晨会纪要

开源晨会1125 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【策略】科技周期再平衡，反内卷下化工机会凸显——投资策略专题-20251124 行业公司 【军工】静待国内及海外军贸订单落地——行业点评报告-20251124 数据来源：聚源 【地产建筑】新房成交面积环比增长，以高水平安全保障城市高质量发展——行业周报-20251123 【社服】锅圈蹲苗后加速开店，10月潮玩品牌表现分化——行业周报-20251123 【海外科技：联想集团(00992.HK)】win11换机潮如期兑现，ISG亏损收窄，充分消化存储涨价体现公司供应链韧性——港股公司信息更新报告-20251124 【传媒：网易-S(09999.HK)】看好游戏出海、新游上线及AI赋能深化驱动成长——港股公司信息更新报告-20251124 【通信：大位科技(600589.SH)】老牌IDC企业华丽蜕变，聚焦AI智算中心——公司首次覆盖报告-20251124 研报摘要 总量研究 【策略】科技周期再平衡，反内卷下化工机会凸显——投资策略专题-20251124 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |金益腾（分析师）证书编号：S0790520020002 |简宇涵（分析师）证书编号：S0790525050005 策略：双轮驱动下，科技与周期再平衡 从10月最后一周开始，我们观点发生变化：双轮驱动下，科技与周期再平衡，反内卷下周期机会凸显。三个原因：①从三季报表现来看，科技与周期在Q3实现同步发力——两翼齐飞；②高贝塔行情下，科技今年以来已经累计较多涨幅；③机构仓位于科技上较为集中，上行较快。我们认为，再平衡阶段或将持续1-2个月，但展望2026年，风格会相对更加均衡：其中，科技依然具备中长期占优的条件、顺周期的主要机会在PPI、红利风格在2026年会优于2025年。 A股继续下行的产能周期当中，反内卷下化工机会逐渐凸显。大盘视角，2025年三季度A股产能出清加速，反内卷下周期行业迎来拐点，行业beta或迎来上行。行业视角，相较于钢铁、煤炭、水泥等其他传统周期行业，化工行业在产能优化效率、行业协同能力及高端转型路径等方面或具备显著优势。 化工：“反内卷”为盾，需求为矛，化工有望迎来新一轮景气周期 化工资本开支接近尾声，供需格局修复，“反内卷”推动下修复进度或加快。供给端，截至2025年H1，基础化工上市公司在建工程共计3,504亿元，同比下降10%。需求端，国内持续提振内需，贸易冲突背景下中国化工品出口韧性十足。 化工行业在“反内卷”推动下有望迎来业绩、估值双重抬升。根据我们统计，截至2025年10月24日，主要化工品价格价差位于2020年以来较低水平，但制冷剂产品价格、价差位于景气高位，二者的动态PE、PB均相差较多。对标制冷剂行业，未来在“反内卷”政策推动下，化工行业供需格局持续向好，行业有望迎来业绩、估值双重抬升。 化工：细分方向投资建议 化工中部分行业已逐步落实“反内卷”措施，有望给其他子行业提供可借鉴的“反内卷”发展思路。我们认为在“反内卷”浪潮席卷而来的当下，新一轮供给侧改革呼之欲出，化工行业供需格局有望进一步优化，其中化工行业龙头企业有望凭借更加规范的管理体系、更好的能耗控制水平获得更多市场份额，这是化工行业整体的重大拐点。 对于反内卷下化工行业的机会把握，关键在于两个要点和三个重点推荐细分方向。两个要点包括：①个股选择更推荐产品丰富、能耗控制较好的龙头公司，反内卷下，行业集中度易进一步提升，天然利好“龙头”风格；②行业ETF的流入强化“龙头”风格，尤其是ETF权重股重要性提升，对应的也是白马龙头。 三个重点推荐的化工细分方向：①石化：落后产能退出并行与高端材料自给率提高，行业景气拐点可期（推荐恒力石化、万华化学）；②煤化工：“反内卷”政策推动下，煤化工龙头景气上行弹性充（推荐华鲁恒升，受益标的鲁西化工）；③涤纶长丝+PTA：反内卷走在前列且周期拐点率先到来（推荐新凤鸣、桐昆股份，受益标的三房巷）。 