晨会纪要

市场走势 晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观快评:9月非农数据点评-迟来的指引，摇摆的降息 行业与公司 社服行业专题:连锁餐饮11月跟踪：推荐火锅产业链龙头非银行业快评:近期证券业并购对行业长期影响分析-券业整合2.0开启，行业长期格局优化 家电行业周报（25年第47周）：10月家电内外销表现承压，12月空调出口排产降幅收窄 互联网行业周报:人工智能周报（25年第47周）-谷歌发布Gemini3Pro和NanoBananaPro，阿里千问APP上线公测 小鹏 汽车-W(09868.HK)海外 公司财报 点评:单三 季度销量 同比增长149%，打造物理AI未来出行全新范式 英科医疗(300677.SZ)财报点评:手套行业回暖，海外产能释放在即英伟达(NVIDIA)(NVDA.O)海外公司财报点评:需求保持高景气度，Rubin将于26H2启动量产 网易-S(09999.HK)海外公司财报点评:递延收入增长25%，经典游戏优异展现长期运营能力 华住集团-S(01179.HK)财报点评:Q3国内RevPAR拐点显现，看好龙头优势扩张与周期预期修复 携程集团-S(09961.HK)财报点评:Q3延续绩优表现，海外份额扩张蓄力中线空间 金融工程 金融工程专题报告:金融工程专题研究-量化赋能中盘宽基，精筑稳健超额Alpha——博时中证500增强策略ETF投资价值分析 【常规内容】 宏观与策略 宏观快评:9月非农数据点评-迟来的指引，摇摆的降息 美东时间11月20日，美国劳工部（BLS）补发9月非农就业报告。9月新增非农就业人数11.9万，远高于预期的5.0万，失业率小幅上行至4.4%。 证券分析师：田地（S0980524090003）、邵兴宇（S0980523070001）、董德志（S0980513100001） 行业与公司 社服行业专题:连锁餐饮11月跟踪：推荐火锅产业链龙头 行情回顾：2025年10月，A股/H股/美股连锁餐饮涨幅前5名个股为锅圈、小菜园、蜜雪集团、广州酒家、古茗。其中锅圈领涨，主因公司发布经营预告，预计25Q3收入同增13.6%-25.8%，核心经营利润预计同增44.4%-66.7%，规模/经营效率均改善股价领涨；小菜园开店加速逻辑持续验证，10/11月分别新开14/29家；广州酒家25Q3财报收入利润维持稳健增长；茶饮龙头蜜雪集团、古茗同样受到资金青睐，横向对比行业同店/扩张具备相对韧性。综合来看，基本面较优的个股领涨板块。 连锁餐饮11月跟踪 板块动态：2025年10月，国家统计局数据全国餐饮收入同比+3.8%，限额以上单位餐饮收入同比+3.7%，环比9月均提速，且10月餐饮行业收入增速已超过商品零售增速（+2.8%）。CPI数据方面，扩内需等政策叠加国庆、中秋长假带动，CPI同比由上月下降0.3%转为上涨0.2%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大，节假日效应+扩内需政策持续发力。 赛道跟踪：参考窄门餐眼，2025年10月，CR10提升幅度较大品类：咖啡（26.2%/+2.0pct）集中度提升最为明显，预计主要系10月挪瓦咖啡以店中店模式净增较多；其后为徽菜（5.8%/+0.8pct）、麻辣烫（11.6%/+0.4pct）、披萨（31.4%/+0.3pct）、酸菜鱼（15.2%/+0.3pct）、川菜（2.3%/+0.3pct）；CR10下降幅度较大品类：奶茶饮品（21.4%/-2.1pct），平台数据显示书亦烧仙草/喜茶门店月度数量环比降低致CR10走低，但赛道CR20为25.4%，环比9月（25.1%）边际继续提升。 拓店数据：参考窄门餐眼，2025年10月，餐饮消费方面，西式快餐品牌扩张规模居前，塔斯汀、肯德基、麦当劳、必胜客、乡村基居前5位，部分麻辣烫、酸菜鱼品牌净关店规模居前。