晨会纪要

市场走势 晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 固定收益投资策略:牛市中继，“绩”中寻机-2025年研究成果综述暨2026年转债年度策略 行业与公司 社会服务行业双周报（第119期）：三亚发放新一轮免税消费券，2026届预计新增48万普通高校毕业生 食品饮料周报（25年第43周）：白酒板块红利属性凸显，关注大众品消费场景恢复 电子行业周报：以时间换空间，AI主线高景气依然，自主可控进程提速光大环境(00257.HK)公司快评:H+A布局提速，期待公司估值持续修复 金融工程 金融工程日报:沪指缩量小幅反弹，军工股集体爆发 【常规内容】 宏观与策略 固定收益投资策略:牛市中继，“绩”中寻机-2025年研究成果综述暨2026年转债年度策略 2025年转债市场回顾•权益市场稳步上涨，转债平价估值双击•AI贯穿全年，年中启动反内卷，消费医药金融有阶段性表现•转债估值复盘：底仓退市、配置资金支撑底部抬升•主流转债策略实际应用情况分析•被动化趋势深化，产品含权量定胜负大势研判-牛市中继，“绩”中寻机•股债决定转债成色：债市低息高波，等待破局；股市“小登”时代，牛途仍在•大势研判：牛市中继，发挥主观优势，把握业绩拐点变化•案例分析-牛市中转债投资者怎样赚“主线”的钱？•剖析转债资产的回报来源，投研工作的精力如何分配？•细数转债投资者结构变迁•转债ETF快速扩容和缩量与市场表现有何联系？被动化对市场“审美”有何影响？•转债与微盘股联动性强，债券+黄金有效对冲波动•转债条款-赎回率提升，下修率下降•2026年供给预览：增量有限，科创审批加速证券分析师：王 艺 熹 （S0980522100006） 、 吴 越 （S0980525080001） 、 赵 婧 （S0980513080004） 、 董 德 志（S0980513100001） 行业与公司 社会服务行业双周报（第119期）：三亚发放新一轮免税消费券，2026届预计新增48万普通高校毕业生 板块复盘：消费者服务板块报告期内下跌2.03%，跑赢大盘2.78pct。报告期内（2025年11月10日-11月23日），国信社服板块涨幅居前的股票为百胜中国（9.53%）、科德教育（9.20%）、锦江酒店（8.99%）、华住集团-S（8.69%）、云南旅游（6.96%）、君亭酒店、首旅酒店、米奥会展、兰生股份、长白山。国信社服板块跌幅居前的股票为呷哺呷哺（-20.20%）、中国东方教育（-13.28%）、全聚德（-11.93%）、新高教集团（-11.67%）岭南控股（-11.26%）、学大教育、澳博控股、豆神教育、海伦司、东方甄选。 行业与公司动态：三亚启动第六期免税消费券发放，通过CDF三亚国际免税城、三亚海旅免税城等四家主要免税店的微信小程序发放；2026届全国普通高校毕业生规模预计达1270万人，同比增长48万人，教育部已部署开展促就业行动；外交部提醒中国公民近期避免前往日本旅游，或冬季出境游需求回流国内市场。京东零售战略升级成立预制食品业务部，锅圈食品宣布累计注册会员数突破6000万，对核心业务与新兴赛道布局的持续优化。网易有道发布第三季度财报，在线营销服务收入同比增长51.1%至7.4亿元，首次成为单季度第一大收入来源。祥源文旅宣布拟以不超过1.20亿元资金回购股份，用于股权激励或员工持股计划，彰显公司对未来发展的信心。 港股通持股梳理：社服港股核心标的天立国际控股、古茗、小菜园获增持。报告期内（2025年11月10 日-2025年11月23日），海底捞持股比例减0.97pct至26.88%，天立国际控股持股比例增0.62pct至60.25%，茶百道持股比例减0.09pct至23.56%，蜜雪集团持股比例减0.08pct至20.31%，古茗持股比例增1.04pct至27.43%，小菜园持股比例增0.48pct至69.62%。 投资建议：维持“优于大市”评级。