晨会纪要
市场走势 晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观周报:宏观经济周报-增长换引擎，财富换赛道宏观周报:多资产周报-海外流动性变局下的市场波动固 定 收 益 快 评:可 交 换 私 募 债 跟 踪-私 募EB每 周 跟 踪（20251117-20251121）固定收益周报:超长债周报-超长债收益率小幅上行固定收益周报:公募REITs周报（第43期）-周度普跌，换手率走低固定收益周报:转债市场周报-权益回调中展现“退可守”属性策略专题:全球资管深研系列（三)-如何延拓投研能力圈？策略专题:估值周观察(11月第4期)-“黑色星期五”，全球估值收缩策略专题:策略周思考-回撤何时休？“小登”何时再支棱？ 行业与公司 海外市场专题:美股市场速览-多数行业承压，盈利预测向好海外市场专题:港股市场速览-全球流动性压力下，各风格与行业承压通信行业周报2025年第47周:英伟达FY2026Q3收入环比增长22%，谷歌发布Gemini3系列产品 电新行业周报:锂电产业链双周评（11月第2期）-锂电行业持续反内卷，固态电池产业化稳步推进 农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（183）-生猪行业反内卷有序推进，看好海内外牧业大周期反转 德力佳(603092.SH)公司快评:风电主齿轮箱领先企业，受益行业景气业绩高增 快手-W(01024.HK)海外公司财报点评:AI推动主业增长，可灵单季度收入超过3亿人民币 百度集团-SW(09888.HK)海外公司财报点评:减值带来阶段性利润低点，AI新业务收入同比增长超50% BOSS直聘(BZ.O)海外公司财报点评:招聘需求健康恢复，利润率稳健增长 金融工程 金融工程专题报告:海外资管机构月报-10月美国股票型ETF资金净流入超千亿，当前规模已超10万亿美元 金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第220期）金融工程周报:主动量化策略周报-小盘成长大幅调整，成长稳健组合年 内满仓上涨48.45%金融工程周报:港股投资周报-医药科技板块大跌，港股精选组合年内上涨56.87%金融工程周报:多因子选股周报-量价因子表现出色，沪深300增强组合年内超额16.74%金融工程周报:基金周报-ETF简称统一规范正式落地，非货基“T+0.5”赎回时代来临金融工程周报:ETF周报-上周股票型ETF跌幅中位数达4.6%，抄底资金净流入近500亿元金融工程日报:A股单边下行，AI应用逆势走强、锂电池产业链全线下挫 【常规内容】 宏观与策略 宏观周报:宏观经济周报-增长换引擎，财富换赛道 考虑2035远景目标的合意水平为人均GDP达到2.9万美元，这要求“十五五”期间中国经济运行逻辑从单一追求实际GDP增速，转向“生产力提升+温和通胀+汇率升值”的增长新范式，各类资产的定价逻辑与相对吸引力也将被系统性改变。在这一新格局下，权益市场正站上舞台中央，迎来系统性重估。其优势主要源于三个方面的支撑：盈利基础、估值环境和相对收益。 从盈利基础看，新增长范式更加关注通胀水平和名义GDP的增长，这实际上是对企业盈利能力和资本回报率的重视。过去，在单一强调生产法GDP的模式下，经济增长与企业利润、居民收入之间出现脱节，甚至出现“增长不增收”的困境。如今，通过“反内卷”和提升名义GDP的政策权重，经济增长将更直接地转化为企业营收与利润的提升。生产力进步带来真实价值创造，而温和通胀环境则有助于企业维护合理定价、改善利润率，这些都将为上市公司盈利提供扎实支撑。 在估值层面，人民币汇率的升值预期将成为重要推动力。建设“强大的货币”需要提升人民币在国际储备和交易中的比重，而这离不开一个有深度、有活力的资本市场。当新动能带来估值提升、企业盈利趋于稳定，人民币资产吸引力增强，自然会吸引全球资本重新配置中国资产，为A股带来额外的流动性支持和估值提振。 从资产相对吸引力来看，动能迭代与温和通胀的环境下，各类资产的收益特征正在发生显著变化。