宏观环境评述
- 中国经济：2025年前10个月财政收入同比增长0.82%，主要受企业利润改善、贵金属市场税收增长和税务管理加强推动；政府性基金收入萎缩2.79%，土地财政拖累持续。广义财政支出同比增长5.19%，连续三个月回落。预计2025年广义财政赤字12.43万亿元，赤字率8.9%。财政政策仍有发力空间，但2026年刺激力度或低于预期，因当前刺激导致实体部门杠杆率显著上升。
- 美国经济：2025年8月美国进口首次同比萎缩，贸易逆差收窄，关税收入上升。三季度经济增速有望回升，个人消费和固定资产投资拉动明显。就业市场边际复苏，新增就业岗位主要来自服务业和休闲酒店业。9月失业率回升至4.44%，就业参与率微升，但10月联邦政府停摆可能带来就业市场阶段性萎缩。
美联储降息预期与中日风波
- 美联储降息预期：10月底美联储继续降息25BP并结束缩表，但主席鲍威尔暗示12月降息并非板上钉钉。反对12月降息的官员超50%，降息预期从接近100%降至28.5%。12月降息概率较小，但2026年1月降息概率达71%，之后可能再次暂停降息，因经济就业改善而通胀韧性仍存。新任美联储主席人选将影响政策走向。
- 中日风波：日本首相高市早苗涉台言论引发中国反击，双方关系进入低潮期。高市早苗言论受其执政理念和联合组阁条件影响，并得到美国特朗普政府默许。预计中日关系将经历冷处理，但中长期地缘政治风险上升。
贵金属市场分析
- 美债利率与美元汇率：2024年10月至2025年1月美元指数上升，受美联储降息和“特朗普交易”推动；1月至6月显著调整至96.4，因特朗普新政削弱美国动能、损害美元信用。预计下半年美元指数低位震荡，核心区间95-102。人民币兑美元汇率震荡偏强，中短期压力位7.06和6.97。
- 美债十年期利率：2024年9月至2025年1月利率上升，受美联储降息和“特朗普交易”推动；1月至4月回落至4%附近，因特朗普新政削弱动能；4月至5月回升至4.5%，因关税武器化和财政担忧；6月至今震荡回落至3.97%，因美联储重启降息和美国经济负面冲击。预计下半年核心区间3.8-4.5%。
- 市场投资情绪：金银ETF持仓量2024年初至5月下降，后企稳回升。2025年以来特朗普新政不确定性提振黄金ETF投资，6月后资金大幅做多贵金属。
- 贵金属回顾展望：长周期看，地缘政治风险和全球贸易货币体系重组推高金价波动中枢，黄金长周期牛市基础巩固。中周期看，美国经济滞胀和全球经济衰退风险上升，金价中期偏强。短期看，美联储降息和地缘政治风险推动金价上涨，但10月回调释放内在调整风险。预计未来半年和一年伦敦黄金分别上涨至4500和4800美元/盎司，白银分别上涨至58和63美元/盎司。
- 贵金属相关图表：伦敦金银比值震荡，黄金与美元、美债实际利率、原油的相关性变化，黄金与白银维持较强正相关性。
研究结论
- 美联储12月降息概率较小，2026年1月降息后可能暂停，因经济就业改善而通胀韧性仍存。
- 中日关系进入低潮期，中长期地缘政治风险上升。
- 贵金属市场中期偏强，未来半年和一年伦敦黄金和白银价格有望上涨。
- 关注美联储政策动向、技术面支撑和中国印度黄金消费旺季。