伴随国家不断出台扩大内需的利好政策，报告期内社服板块估值有望持续修复。目前经济环境和市场风格下建议配置中国中免、华住集团-S、携程集团-S、亚朵、华图山鼎、锅圈、小菜园、锦江酒店、长白山等。中线优选中国中免、美团-W、蜜雪集团、古茗、亚朵、华住集团-S、卓越教育集团、学大教育、天立国际控股、中国东方教育、携程集团-S、海底捞、同程旅行、北京人力、BOSS直聘、科锐国际、锦江酒店、同庆楼、宋城演艺、百胜中国、九毛九、海南机场、君亭酒店、峨眉山A、天目湖、黄山旅游、广州酒家、首旅酒店、东方甄选、曹操出行等。 证券分析师：曾光（S0980511040003）、张鲁（S0980521120002）、杨玉莹（S0980524070006）联系人：周瑛皓 食品饮料周报（25年第43周）：白酒板块红利属性凸显，关注大众品消费场景恢复 行情回顾：本周食品饮料（A股和H股）累计下跌1.52%，其中A股食品饮料（申万食品饮料指数）下跌1.36%，跑赢沪深300约2.41pct；H股食品饮料（恒生港股通食品饮料）下跌3.69%，跑输恒生消费指数0.19pct。本周食品饮料板块涨幅前五分别为南侨食品(11.91%)、伊利股份(2.65%)、古井贡酒(2.10%)、双汇发展(1.26%)和贵州茅台(0.69%)。 品类基本面延续分化，饮料＞食品＞酒类。（1）酒类。白酒：板块红利属性凸显，基本面左侧寻底逻辑不变。当前板块进入左侧布局阶段，具备价位、区域话语权的优质公司有望获取更大增长空间，推荐泸州老窖/山西汾酒、贵州茅台、古井贡酒，也建议关注五粮液/洋河股份/舍得酒业的改革节奏。啤酒：行业库存良性，静待需求回暖。全年啤酒龙头利润增长具备较强支撑，建议积极布局啤酒板块，继续优先推荐大单品快速增长、内部改革持续深化、业绩成长性强的燕京啤酒。（2）饮料。乳制品：需求平稳复苏，供给渐进出清，布局2026年供需迎来改善带来的向上弹性。板块性推荐乳制品，重点推荐具备估值安全边际的龙头乳企伊利。饮料：行业景气延续，龙头明显跑赢。我们持续推荐经营加速的农夫山泉、加速全国化和平台化的东鹏饮料，同样建议关注今年表现较优的茶饮龙头。（3）食品。零食：优选确定性强的alpha型个股，重点关注魔芋零食品类红利的渗透。目前，魔芋零食的品类红利依然突出，两家龙头卫龙美味、盐津铺子的竞争优势突出，成长确定性强，我们维持重点推荐。餐饮供应链：三季报披露结束，行业磨底信号明显。推荐复调板块龙头颐海国际和基础调味品龙头海天味业、产能及渠道布局全国化的安井食品，并关注新渠道有望带来增量的千味央厨。 板块热点及近期催化：近期行业热点包括酒厂经销商大会等。近期催化包括中央经济工作会议等政策催化。 展望及投资建议：随着年底临近，机构布局新财年，2026年看多食品饮料板块。展望2026年，我们有以下三个判断：1）红利属性体现，估值仍有空间。2）C端消费仍是行业基本盘，但B端和商务场景或复苏更快。3）健康创新品类和数字化供应链。投资组合不变，推荐组合为贵州茅台、巴比食品、东鹏饮料、卫龙美味、泸州老窖。 风险提示：需求恢复较弱；原材料价格大幅上涨；食品安全等风险。 证券分析师：张 向伟 （S0980523090001） 、杨 苑 （S0980523090003） 、柴 苏 苏 （S0980524080003） 、张 未 艾（S0980525070005）联系人：王新雨 电子行业周报：以时间换空间，AI主线高景气依然，自主可控进程提速 以时间换空间，AI主线高景气依然，自主可控进程提速。受外部政治环境冲击、美联储降息预期的反复，以及市场对于流动性的担忧的加剧，过去一周上证下跌3.90%，电子下跌5.89%，子行业中其他电子下跌11.95%，电子化学品下跌3.71%。同期恒生科技、费城半导体、台湾资讯科技下跌7.18%、5.94%、3.82%。