茶饮咖啡方面，10月咖啡品牌扩张居前，挪瓦/瑞幸/库迪/幸运咖门店净增数居前4位；其后为现制茶饮龙头古茗/蜜雪冰城/一点点/茉莉奶白等；按平台截面数据看，书亦烧仙草、喜茶门店规模净减居前。（注：系平台不同时点截面数据作差所得，与品牌实际拓店数存在差异） 核心品牌同店：2025年10月，受低基数效应+冷冬提前，海底捞翻台增速转正、锅圈加盟店效预计也实现良好增长；大众餐饮10月同店表现保持稳健表现，前期预制菜的舆论影响逐渐消解；茶饮赛道受平台补贴退坡影响，龙头品牌同店虽仍保持增长但增速环比有所降速，部分品牌靠扩品类+品牌联名等举措维持韧性表现。 核心品牌动态：锅圈2025Q3营收同比+13.6%-25.8%；核心经营利润同比+44.4%-66.7%，前三季度累计净增611家，全年净增1000家门店目标可达成率较高；小菜园官方微信平台数据显示，2025年11月计划新开门店29家，过去7/8/9/10月分别新开门店13/20/48/14家，下半年门店已累计新增124家；据幸运咖官网信息，截至2025年10月31日，幸运咖全国门店突破9500家，较年初门店数已经实现翻倍增长。 风险提示：宏观、疫情等系统性风险、食品安全风险、同店增长&门店扩张低于预期、股东减持风险等。 投资建议：维持“优于大市”评级。进入到四季度，茶饮进入偏淡季阶段而火锅与部分宴请餐饮业态则步入旺季，考虑到餐饮板块基数相对较低，以及年底部分资金高低切需求、消费政策潜在发力方向，重点推荐锅圈、小菜园、百胜中国、海底捞，中线优选美团-W、蜜雪集团、古茗、达势股份、绿茶集团、同庆楼、广州酒家、茶百道、沪上阿姨、九毛九等。 证券分析师：曾光（S0980511040003）、张鲁（S0980521120002）联系人：周瑛皓 非银行业快评:近期证券业并购对行业长期影响分析-券业整合2.0开启，行业长期格局优化 2025年11月，中金公司公告拟通过换股方式吸收合并东兴证券和信达证券，我们判断，证券行业并购2.0时代到位，更重视行业功能性强化与塑造（如跨境功能），而不是简单资本加总。 国信非银观点：近几年来，我国证券业掀起新一轮并购重组浪潮，这既源于政策层面“培育一流投资银行”的明确导向，也是行业自身发展周期与市场竞争的必然选择。一种是规模占优为导向，比如国泰君安与海通证券合并，资产、资本规模夯实。国泰海通合并的核心逻辑在于通过规模扩张实现成本节约和效率提升。合并后公司净资本实力大幅增强，风险承受能力显著提高，为发展资本消耗型业务奠定了坚实基础。此外，合并还实现了全国网络布局的优化，特别是在长三角地区的协同效应尤为明显。另一种是功能占优为要求，比如中金合并其他公司，关键是更多业务线条拓展。这一“汇金系”内部的整合旨在实现业务功能补足与专业化能力提升。本次重组完成后，三家券商营业部合计数量将位居行业第三，形成“高端投行+区域零售+特殊资产”的全场景服务体系。此次并购有望点燃行业投资热情。此外，证券行业基本面持续改善，市场交投保持活跃、两融余额增长、主要股指稳步上行等因素将驱动券商估值与盈利双击。 证券分析师：王德坤（S0980524070008）、孔祥（S0980523060004） 家电行业周报（25年第47周）：10月家电内外销表现承压，12月空调出口排产降幅收窄 本周研究跟踪与投资思考：10月家电内外销及12月空调排产在高基数下表现均有所承压。10月家电社零下降15%，预计白电、黑电等零售额下降超20%，小家电表现略好；10月家电出口额下降13%，空调依然承压。 10月高基数下家电零售需求承压，小家电表现略好。据统计局数据，10月我国社会消费品零售总额同比增长2.9%，累计同比增长4.3%；家电和音像器材类限额以上零售额同比下降14.6%，累计同比增长20.1%。分品类看，据奥维云网数据显示，10月空调零售量同比下降23.8%，线上/线下零售额同比分别-23.7%/-48.9%， 冰 箱 线 上/线 下 零 售 额 同 比-21.9%/-42.7%， 洗 衣 机 线 上/线 下 零 售 额 同 比-19.0%/-39.1%；厨房大电线上线下零售额同样有所下降。