债券虽然仍是组合中重要的“稳定器”，但在通缩预期逆转的背景下，其过去几年提供的丰厚资本利得空间正在收窄，未来可能进一步反吐；房地产则在收入预期、涨价预期和人口趋势的三重压力下，逐步回归居住属性，配置占比趋于下降。相比之下，股票当前估值仍具备较大空间，其盈利弹性与增长潜力，使其在资产收益的“竞赛”中展现出明显优势。 这种相对吸引力的逆转，正悄然引导着庞大的家庭储蓄与机构资金，逐渐从过去的“楼市偏好”“债市偏好”，转向更具增长潜力的“股市偏好”。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 证券分析师：李智能（S0980516060001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001）联系人：王奕群 宏观周报:多资产周报-海外流动性变局下的市场波动 海外流动性变局下的市场波动。（1）数据显示，当月非农就业人口新增11.9万人，远超预期的5万人，一举扭转8月修正后减少0.4万人的颓势，但失业率却意外升至4.4%的阶段性高点，高于预期的4.3%，恰好印证了美联储主席鲍威尔此前"更关注失业率而非绝对就业增量"的表态，也为政策决策增添了复杂性。（2）非农数据的发布直接加剧了美联储内部的降息分歧。纽约联储主席威廉姆斯认为，劳动力市场降温使得近期存在降息空间，柯林斯则强调通胀风险仍存，主张对12月降息保持谨慎。市场对于美联储12月份降息的预期也在各种表态中大幅波动。（3）流动性变局下，全球资本市场呈现显著的结构性分化。股市方面，美股受科技股波动与政策预期主导，英伟达等龙头利好出尽后曾引发大幅跳水，虽因降息预期反弹但内部分化加剧。美债收益率则随降息预期反复波动，呈现陡峭化走势，日债则早在10月份已经出现上行，某种程度上解释了近期全球资本市场的集体回调。大宗商品市场中，黄金、铜价依托避险需求与经济韧性维持高位震荡，布伦特油价则在60美元/桶附近寻找支撑，反映全球需求的谨慎预期。（4）综合来看，当前全球资本市场的核心矛盾在于年底前政策面的边际变化，12月份是否降息仍存在较大不确定性。 多资产图景： 整体收益方面，本周（11月15日至11月22日），权益方面，沪深300下跌3.78%，恒生指数下跌5.09%， 标普500下跌1.95%；债券方面，中债10年上涨0.26BP，美债10年下跌8BP；汇率方面，美元指数上涨0.88%，离岸人民币贬值0.08%；大宗商品方面，SHFE螺纹钢上涨0.14%，伦敦金现上涨0.05%，伦敦银现下跌5.98%，LME铜下跌1.53%，LME铝下跌2.37%，WTI原油下跌3.38%。 资产比价方面，本周金银比数值为83.29，较上周上升5.01；铜油比数值为184.05，较上周上升3.47；铜螺比数值为27.92，较上周下降0.45；金铜比数值为0.39，较上周上升0.01；股债性价比数值为4.32，较上周上升0.23；AH股溢价数值为122.15，较上周上升3.67。 库存方面，最新一周原油库存为44355万吨，较上周上升278万吨；螺纹钢库存为467万吨，较上周上升4万吨；阴极铜库存为109690吨，较上周上升14656吨；电解铝库存为62万吨，较上周上升2万吨。 资金行为方面，最新一周美元多头持仓12456张，较上周上升2730张，空头持仓25601张，较上周上升2239张；黄金ETF规模3345万盎司，较上周下降11万盎司。 风险提示：海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。 证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 固定收益快评:可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪（20251117-20251121） 我们定期梳理从公开渠道可获得的最新的可交换私募债（私募EB）项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，请以最终募集说明书为准，发行进度请与相关主承销商咨询。 