宏观贵金属周报

类别宏观贵金属周报 2025年11月21日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(国债集运)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指)021-60635735niejiayi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03124070 美联储12月会议或暂停降息 一、宏观环境评述 1.1经济：中国财政收入加快修复 2025年1-10月份中国一般公共预算收入累积同比增长0.82%，增速较1-9的0.5%进一步提升，财政收入加快修复为中国财政政策继续发挥稳增长作用提供了必要条件。财政收入改善的影响因素，首先是在投资和消费支持政策以及反内卷政策指引下，今年来企业利润状况改善；其次是2026年中国股票市场和贵金属市场表现活跃，相关税收显著增长；最后是税务部门加强税收征缴管理工作，如海外投资盈利征收20%、9月份发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》，10月份实施《互联网平台企业涉税信息报送规定》、11月份出台《关于黄金有关税收政策的公告》等。1-10月份政府性基金收入累积同比萎缩2.79%，萎缩程度较1-9月份的0.47%有所扩大，土地财政退潮仍将继续拖累广义财政收入。1-10月份广义财政支出累积同比增长5.19%，增速低于1-9月份的7.92%且为连续三个月回落，主要与基数效应减弱和财政需求前置有关。以广义财政收支1-10月份累积同比增速外推全年，预计2025年中国广义财政赤字为12.43万亿元，较2024年增长2万亿元；广义财政赤字率为8.9%，高于2024年的7.7%且高于2020年(遭遇新冠疫情冲击)的8.4%。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 财政收入稳步回升的确使得财政政策有更大的发力空间，但2026年财政刺激力度多大仍有分歧。因为2025年财政刺激力度过大，虽然有利支持国民经济在外部冲击下仍能实现5%左右的经济增长目标，但代价是2025年前三季度实体部门(包括政府部门、非金融企业部门和居民部门)杠杆率显著上升11.7个百分点，2025年三季度中国实体部门债务杠杆率达到302.3%，而2024年底欧元区和美国的实体部门债务杠杆率分别为243.9%和249.3%。而且一五五规划建议着重提到 “增强财政可持续性，完善地方税、直接税体系，健全经营所得、资本所得、财产所得税收政策”。在10月份中美达成阶段性贸易协议，2026年中国外需大概率随着美欧经济复苏而继续展现韧性的情况下，我们提醒2026年中国财政刺激力度低于市场主流预期的风险。 2025年8月份美国进口商品2626.1亿美元，同比萎缩0.25%，这是2024年11月份以来美国首次出现同比萎缩情况；也说明在2025年上半年因关税武器化威胁导致的抢进口行为减退之后，高库存压力下美国需求阶段性塌陷必然到来。8月份美国商品贸易逆差829.2亿美元，环比减少340.6亿美元并且达到2024年4月份以来的最小值。8月份美国财政收入3443.2亿美元，其中关税收入295亿美元，以此计算美国8月份平均关税税率为11.5%，较前一个月环比上升2.03个百分点，但仍低于美国理论关税水平(18%左右)，我们预计美国实际关税税率还将继续上升。 数据来源：GDPNow，建信期货研究发展部 由于贸易逆差大幅收窄为美国经济增添新的动能，继2025年二季度美国实际GDP环比年率增长3.84%从而避免技术性衰退之后，三季度美国经济增速有望进一步回升。11月19日亚特兰大联储GDPNow模型最新预估三季度美国实际GDP环比年率增长4.2%，其中个人消费和私人固定资产投资分别拉动2.34和0.49个百分点，私人库存投资和净出口分别拉动0.35和0.78个百分点，而政府支出在连续两个季度环比萎缩后也转为拉动0.28个百分点。