小家电零售额降幅更小，电饭煲线上/线下零售额同比-17.1%/-6.9%，空气炸锅线上/线下零售额同比-10.1%/+9.8%；扫地机器人线上/线下零售额同比-34.8%/-1.6%，洗地机线上/线下零售额同比-19.4%/-9.3%。 10月空调销量下降20%，12月空调排产延续承压趋势。产业在线数据显示，10月我国空调总销量1027.9万台，同比下降20.1%；其中内销494.8万台，同比下滑21.3%，出口533.1万台，同比下滑19.0%。内销在去年国补高基数下承压下滑，外销受去年天气导致的高基数及库存等因素影响同样出现下降。12月空调内销排产压力依然较大，外销排产随着旺季的到来，增速环比有所改善。奥维云网数据显示，12月空调排产量同比下降13.8%，其中内销排产482.2万台，同比下滑22.6%；出口排产907.4万台，同比下滑8.2%。 10月家电出口额降幅超10%，洗衣机、吸尘器等表现稳健。据海关总署发布的数据，10月我国家电出口额（人民币口径，下同）同比下降13.3%，自4月美国加关税以来，我国家电出口额维持个位数的降幅，10月降幅环比有所扩大，预计主要系去年同期基数较高（+21.6%）。分品类看，洗衣机、吸尘器10月表现稳健，洗衣机出口额同比增长1.2%。空调出口额同比下降29.3%，冰箱/电视出口额同比分别下降 6.3%/4.3%，除空冰洗及电视外的其他家电品类出口额同比下降16.5%。考虑到我国家电企业海外产能转移，预计实际海外销售情况好于出口数据。后续随着我国家电企业逐步开拓海外多区域的销售渠道及品牌影响力的日益扩大，我国家电出海仍有较大的增长潜力。 重点数据跟踪：市场表现：本周家电相对收益+1.47%。原材料：LME3个月铜、铝价格周度环比分别-1.4%/-2.2%至10700/2791美元/吨；冷轧价格周环比+1.9%至3820元/吨。集运指数：美西/美东/欧洲线周环比+0.56%/-0.43%/+2.09%。地产数据：10月住宅竣工/销售面积累计同比-18.9%/-7.0%。 核心投资组合建议：白电推荐美的集团、海尔智家、TCL智家、格力电器、海信家电；黑电推荐海信视像；小家电推荐石头科技、小熊电器、科沃斯。 风险提示：市场竞争加剧；需求不及预期；原材料价格大幅上涨。 证券分析师：陈 伟奇 （S0980520110004） 、王 兆 康 （S0980520120004） 、邹 会 阳 （S0980523020001） 、李 晶（S0980525080003） 互联网行业周报:人工智能周报（25年第47周）-谷歌发布Gemini3Pro和NanoBananaPro，阿里千问APP上线公测 人工智能动态：1）产品应用：谷歌推出新一代图像生成与编辑模型NANOBANANAPRO；灵光上线3天扩容8轮，冲上App Store中国区免费榜第六；元宝上线AI视频能力，实现“图文音视”多模态覆盖；1688推出跨境AI智能体“遨虾”；阿里巴巴正式宣布“千问”项目，全力进军AI to C市场，在公测上线两天后，已冲入苹果AppStore免费应用总榜第三位；夸克全面接入千问对话助手，将发布全新AI浏览器；KimiK2 Thinking被Perplexity接入，系接入的唯一国产模型。；阿里国际站面向全球市场推出AIMode；ChatGPT在四地试点社交群聊功能。 2）底层技术：谷歌发布Gemini3Pro，在一系列基准测试中进行了评估，包括推理、多模态能力、Agent工具使用、多语言性能和长上下文，其在主要的AI基准测试中都远远优于Gemini2.5Pro，并以1501Elo得分位列LMArena大模型竞技场第一；AI Agent交易市场MuleRun发布2.0版本，上线一个月用户数突破50万；谷歌推出