上周新增项目信息如下：（部分项目因合规原因未予列示） 1.广东生益科技股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所通过，拟发行规模为20亿元，正股为生益电子（688183.SH），主承销商为中信证券，交易所更新日期为2025年11月17日； 风险提示 项目获批进度不及预期，经济增速下滑 证券分析师：王艺熹（S0980522100006）、吴越（S0980525080001）、赵婧（S0980513080004） 固定收益周报:超长债周报-超长债收益率小幅上行 超长债复盘：上周税期资金面偏紧，A股大跌，债市窄幅震荡收益率略微上行，超长债小跌。成交方面，上周超长债交投活跃度小幅上升，交投非常活跃。利差方面，上周超长债期限利差走平，品种利差缩窄。 30年国债：截至11月21日，30年国债和10年国债利差为34BP，处于历史较低水平。从国内经济数据来看，10月经济下行压力继续增加。我们测算的10月国内GDP同比增速约4.2%，增速较9月回落1.1%。通胀方面，10月CPI为0.2%，PPI为-2.1%，通缩风险依存。我们认为，当前债市反弹概率更大。一方面，去年四季度以来的经济企稳，主要来自于中央加杠杆的托底。考虑到今年四季度增发国债的概率较低，预计四季度政府债券融资增速继续回落，四季度国内经济依然承压。另一方面，央行恢复国债买卖，年底投资者抢跑开门红，投资者情绪较好。考虑到30-10利差仍在偏高水平，预计伴随债市的反弹，30-10利差会阶段性压缩。 20年国开债：截至11月21日，20年国开债和20年国债利差为13BP，处于历史极低位置。从国内经济数据来看，10月经济下行压力继续增加。我们测算的10月国内GDP同比增速约4.2%，增速较9月回落1.1%。通胀方面，10月CPI为0.2%，PPI为-2.1%，通缩风险依存。我们认为，当前债市反弹概率更大。一方面，去年四季度以来的经济企稳，主要来自于中央加杠杆的托底。考虑到今年四季度增发国债的概率较低，预计四季度政府债券融资增速继续回落，四季度国内经济依然承压。另一方面，央行恢复国债买卖，年底投资者抢跑开门红，投资者情绪较好。前期国开债收益率上行更多，20年国开债品种利差小幅走阔，预计短期也将继续压缩。 一级发行：上周超长债发行量缩减。和上上周相比，超长债总发行量大幅下降。 成交量：上周超长债交投非常活跃。上周超长债交投活跃度小幅下降。 收益率：上周税期资金面偏紧，A股大跌，债市窄幅震荡收益率略微上行，超长债小跌。 利差分析：上周超长债期限利差走平，绝对水平偏低。上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低。 风险提示：海外市场动荡，全球不确定性上升。 证券分析师：赵婧（S0980513080004）、季家辉（S0980522010002） 固定收益周报:公募REITs周报（第43期）-周度普跌，换手率走低 主要结论：本周REITs指数全周下跌1.0%，相对权益资产表现稳健。产权类REITs和特许经营权类REITs平均周涨跌幅为-1.2%、-1.0%。从主要指数周涨跌幅对比来看，中证全债>中证REITs>中证转债>沪深300。截至2025年11月21日，产权REITs股息率比中证红利股股息率均值低26BP,经营权类REITs内部收益率均值与十年期国债收益率利差为244BP。 中证REITs指数周涨跌幅为-1.0%，年初至今涨跌幅为2.6%。截至2025年11月21日，中证REITs（收盘）指数收盘价为810.21点，整周（2025/11/14-2025/11/21）涨跌幅为-1.0%，表现强于中证转债指数（-1.8%）、沪深300指数（-3.8%），弱于中证全债指数（+0.03%）。年初至今，各类主要指数涨跌幅排序为：中证转债（+16.5%）>沪深300（+13.2%）>中证REITs（+2.6%）>中证全债（+0.9%）。近
