晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-11-26 宏观策略 2025年11月26日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 海外周报20251123：就业数据的缺席或令美联储降息延后至1月 核心观点：美联储鹰派信号、BLS延期公布11月非农数据令市场对12月降息预期一度大幅收窄，叠加AI泡沫担忧等因素，美股大幅回调；而9月疲软的非农数据、美股调整引发的金融条件收紧和美联储Fed Put预期再度带动降息预期升温。向前看，在重要数据的缺席下，出于谨慎降息原则，我们倾向于12月美联储将暂停降息；但更重要的是，此次暂停更多是“跳过”而非取消，若12月暂停降息，则美联储有很大概率将在明年1月执行降息。 金融产品周报20251123：权益ETF系列：海外初步企稳，情绪冰点后可期待市场反抽 A股市场行情展望：（2025.11.24-2025.11.28）观点：海外初步企稳，情绪冰点后可期待市场反抽。11月整体走势判断：2025年11月，宏观择时模型的月度评分是-5分，历史上该分数万得全A指数调整的概率较大。而日历效益则显示，每年11月指数上涨的概率较大（尤其是小微盘）。因此整体而言，我们认为11月份万得全A指数可能会进入一个短期的调整，但调整空间相对有限，同时小微盘可能表现会相对较好。11月17日随着情绪端的高位标的（合富中国、平潭发展、海峡创新）依次停牌，小微盘的情绪受到了较大的影响，本周每天跌停家数也较之前大幅度增长。因此小微盘方向的基金后续我们不再继续推荐。11月21日，随着美股的高开低走，国内市场a股和港股均出现了较大幅度的调整，全天成交量呈现相对放大的特征。根据今年以来的涨跌家数规律，通常全天上涨家数不足1000家的时候，第二天发生反弹的概率较大，因此我们可以期待情绪冰点后的企稳反抽。周内大盘调整期间，相对有资金认可的几个板块可以关注一下：在11月20日之前，算力板块到达前期震荡箱体的下沿，出现反抽的迹象，虽然力度较弱，但已经有资金进场博弈反抽力度；11月20日，恒生创新药指数在恒生科技仍然是调整的状态下，呈现低位翻红的状态；传媒板块在11月21日大盘整体较弱的情况下，行业指数在行业涨跌幅排名列第一名。此外，上周恒生创新药指数在我们的模型中触发局部底右侧信号（历史胜率约80%），本周虽然有所回调，但仍然属于模型内正常的波动范围，暂时并没有触发失败止损的信号。下周如果美股有所企稳的话（周五的美股已经企稳翻红），恒生创新药也有望重新进行企稳。基金配置建议：根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于宽幅震荡的行情，同时等待海外市场的进一步企稳。但市场已经运行至此点位，不妨可以乐观一些。因此从基金配置的角度，我们建议进行均衡型的ETF配置。风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的宏观事件。宏观深度报告20251120：中国经济接力赛——2026年度展望：中国经济 2025年中国经济的主线是应对变化。从外部来看，特朗普关税反复变动， 证券研究报告 对国内预期和出口都带来了影响；从内部来看，中国资产重估、反内卷、固投增速转负，分别在财富、供给、投资等领域产生了意料之外的波动。这一年，经济和市场都在应对内外变动中寻找新均衡。而2026年中国经济的主线是做好接力。接力意味着延续，明年宏观变化的不确定性在减弱，经济与政策的能见度在加强，但同时接力中也会孕育新的变化。五个方向的接力将成为2026年的重点，一是政策端十五五的接力，延续的是积极财政的态度，变化可能是年中中途加油的不确定性。二是供给端AI的接力，延续的是新旧动能转换的叙事，变化的是新动能的实物需求。三是消费端以旧换新的接力，延续的是补贴，变化的是总规模是否扩大、是否增加服务消费补贴。四是财富端资产负债修复的接力，延续的是股市慢牛、房市降幅收窄的趋势，变化的是“止跌回稳”有何新政，比如市场期待的房贷贴息。