晨会纪要

重点推荐 ➢1.中金开启汇金系券商合并进程，人身险产品费用分摊指引出台——非银金融行业周报（20251117-20251123） ➢2.英伟达Q3业绩与Q4指引超市场预期，谷歌发布Gemini 3——电子行业周报2025/11/17-2025/11/23 财经要闻 ➢1.国家发改委发布《关于印发乡村振兴（和美乡村建设方向）中央预算内投资专项管理办法的通知》➢2.央行公告11月MLF加量续作➢3.李强会见南非副总统马沙蒂莱➢4.国家主席习近平同美国总统特朗普通电话 正文目录 1.1.中金开启汇金系券商合并进程，人身险产品费用分摊指引出台——非银金融行业周报（20251117-20251123）......................................................................31.2.英伟达Q3业绩与Q4指引超市场预期，谷歌发布Gemini 3——电子行业周报2025/11/17-2025/11/23..................................................................................4 4.市场数据.....................................................................................9 1.重点推荐 1.1.中金开启汇金系券商合并进程，人身险产品费用分摊指引出台——非银金融行业周报（20251117-20251123） 证券分析师：陶圣禹，执业证书编号：S0630523100002，tsy@longone.com.cn 投资要点： 行情回顾：上周非银指数下跌4.4%，相较沪深300超跌0.6pp，其中券商与保险指数呈现同步下跌态势，分别为-4.9%和-3.0%，证券指数超跌明显。市场数据方面，上周市场股基日均成交额23309亿元，环比上一周降低6.6%；两融余额2.46万亿元，环比上一周降低1.3%；股票质押市值2.85万亿元，环比上一周降低6.5%。 券商：汇金系航母券商合并开启，券商国际化进程持续深化。1）中金公司、东兴证券、信达证券于11月19日晚发布《关于筹划重大资产重组的停牌公告》，三家公司正在筹划由中金公司通过向东兴证券和信达证券全体A股换股股东发行A股股票的方式换股吸收合并东兴证券、信达证券。此次吸收合并的趋势符合我们之前预期，但同步推进三家券商整合以及节奏安排仍超市场预期，后续仍存在汇金系其他券商进一步整合的可能，以进一步减少同业竞争、促进资源优化配置。简单线性统计下，合并后主体2025Q3总资产突破万亿，排名升至行业第四；归母净利润达95亿元，一举上升至行业第六。业务互补上，一方面东兴证券东南区域优势突出，信达证券具有较稳固的东北区域根基，整合有望提升二三线市场客户覆盖率，实现高端财富管理需求的进一步挖掘；另一方面，AMC股东背景在不良资产处理上具有丰富经验，可进一步拓宽现有产业投行边界，信用风险识别等优势也可进一步完善资管和自营风控体系，助力推动中金公司从“精品投行”蜕变为“全牌照、全客群、全周期”的综合金融服务商。2）国泰海通于11月18日公告称董事会审议通过境外子公司收购印尼证券公司的议案，表明公司国际化进程的进一步加深。在打造具有国际影响力的一流投行过程中，强大的本土实力和逐步提升的国际影响力将成为关键因素，我们预计未来券商稳步出海将成为一大趋势。 保险：规范人身险产品费用分摊，推动合理定价和精细化管理。精算师协会于11月21日发布《人身保险产品费用分摊指引》，旨在规范人身险产品定价中的费用分摊，落实“报行合一”监管要求。具体来看，一是明确将费用分为与销售直接相关的变动费用和需合理分摊的固定费用；二是划定四类不得纳入产品定价的成本（如投资相关费用、非持续性支出等）；三是按前台、中台、后台组织架构归集费用，并依据“受益原则”采用工时调查、作业量、成本动因等多种科学方法进行分摊；四是强调“先认定、后分摊”，禁止在新单与续保业务间人为调节费用，确保成本真实透明。