我们认为，自3Q25财报季以来，电子板块由于国补退坡、二季度抢出口以及存储缺货涨价造成三季度 增长动能有所走弱，SoC环节呈现大面积业绩低于预期的情况，同时考虑到此前TMT交易的拥挤度过高，所以近期行情表现不佳，但是以英伟达为代表的海外AI链仍呈现出如火如荼的高增长态势，算力+存力延续供不应求，国内先进制程的扩张速度仍有较大的市场预期差，建议“保持乐观展望，维持配置耐心，以时间换空间”，继续推荐自主可控（代工+设备）、本土算力+存力产业链。此外，近期多个硬科技主题基金快速获批，亦有望助力板块开启筑底反弹行情。 2025年我国芯片设计业规模同比增长29.4%，2006-2025年CAGR为19.6%。在ICCAD-Expo2025上，魏少军教授做了题为《技术创新驱动设计产业升级》的主旨报告，预计2025年我国芯片设计业销售额为8357亿元，同比增长29.4%；2006-2025年CAGR为19.6%，也是唯一自有统计数据以来没有出现过衰退的细分产业领域，在AI和电动汽车发展的背景下，不排除在2030年前规模达到和超过1万亿元，建议关注芯片设计企业澜起科技、兆易创新、圣邦股份、翱捷科技、晶晨股份、思瑞浦、杰华特、恒玄科技、南芯科技等，以及受益国内芯片设计企业崛起的晶圆代工企业中芯国际、华虹半导体等。 Gemini3正式发布，性能提升显著，Google加速“模型-产品-商业化”闭环。11月18日Google推出Gemini3旗舰模型家族，首发即进入搜索与Gemini应用主链路，并面向开发者开放Gemini3ProAPI，展现出Google在大模型竞争中不仅“跑分领先”，且“场景兑现”快。功能侧，Gemini3 Pro在推理与代码生成方面升级明显，同时上线Deep Think高强度推理模式，并发布全新智能体平台“GoogleAntigravity”，开发者可在更高抽象层级完成任务导向编程、构建更复杂的多Agent工作流。模型的持续进步推进AI应用深化，与AI硬件基建形成正循环，继续推荐AI产业链标的：工业富联、生益科技、沪电股份、东山精密等。 英伟达季度收入持续创新高，AI生态系统正迅速扩张。英伟达发布FY3Q26业绩，营收实现570.06亿美元(YoY 62.5%，QoQ 22.0%)，其中数据中心领域收入512.15亿美元(YoY 66.4%，QoQ 24.6%)。英伟达表示，Blackwell销量创下新高，云服务器GPU也已全部售罄。计算需求在训练和推理过程中持续加速并不断增长，每一项增长都呈指数级上升。Rubin芯片有望于2026年下半年开始量产，预计在Blackwell和Rubin项目上可实现5000亿美元营收。我们认为AI仍是需求确定性高增长的投资主线，建议持续关注：工业富联、华勤技术、沪电股份、龙芯中科、联想集团、立讯精密、晶晨股份等。 谷歌发布最新AI模型Gemini3Pro，端侧SoC有望从中受益。11月18日，Google的最新AI模型Gemini3Pro Preview版正式上线。根据Google的介绍，Gemini 3是一个有原生多模态、强大推理和Agent能力的模型。Gemini 3 Pro以81%的MMMU-Pro分数和87.6%的Video-MMMU分数直接刷新了多模态推理记录。在推理能力方面，Gemini3以突破性的1501分登顶LMArena排行榜，并在GPQADiamond上获得91.9%的高分。我们认为，伴随AI模型的持续升级，以及AI Agent的逐步成熟，端侧硬件通过蜂窝、WiFi等连接云端模型，其使用体验也将同步改善，AI端侧有望迎来新爆发，建议关注相关SoC公司：晶晨股份、乐鑫科技、翱捷科技、恒玄科技、瑞芯微等。 数据中心能耗加速提升，看好功率器件在数据中心中的产品升级机遇。根据英飞凌数据，数据中心耗电量占全球总用电量将从目前3%增至2030年的7%；传统处理器功耗为150-250W，AI加速器已接近700W，预计未来两年将达到1500-2000W。随着AI电源架构升级，功率器件作为电能转换的核心器件需求量