晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-11-24 宏观策略 2025年11月24日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 固收金工 我们预计茂莱转债上市首日价格在129.60~143.56元之间，我们预计中签率为0.0018%。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：公司为全球商用空调压缩机铸件龙头，充分受益于 证券研究报告 AIDC驱动的制冷与备用电源需求高增。我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.2/3.0/4.1亿元，当前市值对应PE分别为38/28/20倍。基于全球科技巨头资本开支持续加码，公司未来增长空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：数据中心建设不及预期，客户集中度较高，订单获取不及预期，国际贸易摩擦及地缘政治风险。 宏观策略 核心观点：2025年中国经济的主线是应对变化。从外部来看，特朗普关税反复变动，对国内预期和出口都带来了影响；从内部来看，中国资产重估、反内卷、固投增速转负，分别在财富、供给、投资等领域产生了意料之外的波动。这一年，经济和市场都在应对内外变动中寻找新均衡。而2026年中国经济的主线是做好接力。接力意味着延续，明年宏观变化的不确定性在减弱，经济与政策的能见度在加强，但同时接力中也会孕育新的变化。五个方向的接力将成为2026年的重点，一是政策端十五五的接力，延续的是积极财政的态度，变化可能是年中中途加油的不确定性。二是供给端AI的接力，延续的是新旧动能转换的叙事，变化的是新动能的实物需求。三是消费端以旧换新的接力，延续的是补贴，变化的是总规模是否扩大、是否增加服务消费补贴。四是财富端资产负债修复的接力，延续的是股市慢牛、房市降幅收窄的趋势，变化的是“止跌回稳”有何新政。五是价格端反内卷的接力，延续的是物价改善的方向，变化的是反内卷政策会否有新抓手和新一轮加力。在上述五个接力之下，我们预计明年财政延续积极，支撑经济平稳增长，经济增速在4.9%左右。从需求端来看，消费和出口增速相比今年小幅回落，投资增速回升，成为改善的主要来源。重点关注消费补贴和房地产政策的变化，以及“前高中低后稳”的增长节奏下“年中加油”带来的变化。供给端，关注供给创造需求，即AI接力新动能所带来的新需求叙事。价格方面，预计明年物价增速较今年有所回升，但过去几年“供强需弱”的格局短期难以改变，而去产能力度可能有限，“反内卷”对明年价格的支撑弱于今年Q3，预计整体CPI小幅正增长0.5%，PPI降幅从今年-2.5%收窄至明年-0.9%。但参考上轮去产能经验，仍可期待“反内卷”政策出现新变化。风险提示：（1）美国关税政策节奏、幅度不确定性较高，可能影响我国出口，从而对国内经济和政策影响较大；（2）国内宏观政策的不确定性，可能出现意料之外的变化；（3）房地产市场走势在基本面之外，受到涨跌情绪和一致预期影响较大，可能偏离我们的假设和预测。（证券分析师：芦哲证券分析师：占烁） 固收金工 事件茂莱转债（118061.SH）于2025年11月21日开始网上申购。总发行规模为5.63亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于超精密光学生产加工项目、超精密光学技术研发中心项目与补充流动资金。当前债底估值为83.16元，YTM为2.82%。茂莱转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.4%、0.8%、1.5%、2.0%、2.5%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率6.09%（2025-11-18）计算,纯债价值为83.16元，纯债对应的YTM为2.82%，债底保护一般。当前转换平价为96.12元，平价溢价率为4.04%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年05月27日至2031年11月20日。初始转股价364.43元/股，正股茂莱光学11月 18日的收盘价为350.29元，对应的转换平价为96.12元，平价溢价率为4.04%。转债条款中规中矩，总股本稀释率为2.84%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价364.43元计算，转债发行5.63亿元对总股本稀释率为2.84%，对流通盘的稀释率为8.41%，对股本摊薄压力较小。观点我们预计茂莱转债上市首日价格在129.60~143.56元之间，我们预计中签率为0.0018%。综合可比标的以及实证结果，考虑到茂莱转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在42%左右，对应的上市价格在129.60~143.56元之间。