五是价格端反内卷的接力，延续的是物价改善的方向，变化的是反内卷政策会否有新抓手和新一轮加力。在上述五个接力之下，我们预计明年财政延续积极，支撑经济平稳增长，经济增速在4.9%左右。从需求端来看，消费和出口增速相比今年小幅回落，投资增速回升，成为改善的主要来源。重点关注消费补贴和房地产政策的变化，以及“前高中低后稳”的增长节奏下“年中加油”带来的变化。供给端，关注供给创造需求，即AI接力新动能所带来的新需求叙事。价格方面，预计明年物价增速较今年有所回升，但过去几年“供强需弱”的格局短期难以改变，而去产能力度可能有限，“反内卷”对明年价格的支撑弱于今年Q3，预计整体CPI小幅正增长0.5%，PPI降幅从今年-2.5%收窄至明年-0.9%。但参考上轮去产能经验，仍可期待“反内卷”政策出现新变化。风险提示：（1）美国关税政策节奏、幅度不确定性较高，可能影响我国出口，从而对国内经济和政策影响较大；（2）国内宏观政策的不确定性，可能出现意料之外的变化；（3）房地产市场走势在基本面之外，受到涨跌情绪和一致预期影响较大，可能偏离我们的假设和预测。 固收金工 本周（2025.11.17-2025.11.21），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.8050%上行0.75bp至1.8125%。 固收周报20251123：转债建议回归传统固有配置框架 坚持海外不确定性、国内确定性边际增强的认知，稳健布局，以待来年。 一级市场发行情况：本周（20251117-20251121）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券26只，合计发行规模约246.19亿元，较上周减少444.89亿元。二级市场发行情况：本周（20251117-20251121）绿色债券周成交额合计859亿元，较上周增加243亿元。 固收点评20251121：二级资本债周度数据跟踪（20251117-20251121） 一级市场发行情况：本周（20251117-20251121）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债7只，发行规模为578.00亿元二级市场发行情况：本周（20251117-20251121）二级资本债周成交量合计约1653亿元，较上周减少49亿元。 固收点评20251119：茂莱转债：全球高端光学科技创新标杆 我们预计茂莱转债上市首日价格在129.60~143.56元之间，我们预计中签 率为0.0018%。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：公司是自有品牌+IP潮流零售龙头，海外扩张+IP战略具备广阔发展空间。考虑公司短期直营店费用提升、未来受益于同店表现持续改善有可能带动美国直营业务的利润率改善，我们将公司2025~2027年Non-IFRS归母净利润从29.4/ 33.9/ 38.6亿元，调整至29.0/35.5/ 41.7亿元，同比+7%/ +22%/ +17%，对应11月24日港股收盘价为14/ 12/ 10倍P/E，维持“买入”评级。 宏观策略 观点周度ECI指数：从周度数据来看，截至2025年11月23日，本周ECI供给指数为49.94%，较上周回落0.03个百分点；ECI需求指数为49.87%，较上周环比持平。从分项来看，ECI投资指数为49.88%，较上周环比持平；ECI消费指数为49.66%，较上周回落0.04个百分点；ECI出口指数为50.23%，较上周回升0.02个百分点。月度ECI指数：从11月前三周的高频数据来看，ECI供给指数为49.96%，较10月回落0.04个百分点；ECI需求指数为49.88%，较10月回落0.02个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.88%，较10月回落0.03个百分点；ECI消费指数为49.68%，较10月回落0.04个百分点；ECI出口指数为50.23%，较10月回升0.02个百分点。