经济增长动能环比回升对美元汇率和美债利率构成支撑，反过来为美联储暂停降息提供理据并抑制风险资产和贵金属表现。 2025年9月份美国新增非农就业11.9万，为5月份以来的最高值，显示美国就业市场有边际复苏迹象；但前两个月新增非农就业合计下修3.3万，因此近 三个月移动平均仅为6.2万。其中核心服务业与休闲酒店业贡献了绝大部分新增就业岗位，商品生产业与物流销售业就业规模有企稳迹象，地方政府就业增长抵消了联邦政府就业的萎缩。9月份美国一个月期就业扩散指数录得55.6%，为3月份以来的最大值，说明就业市场复苏具有广泛性。9月份私营非农平均薪资同比增长3.79%，近7个月增速均在3.7-3.9%之间偏弱波动。 9月份美国就业参与率环比回升0.1个百分点至62.4%，主要得益于青年就业参与率的回升而壮年和中老年就业参与率维持稳定，2023年8月份以来就业参与率震荡回落的趋势没有根本性改变。9月份美国失业率环比回升0.12个百分点至4.44%，为2021年10月份以来的最高值，萨姆法则值也小幅回升到0.258；其中部分原因来自就业参与率连续两个月回升导致的就业供给增加，部分原因来自就业岗位新增速度的放缓。由于10月1日开始美国联邦政府停摆长达42天，我们预计10月份至11月份美国就业市场会有阶段性的萎缩，这可能对美联储近期货币政策决策产生影响。 1.2焦点：美联储降息预期与中日风波 虽然美联储在10月底的议息会议上决定继续降息25BP且决定从12月开始结束缩表进程，但美联储主席鲍威尔在新闻发布会上意外称不少官员反对在11月会议上降息，12月会议继续降息并非板上钉钉；此后美联储官员言论显示反对12月继续降息的官员数占比超50%，这样美联储12月降息预期从10月中旬的接近100%迅速回落到目前的28.5%。虽然市场一度因美国联邦政府停摆冲击经济就业为由预测美联储将在12月会议降息，但联邦政府停摆也使得相关经济数据延迟甚至取消公布，比如美国劳工统计局在11月20日公布了喜忧参半的9月份就业报告后，将会取消10月份就业报告而将10月份非农就业数据纳入11月就业报告当中，11月就业报告发布时间又因为家庭与企业调查需要而延后到12月16日，这 意味着美联储在12月20日议息会议之前将严重缺乏经济数据支撑。另一方面，克利夫兰联储的InflationNowcasting模型显示美国10月份和11月份CPI同比增速都会较目前水平大致持稳。 在通胀压力大致持稳(从而在远高于美联储2%目标的水平区间表现出极强韧性)，而最新就业数据显示美国就业市场可能边际改善的情况下，美联储12月会议降息的概率较小，而且本届美联储货币政策行动有尊重市场预期的惯例。但在11月就业数据(将会体现联邦政府停摆的大部分冲击)公布之后，市场预计美联储在2026年1月26日再次降息的概率达到71%。我们判断美联储在再降一次息后很可能再次暂停降息，理由是在美联储重启降息进程且结束缩表进程、美国财政扩张力度显著增强以及特朗普政府新政冲击减弱的情况下，2026年美国经济与就业市场前景大概率环比改善，叠加抢进口行为带来的高库存逐步消耗，2026年美国通胀很可能温和上行。一方面经济就业改善另一方面通胀在远高于2%目标上方展现出强大韧性，这自然会抑制美联储宽松意愿。但这一情况在新任美联储主席人选确定后或有所改变。因为在美联储七名理事当中目前特朗普提名的已经有三个，还有一名理事在8月份被特朗普以涉嫌抵押贷款欺诈为由炒鱿鱼(尚在法律诉讼过程中)，明年5月22日鲍威尔的美联储主席任期又将到期，届时特朗普在美联储权力机构中的影响力将显著增强，而特朗普一直施压美联储降低政策利率来降低国债发行成本和私人部门融资成本。 11月7日日本首相高市早苗在国会受询时称中国台湾有事可能触发日本存亡危机事态(日本行使集体自卫权的触发条件)，并且在10日进一步宣称不打算撤回或取消相关言论。