，等待长久期利率做多机会。汇率：人民币保持渐进升值。2026年底或升至6.80左右，年化波动率维持在3.0%-4.0%的低幅波动状态。大宗商品：“绿通胀”遇上“反内卷”。铜、铝等受益于AI算力、新能源的有色金属需求增量明确，供给紧缺格局下，价格上涨具备长期性和确定性，是多头配置核心标的。黄金：长期叙事再强化。我们预期至2025年底，全年金价维持4000-4200美元/盎司震荡，明年1-2月或再次启动上涨，全年保持短时间快涨、长时间震荡的走势。预计2026年流动性宽松后黄金将继续维持上涨趋势。A股：进入“创新牛”的下一阶段。通胀回升带动基本面盈利修复，流动性驱动估值提升，产业趋势加持下，盈利估值双向提升，外资、机构和个人投资者资金持续入市。结构性牛市延续，风格有望从科技向核心制造业和资源品扩散，市场有望进入“创新牛”下一阶段，行业配置上以科技为主线，全球安全（军工、供应链）、弱美元（大宗商品）、通胀抬升（PPI反内卷新能源链和CPI服务消费新消费链）为支线交替引领指数上行。美股：产业驱动延续新高。受益于宏观环境与AI产业叙事的多重利好，美股有望再次创造新高点。从盈利预期来看，25Q3以来市场对2025、2026年标普500盈利预期已持续上修、偏离季节性低迷；但与此同时，从估值视角来看，当前已处于高位的估值水平与美股对AI泡沫叙事较强的依赖度意味着，未来估值的进一步向上易带动波动率同步走高，加大交易的难度。风险提示：全球流动性宽松幅度不及预期，美国降息次数可能小于4次，联储新任命存在波折，美国经济数据不支持大幅降息；AI产业叙事泡沫化程度加剧，AI商业化推进节奏偏慢，AI产业资本开支增速不及预期；地缘政治风险加剧，军事开支增加部分地区爆发地缘政治冲突影响全球风险偏好；资金流入不及预期，外资长线资金决策偏慢难以大幅流回中国，人民币汇率升值预期幅度可能偏弱。（证券分析师：芦哲证券分析师：潘京证券分析师：王洋证 券分析师：韦祎） 固收金工 信用债市场展望供给侧：规模预计继续维持小幅增长，结构预计延续2025年的“产业债为主、城投债补充”，一方面主要源于“十五五”战略导向已明确“科技自立自强”，加之科创债ETF配置需求抬升，因此科技创新债券在政策引领下扩容概率较高，为信用债市场体量的增长构成新动能；另一方面主要源于城投平台在经历数轮债务置换、压降后，大量平台主体已转型为产业化主体或正在探索产业化转型路径，而城投退平台的推进意味着打破“借新换旧”掣肘的可能性日益增加，并带来新增融资需求需求侧：预计总量上变化不大，但结构上可能有所改变，主要买盘或因受到监管政策的约束而存在需求弱化或波动加大的可能策略展望：1）信用债市场在供给和需求上机遇与风险并存，择时与择券建议把握3条策略主线，即资金流动性、实体经济修复进度、监管政策变化，该3条主线将共同影响机构行为与风险偏好；2）鉴于机构行为趋同性逐步上升，信用债供需仍存在失衡，结合利率走势延续低位震荡的判断，信用债中短端“防守”价值相对凸显，并可搭配长端适时“进攻”，因此建议在信用债配置策略上以中短端品种为核心底仓，凭借其票息抵御债市波动，同时筛选长端流动性较好的高等级信用债或二永债在交易层面上博弈3条主线发生变化带来的波段操作机会，但需注意及时止盈城投债板块展望供给侧：预计“化债”仍为正处于适应新发展模式调整阶段的城投债板块核心主线，供给端或继续保持“零容忍”高压监管态势以巩固当前成果，融资仍将维持紧平衡状态，退平台和市场化转型将继续按照以2027年中旬至2028年作为隐债清零的最后期限有序推进，且伴随这一进程，新增银行信贷和新增发债或相应增加，但前者更多取决于政企关系和地方银行的资源体量，后者则更多取决于主体自身的基本面表现和造血能力需求侧：区域选择方面，投资者对于资质较强的区域下沉意愿更高，对于资质一般的区域仍谨慎下沉，其余区域通常倾向于关注地市级平台进行适度博弈；期限选择方面，投资者在久期选择上稍显激进，在债务压力尚可的区域向久期要收益，但债务压力较大的区域则仍选择缩短久期策略展望：城投债板块“资产荒”形势预计延续，尽管供给端伴随退平台、退出重点高风险区域的推进而有望松动，但较低的利率水平或将维持以保障债务成本压降这一重要化债举措仍可顺利实施，相应带来静态收益或仍处于低位水平，信用利差下行空间较为有限，等级利差收窄，意味着信用下沉策略性价比一般，期限利差则有所走阔，意味着久期策略或仍可为；换言之，城投债板块建议遵循“区域挖掘➡久期选择➡评级下沉”策略顺序，即1）优先关注地方财力较强、产业资源丰富、当地金融机构资源充沛、化债推进顺利的地区，此类区域可适当拉长久期至3Y以上；2）可关注地方财力尚可、具备国家级战略发展定位且积极整合产业资源助力平台转型、地方金融资源助力平台化债的地区，此类区域可重点聚焦3Y以内中高评级品种；3）对于区域产业资源禀赋较弱、地方财力一般的地区，建议控制久期在1Y左右产业债板块展望供给侧：预计将延续2025年的平稳发行节奏并维持“