该指引适用于一年期以上个人长期人身险产品，我们认为有助于提升行业定价合理性、推动精细化管理，有利于险企可持续经营和消费者权益保障。 投资建议：1）券商：资本市场新“国九条”顶层设计指引明确了培育一流投资银行的有效性和方向性，活跃资本市场的长逻辑不变，建议把握并购重组、财富管理转型、创新牌照展业和ROE提升在内的逻辑主线，个股建议关注资本实力雄厚且业务经营稳健的大型券商配置机遇；2）保险：新“国十条”聚焦强监管、防风险框架下的高质量发展，并以政策支持优化产品设计、提升渠道价值，建议关注具有竞争优势的大型综合险企。 风险提示：系统性风险对券商业绩与估值的压制、长端利率超预期下行与权益市场剧烈波动，监管政策调整导致业务发展策略落地不到位。 1.2.英伟达Q3业绩与Q4指引超市场预期，谷歌发布Gemini3——电子行业周报2025/11/17-2025/11/23 证券分析师：方霁，执业证书编号：S0630523060001 联系人：董经纬，djwei@longone.com.cn 投资要点： 电子板块观点：英伟达发布三季度财报，营收同比增长62%，环比增长22%，超越市场预期，数据中心营收同比增长66%，主要由GB300加速推广推动，四季度预计营收650亿美元，同样大超市场预期。谷歌发布Gemini 3，由谷歌TPU训练，具备最先进的推理能力，各项基准测试远超上一代表现。当前电子行业需求持续复苏，供给有效出清，存储芯片价格上涨，我国国产化力度超预期。建议关注AI算力、AIOT、半导体设备、关键零部件和存储涨价等结构性机会。 英伟达发布三季度财报，超越市场预期，数据中心营收同比增长66%，主要由GB300加速推广推动，四季度预计营收650亿美元，同样大超市场预期。2025年11月19日，英伟达公布2026财年第三季度财报，根据公告，第三季度单季度实现营收570亿美元，同比增长62%，环比增长22%，超市场预期，GAAP和非GAAP毛利率分别为73.4%和73.6%，同比分别下降1.2和1.4个百分点，环比分别上升1.0和0.9个百分点，GAAP和非GAAP净利润分别为319.1和317.67亿美元，同环比也均大幅上升。分业务看，数据中心三季度创纪录地营收512亿美元（yoy+66%，qoq+5%），其中计算业务主要受GB300推动，同比增长56%，网络业务同比增长超一倍；游戏与AIPC营收43亿美元（yoy+30%，qoq-1%）；专业设计视觉化解决方案营收7.6亿美元（yoy+56%，qoq+26%）；汽车与机器人营收5.92亿美元（yoy+32%，qoq+1%）。Hopper平台推出后的第三个季度，录得约20亿美元的营收，第三季度GB300跨越了GB200，贡献了Blackwell总营收的约2/3。在DeepSeek-R1上，Blackwell实现了比H200高10倍的每瓦性能和低10倍的每代币成本。2026财年Blackwell和Rubin带来的营收将达到5000亿美元。Rubin平台计划在2026年下半年加速推广，由7个芯片驱动。中国市场方面，H20的销售额约为5000万美元。由于地缘政治问题以及中国市场竞争日益加剧，本季度原本可观的采购订单没有实现，但公司致力于继续与美国和中国政府接触，以在AI计算领域建立可持续的领导地位。此外，公司领导层表示，2026年全球顶级CSP和超大规模数据中心的总CapEx合计将约为6000亿美元，较年初预期上升了2000亿美元。第四季度展望方面，预计四季度单季度营收650亿美元（正负2%），相当于环比增长14%，大超市场预期，GAAP和非GAAO毛利率预计分别为74.8和75%（正负0.5个百分点）。 谷歌发布Gemini 3，训练完全依赖于谷歌的TPU，具备最先进的推理能力。