日本公然干涉中国内政引发中国的强烈反击，包括奉示召见日本外交人员、发布日本旅游警讯、暂停中日文化交流、停止进口日本水产品和牛肉等措施。我们判断高市早苗的言论一方面来自其执政理念(长期鼓吹扩张军备和 支持台湾)和联合组阁条件(维新会支持高市早苗当日本首相的条件是修改和平宪法、扩张日本军备、强化美日同盟和减税降费)，另一方面也得到了美国特朗普政府的默许(10月底特朗普与高市早苗同上美国航母，双方一致同意加强美日同盟关系)，本周美国参议院无异议通过《台湾保证落实法案》而美国国防部也在一周内宣布两笔对台军售，并且高市早苗支持率在中日风波后反而显著上升到80%上方，这种情况下我们认为日本政府撤回其涉台言论甚至道歉的可能性较小，中日关系将经历一段较长时间的低潮期。我们预计中日风波为双方加强军备扩张与拢聚民众支持均起到正面作用，中日关系随着时间推移经过一段时间的冷处理后或有所改善，但东亚地缘政治风险与台海风险在中期内趋于上升。 二、贵金属市场分析 2.1美债利率与美元汇率 2024年10月份至2025年1月中旬美元指数从100.2上升到110.2，驱动力先是美联储开启降息进程改善美国经济增长前景，然后是特朗普再次当选美国总统引发追逐美国资产的“特朗普交易”热潮；2025年1月中旬至6月份美元指数显著调整至96.4，因为特朗普2.0新政在扰乱美国社会经济正常秩序的同时也削弱了美国经济增长动能，特朗普恃强凌弱蛮横无理反复无常损害了美元信用和美国软实力并加剧全球范围内的去美元化趋势，特朗普政府持续施压美联储大幅度降息引发市场对美国财政可持续性的担忧，与此同时欧洲央行累积大幅度降息以及欧洲再军事化和财政扩张前景则提振了欧洲经济增长动能。往前看我们判断美元多空因素可能相对均衡，其一是有利于美国的贸易协议的达成有利于减少美国贸易赤字并增强美国经济增长动能，其二是欧元大幅度升值以及美欧贸易纷争可能损害欧洲贸易优势和经济增长动能，这些利多美元因素的边际增强，可能与前述利空美元的因素达到相对均衡。总体上看我们判断2025年下半年美元指数低位震荡，核心波动区间为95-102；技术上看6月份至今美元指数有构筑双底企稳可能性，9月下旬美联储重启降息进程后美元汇率波动中枢反而逐步抬升，本周美元指数再次突破100关口。 特朗普2.0关税武器化恶化中国外贸形势并施压人民币汇率指数，但抢出口抢转口带来的贸易盈余前置短期内为人民币兑美元汇率提供支撑，且制造业竞争力提升有利于稳定中国外贸基本盘，财政刺激前置和资本市场热络有利于稳定中国跨境资金流动，2025年4月中旬至9月中旬人民币兑美元汇率从7.43升值至7.085，后在7.08至7.16区间内偏强运行。往前看，我们判断中国制造业竞争力与欧美经济增长动能回升将使得中国外贸展现韧性，国产替代需求与人工智能热 潮推动的股市强势尚未结束，但财政刺激力度边际减弱以及国际贸易形势恶化使得中国内需重新疲软，这意味着人民币兑美元汇率震荡偏强但上有压力，中短期压力位分别为7.06和6.97。 2024年9月中旬至2025年1月中旬美债十年期利率从3.63%上升到4.79%，驱动因素先是美联储开启降息进程改善美国经济增长前景，然后是特朗普再次当选美国总统引发追逐美国资产的“特朗普交易”热潮；2025年1月中旬至4月初美债10年期利率回落到4%附近，因特朗普2.0政府上台后同时推进国内外多项激进改革使得美国经济增长动能趋弱。4月份至5月份美债10年期利率回升至4.5%，因特朗普以关税为武器促进贸易平衡引发国际跨境资金重新配置，而特朗普施压美联储降息以及力推大规模财政刺激法案使得市场担忧美国财政可持续性。6月份至今美债10年期利率震荡回落到3.97%，因为美国就业市场持续恶化而通胀也未见明显升温，美联储最终开启第二阶段降息进程，而且美国联邦政府停摆也为美国经济带来新的负面冲击。由于特朗普重组国际贸易体系一方面增强美国硬实力另一方面削弱美国软实力，美联储重启降息进程一方面推动美债利率整体下行另一