风险提示：行业竞争加剧；市场波动风险、其他风险详见倒数第2页标注1，2。 行业公司 【军工】静待国内及海外军贸订单落地——行业点评报告-20251124 王加煨（分析师）证书编号：S0790525070009 |马智焱（联系人）证书编号：S0790125090030 军工板块估值仍处于相对高位 过去两周（11.10-11.21）军工指数下跌3.84%。同期沪深300指数下跌4.81%，超额收益为0.97个百分点；在31个行业中排名16位。行业估值层面，当前军工PE-TTM为67.34倍，位于2015年初至今的65.65%分位，较两周前70.35倍（分位数69.78%）有所下降。 地缘政治不确定性加强，军品订单有望加速落地 11月7日日本首相高市早苗在国会答问时表示，如果中国大陆对中国台湾出动军舰并使用武力，可能会对日本构成“存亡危机事态”，自卫队可以行使集体自卫权力。11月10日，高市在国会答辩时坚称，其言论遵循日本政府的一贯见解，无意撤回。中方随后提出严正交涉。我们认为在当前复杂的地缘政治环境中，国防装备重要性凸显，军品订单有望加速落地。 低成本可回收火箭技术成熟有望促进国内商业航天发展 （1）航空：迪拜航展于11月17日-11月21日举行，中国商飞公司携带C919及C909亮相，中国航发携带"太行"、AES100发动机等19型动力产品参展，航空工业集团携带翼龙-X无人机、歼-10CE战斗机等主力产品参展。我们看好中国航空工业产业链条军贸机会。（2）燃机：西门子2025财年燃机订单创历史新高，从2024财年的100台增至2025财年的194台，主要由于北美AI算力及数据中心需求带动电力需求提升，军工板块内海外燃机供应链公司有望持续受益。（3）商业航天：海外进一步商业落地，亚马逊将卫星互联网项目ProjectKuiper正式更名为AmazonLeo，并与多家企业完成商业化签约布局；马斯克披露计划每年向轨道部署100吉瓦的太阳能AI卫星，为大规模人工智能提供能源支持。国内发射加速，海南商业航天发射场将13组低轨卫星发射升空，自然资源部发布《卫星导航定位基准站管理办法》，促进卫星导航定位产业有序发展。叠加10月底蓝箭航天可回收低成本朱雀三号第一阶段首飞成功，国产商业航天有望迎来快速发展。 受益标的 （1）航空：华秦科技、佳驰科技、航发动力、西部超导；（2）海外燃机产业链：万泽股份、应流股份、航宇科技、三角防务；（3）商业航天：臻镭科技、盟升电子、国博电子、陕西华达、海格通信。 风险提示：军品订单下发节奏不及预期；新质装备列装不达预期；军品价格谈判不及预期；军贸出口业务客户导入不及预期。 【地产建筑】新房成交面积环比增长，以高水平安全保障城市高质量发展——行业周报-20251123 齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 |胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001 |杜致远（联系人）证书编号：S0790124070064 核心观点：新房成交面积环比增长，以高水平安全保障城市高质量发展 本周我们跟踪的68城新房成交环比增长，同比下降，20城二手房成交面积环比下降，同比下降。土地成交面积同比下降，溢价率环比下降。国内信用债发行规模环比下降。本周住建部提出有力带动投资和消费市场；深刻认识城市更新是提升城市安全韧性的关键途径，系统整治消除各类安全隐患，以高水平安全保障城市高质量发展。我们认为，在各项促进房地产市场止跌回稳政策作用下，2025年以来我国房地产市场整体朝着止跌回稳的方向迈进，在止跌回稳的过程中，房价仍可能存在小幅度震荡，期待后续在政策作用下，房地产市场进一步稳定。在更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策下，存量收储及城中村改造工作有望加速推进，改善现有住房供求 关系，加快止跌回稳进程，维持行业“看好”评级。 