我们预计网上中签率为0.0018%，建议积极申购。茂莱光学成立于1999年，作为国际前沿的精密光学综合解决方案引领者，经营范围涵盖光学光电元件、仪器设备的研发、生产和销售及相关设计服务，自营和代理各类商品和技术的进出口业务。公司在满足下游市场迫切供应需求的同时，持续突破技术边界，夯实在超精密光学制造领域的技术优势和综合竞争力，维护自身作为战略新兴领域超精密光学产品供应商的领先地位，致力于成为全球顶尖的高端光学科技创新应用标杆企业，推动全球光学产业向更高精度、更广泛应用领域迈进。2019年以来公司营收波动增长，2019-2024年复合增速为17.78%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现波动增长态势，同比增长率也持续浮动。2024年，公司实现营业收入5.03亿元，同比增加9.78%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2024年复合增速为-4.05%。2024年实现归母净利润0.36亿元，同比减少23.98%。茂莱光学营业收入主要来源于精密光学元件、高端光学镜头、先进光学系统、服务费收入及其他业务。公司营业收入主要来源于精密光学元件，近三年占营业收入的比重分别为47.04%、50.20%和44.54%。公司精密光学元件收入整体呈波动增长趋势。公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率、财务费用率与管理费用率均波动下降。2019-2024年，销售净利率分别为19.68%、16.91%、14.24%、13.45%、10.20%和7.06%，销售毛利率分别为56.71%、58.98%、52.87%、49.52%、51.89%和48.41%。风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。（证券分析师：李勇证券分析师：陈伯铭） 行业 推荐个股及其他点评 投资要点全球制冷压缩机铸件龙头，深度绑定外资巨头切入AIDC制冷&电源领域。公司是全球商用空调压缩机铸件龙头、工程机械铸件领先企业。凭借“铸造+机加工”一体化能力，深度绑定江森自控、英格索兰、卡特彼勒等全球500强客户，合作关系均超10年。基于与头部客户的战略合作关系，公司顺势切入AIDC赛道，供应数据中心制冷（压缩机）与备用电源（柴油发电机、燃气轮机）所需的高端精密铸件。2016-2024年公司收入/归母净利润CAGR分别为12.7%/13.3%，业绩保持较快增长趋势。2025年上半年，受益于数据中心订单兑现，公司业绩重回增长区间。AI产业快速发展趋势下，公司通过国内外产能扩张，有望开启新一轮增长。传统业务工程机 械迎来景气度复苏，新业务AIDC制冷&发电打开成长空间。（1）AIDC：全球科技巨头资本开支持续加码，数据中心功率密度迈向MW时代，对制冷和电力供应提出更高要求。①制冷端：无论是风冷还是液冷，压缩机均为制冷系统的“心脏”，我们测算仅美国AIDC制冷端铸件市场空间到2028年便有望突破100亿元。②发电端：美国电力设施老旧，供需缺口扩大，“燃气轮机+柴油发电机”或成为主流解决方案，市场空间广阔。目前下游龙头特灵、江森自控、卡特、康明斯等企业的订单及业绩已验证行业高景气度。（2）工程机械：公司核心客户为卡特彼勒，有望受益于2025年起全球工程机械需求复苏。且关税背景下，客户对供应链安全要求更加严格，全球产能布局成为必要条件，公司墨西哥工厂投产后有望在卡特彼勒提高供应份额。“铸造+机加工”一体化为基石，深度绑定客户&全球化产能构筑核心壁垒。1）差异化竞争与盈利优势：公司聚焦压缩机、工程机械等细分领域，与可比公司形成差异化竞争。通过“铸造+机加工”全链条服务，深度参与客户研发设计，产品附加值高，盈利能力显著领先同行。2）产能扩张与全球布局：面对行业需求激增与供给受限的矛盾，公司以前瞻性的“德清+墨西哥”的双核心产能布局抢占先机，不仅承接国内增量订单，还能通过海外生产基地规避关税、保障北美核心客户供应链安全。3）股权激励绑定核心人员：公司2025年限制性股票激励计划已完成首次登记，向156名激励对象（含董事、高管、中层及核心技术骨干）授予165.16万股，授予价9.92元/股，与核心人员完成利益绑定。盈利预测与投资评级：公司为全球商用空调压缩机铸件龙头，充分受益于AIDC驱动的制冷与备用电源需求高增。我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.2/3.0/4.1亿元，当前市值对应PE分别为38/28/20倍。基于全球科技巨头资本开支持续加码，公司未来增长空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：全球AIDC资本开支不及预期，下游行业需求不及预期，产能扩张进度不及预期，国际贸易摩擦。 （证券分析师：周尔双证券分析师：黄瑞） 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议