从ECI指数来看，11月经济供需两端均延续放缓态势，而结合10月经济数据呈现的特征来看，需求不足仍制约经济增长的核心问题。一方面，11月以来工业生产和基建实物工作量均超季节性放缓，10月份石油沥青装置开工率均值较去年高4.5个百分点，而11月以来的均值则较去年低1.8个百分点，指向政策性金融工具在年内对基建项目落地的影响仍相对有限；另一方面，包括家电、汽车等在内的耐用品消费增速进一步受到基数效应的影响，11月1-16日乘用车零售量较去年同期下滑14%，较10月份的同比增速6%显著放缓，四季度监测港口货物吞吐量虽保持较强韧性但增速较前三季度也有所走弱。整体来看，经济总量虽面临一定增长压力，但总体风险仍旧可控，我们预计后续政策仍将以落实前期两个五千亿的投资政策为主，增量货币政策和财政政策更有可能出现在明年一季度，以为“十五五”开局之年夯实经济基础。ELI指数：截至2025年11月23日，本周ELI指数为-0.53%，较上周回升0.05个百分点。11月买断式逆回购放量，关注月末MLF和国债买卖操作。11月份各项货币政策工具操作有条不紊投放，本月买断式逆回购操作已经明确，3个月期和6个月期净投放量达到5000亿元，较10月份的4000亿元环比放量，尽管11月资金面一度因为税期走款等季节性因素出现短暂上行，但货币政策呵护流动性供给的基调较为明确，11月最后一周仍需关注MLF和国债买卖操作：（1）11月MLF到期规模达到9000亿元，5月至10月MLF均是以净投放为主，与买断式逆回购相配合，稳定短中期流动性供给，我们预计11月MLF或有较大概率超额续作，本月短中期流动性供给仍较为充裕；（2）10月份央行恢复200亿元国债净买入量，在国债市场运行平稳的条件下向金融市场释放稳定流动性供需和预期的政策信号，我们预计11月国债买卖或进一步常态化，但是需要注意的是国债买卖投放的期限不低于MLF，不排除11月份加大国债净买入规模对冲MLF等工具到期的可能性，如此可能出现“MLF缩量续作+国债净买入放量”的搭配。风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。 （证券分析师：芦哲证券分析师：李昌萌证券分析师：王洋） 海外周报20251123：就业数据的缺席或令美联储降息延后至1月 核心观点：美联储鹰派信号、BLS延期公布11月非农数据令市场对12月降息预期一度大幅收窄，叠加AI泡沫担忧等因素，美股大幅回调；而9月疲软的非农数据、美股调整引发的金融条件收紧和美联储Fed Put预期再度带动降息预期升温。向前看，在重要数据的缺席下， 出于谨慎降息原则，我们倾向于12月美联储将暂停降息；但更重要的是，此次暂停更多是“跳过”而非取消，若12月暂停降息，则美联储有很大概率将在明年1月执行降息。大类资产：美联储鹰派信号、AI泡沫论的发酵、年末买盘疲软等因素共同带动美股大跌，全球股市同步回调。前半周，美联储10月会议纪要显示委员对于12月降息谨慎，美联储官员陆续发表鹰派发言，加之BLS公告11月非农数据将延后至12月16日发布（在12月FOMC会议之后），重要数据的缺席令市场对美联储降息预期大幅回撤，12月降息预期一度降至仅25%；后半周，周四公布的9月非农数据好于预期、但失业率意外上升，降息预期有所升温；但当日在AI泡沫担忧的发酵、年末买盘疲软等因素作用下，美股意外大跌。整体来看，全周（11月17日至11月21日）标普500、纳斯达克指数分别大跌1.9%、2.7%，MSCI全球指数大跌2.5%；10年期美债利率降8.5bps至4.06%，2年期美债利率降9.8bps至3.507%，美元指数升0.89%至100.18，再次向上突破100关口。海外经济：9月新增非农好于预期，但前值转负、失业率意外上升，令12月降息略有升温。本周四，BLS延后补发9月美国非农就业数据。①从总量来看，9月非农再现“新增就业大超预期+失业率上升”组合，令市场对12月降息预期一度升温。具体来看，企业端，美国9月非农新增就业+11.9万，预期+5.1万，8月前值由2.2万下修至-0.4万，再度跌落至负区间；前两个月累计