谷歌发布多模态理解模型Gemini 3，也是谷歌迄今为止最强大的代理与Vibe coding模型，能够提供更丰富的视觉化效果和更深度的互动性。Gemini 3 Pro在每一项主要的AI基准测试中，表现都显著超越上一代2.5 Pro，以突破性的1501 Elo分数荣登LMArena排行榜榜首。在Humanity’s Last Exam（未使用任何工具的情况下得分37.5%）和GPQA Diamond（91.9%）中取得高分，展现了博士级的推理能力。它也为前沿模型的数学能力树立了新标准，在MathArena Apex上达到了23.4%的新高。除了文字，Gemini 3 Pro也重新定义了多模态推理，在MMMU-Pro获得81%，在Video-MMMU获得87.6%。它还在SimpleQA Verified中取得了领先业界的72.1%，展现了在事实准确性上的巨大进步。这意味着Gemini 3 Pro具备高度可靠性，能解决科学和数学等广泛主题中的复杂问题。此外谷歌推出了强化的推理模式Gemini 3 Deep Think，在Gemini3的推理和多模态理解能力上实现了跨越式的提升。Gemini 3成功使用自研TPU进行训练，证明了谷歌不依赖外部芯片，就能从硬件到软件完 全掌控并高效运行顶尖的AI技术，体现了谷歌的“全栈式”AI能力，它构建了一条从底层芯片到上层应用、难以被复制的完整技术闭环。 电子行业本周跑输大盘。本周沪深300指数下跌3.77%，申万电子指数下跌5.89%，跑输大盘2.12点，涨跌幅在申万一级行业中排第21位，PE(TTM)58.98倍。截止11月21日，申万电子二级子板块涨跌：半导体(-6.09%)、电子元器件(-5.36%)、光学光电子(-4.96%)、消费电子(-5.62%)、电子化学品(-3.71%)、其他电子(-11.95%)。 投资建议：行业需求在缓慢复苏，存储芯片涨价幅度超预期；海外压力下自主可控力度依然在不断加大，目前市场资金热度相对较高，建议逢低布局。建议关注：（1）受益海内外需求强劲AIOT领域的乐鑫科技、恒玄科技、瑞芯微、中科蓝讯、炬芯科技、全志科技。（2）AI创新驱动板块，算力芯片关注寒武纪、海光信息、龙芯中科、澜起科技，光器件关注源杰科技、中际旭创、新易盛、天孚通信、光迅科技。（3）上游供应链国产替代预期的半导体设备、零组件、材料产业，关注北方华创、中微公司、拓荆科技、华海清科、盛美上海、富创精密、新莱应材、中船特气、华特气体、安集科技、鼎龙股份、晶瑞电材。（4）价格触底复苏的龙头标的。关注存储的兆易创新、江波龙、佰维存储、北京君正；功率板块的新洁能、扬杰科技、东微半导；CIS的韦尔股份、思特威、格科微；模拟芯片的圣邦股份、思瑞浦、美芯晟、芯朋微等。 风险提示：（1）下游需求复苏不及预期风险；（2）国产替代进程不及预期风险；（3）地缘政治风险。 2.财经新闻 1.国家发改委发布《关于印发乡村振兴（和美乡村建设方向）中央预算内投资专项管理办法的通知》 11月24日，国家发改委发布《关于印发乡村振兴（和美乡村建设方向）中央预算内投资专项管理办法的通知》。本专项中央预算内投资采取定额补助方式。对于农村常住人口30万人及以上的县，安排中央预算内投资8000万元；农村常住人口10-30万人的县，安排中央预算内投资6000万元；农村常住人口10万人以下的县，安排中央预算内投资4000万元。其中，每个县安排乡村产业配套设施中央预算内投资不超过3000万元，每个行政村安排村庄基础设施中央预算内投资不超过300万元。 《通知》里提及到本专项中央预算内投资不得用于各类楼堂馆所和“门墙亭廊栏”等景观类设施建设，不得安排已列入其他中央预算内投资专项或中央财政资金支持范围的建设内容。对项目县、项目村进行严格把关，确保项目符合本专项支持方向，避免重复建设、过度超前建设、投资浪费等。 （信息来源：国家发改委） 2.央行公告11月MLF加量续作