以高水平安全保障城市高质量发展，广州持续推进收购存量商品房 住建部：统筹实施好一系列民生工程、安全工程、发展工程，不断增强人民群众的获得感、幸福感、安全感；深刻认识城市更新是加快城市动能转换的必然选择，推进各项重点任务加快落实，打造新产业、新业态、新场景，有力带动投资和消费市场；深刻认识城市更新是提升城市安全韧性的关键途径，系统整治消除各类安全隐患，以高水平安全保障城市高质量发展。 广州：广州安居集团有限公司发布关于持续推进收购存量商品房用作保障性住房等房源的征集通告。为进一步加大收购力度，遵循“市场化、法治化、双方自愿”等原则，现面向社会持续公开征集符合条件房源。 市场端：土地成交面积同比下降，溢价率环比下降 销售端：根据房管局数据，2025年第47周，全国68城商品住宅成交面积223万平米，同比下降33%，环比增加7%；从累计数值看，年初至今68城成交面积达10575万平米，累计同比下降15%。全国20城二手房成交面积为186万平米，同比增速-12%，前值-16%；年初至今累计成交面积8817万平米，同比增速+3%，前值+3%。 投资端：2025年第47周，全国100大中城市推出土地规划建筑面积8340万平方米，成交土地规划建筑面积2331万平方米，同比下降39%，成交溢价率为0.5%。一线城市成交土地规划建筑面积80万平方米，同比增加73%；二线城市成交土地规划建筑面积586万平方米，同比下降40%；三线城市成交土地规划建筑面积1665万平方米，同比下降40%。 融资端：国内信用债发行规模环比下降 2025年第47周，信用债发行31.1亿元，同比减少75%，环比减少33%，平均加权利率2.58%，环比持平。信用债累计发行规模3600.3亿元，同比增加0.3%。 风险提示：市场信心恢复不及预期，政策影响不及预期。 【社服】锅圈蹲苗后加速开店，10月潮玩品牌表现分化——行业周报-20251123 初敏（分析师）证书编号：S0790522080008 |李睿娴（分析师）证书编号：S0790525020004 |叶彬慧（联系人）证书编号：S0790124070053 旅游/潮玩：携程2025Q3业绩稳健优秀，10月潮玩线下店效稳增 携程2025Q3实现183.7亿元/同比+15.5%，剔除MakeMyTrip股权出售的一次性收益，经调整EBITDA63.5亿元/同比+11.7%，经调整EBITDA利润率同比-1.2pct，销售费用投入持续加大，出境/海外业务保持强劲增长态势。潮玩：上游头部IP热度换挡，潮玩/谷子经济线下供给进入阶段性饱和期，渠道层面加速优胜劣汰，转向库存梳理和门店升级的结构化存量竞争。根据久谦，截至2025年10月，国内线下潮玩类目门店数量达到3967家/净关9家，10月潮玩品牌线下平均店效同比+10%，细分品牌表现分化显著。 餐饮：海底捞重视外卖增量，锅圈蹲苗后加速开店 茶咖：2025年10月茶饮行业门店供给进入收缩期，咖啡行业持续加速。2025年1-10月蜜雪冰城/古茗/瑞幸/幸运咖净增门店7565/3013/6826/3388家。中餐：2025年10月，小菜园、绿茶、老乡鸡等中式正餐品牌保持扩张态势，门店数分别达到743、525、1653家。2025年10月，小菜园、绿茶、海底捞单店月均同店店效分别同比+3.5%、+3.7%、+0.1%。海底捞新开海底捞冒菜、海底捞拌饭等外卖店，外卖销售额同比增长131.3%。锅圈：2025Q3单季净增361家，门店数回升至10761家，标志着开店节奏重启加速。私域精细化运营，品牌用户粘性与商业价值的双重提升。从会员端看，2025年上半年（2025H1）锅圈会员人数达到5030万人，同比增长62.8%，2025H1预存卡金额达到6亿元，同比增长37.2%。 美丽：蔓迪国际拟上市港交所，青木科技拟收购挪威保健品公司 蔓迪国际：蔓迪国际拟上市港交所。公司