宏观贵金属周报：“特朗普交易”卷土重来

类别宏观贵金属周报 2024 年 10 月 25 日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：冯泽仁(宏观集运)021-60635727fengzeren@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03134307 “特朗普交易”卷土重来 一、宏观环境评述 1.1 经济：全球经济前景环比改善 由于 9 月中旬美联储以 50BP 非常规幅度开启本轮降息进程，9 月下旬以来中国陆续推出包括货币宽松、财政扩张以及股市房地产支持政策在内的新一轮一揽子经济刺激措施(其实中国在 7 月份即已推出以 3000 亿元超长期特别国债支持大规模设备更新和消费品以旧换新的财政刺激措施)，9 月份至今全球经济增长动能环比改善。中国三季度以及 9 月份经济数据虽然环比回落但好于市场主流预期，10 月份公布的美国 9 月份经济数据也大多超出市场主流预期，因此 10 月份我们看到大部分主权国债利率回升。10 月 18 日亚特兰大联储 GDPNow 模型预计 2024年三季度美国实际 GDP 环比年率增长 3.4%，增速较二季度提升 0.4 个百分点，与美联储 9 月会议下调美国经济展望形成鲜明对比。10 月 22 日国际货币基金组织IMF 预估 2024 年美国经济增长 2.8%(较 7 月份预估上调 0.2 个百分点)，较 2023年仅小幅放缓 0.1 个百分点；预估 2024 年中国经济增长 4.8%(较 7 月份预估下调0.2 个百分点)，较 2023 年放缓 0.4 个百分点。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：GDPNow，建信期货研究发展部 美国 10 月份 Markit 制造业 PMI 初值环比回升 0.5 个百分点至 47.8%，且高于市场主流预期的 47.5%；服务业 PMI 初值环比回升 0.1 个百分点至 55.3%，且高于市场主流预期的 55%；综合 PMI 初值环比回升 0.3 个百分点至 54.3%，但综合就业指数连续第三个月萎缩。10 月份美国经济受美国总统大选不确定性以及飓风海伦和米尔顿的抑制，但在美联储开启降息进程的刺激下仍好于市场预期，预计 11月份将进一步走好。欧元区 10 月份 Markit 制造业 PMI 初值环比回升 0.9 个百分点至 45.9%，也是近五个月最高值，显示欧洲央行持续降息对于欧洲企业的利好作用；但服务业 PMI 初值环比回落 0.2 个百分点至 51.2%，也是 2024 年 3 月份以 来的最低值，或显示了制造业持续萎缩的累积影响，经济增长前景疲软以及通胀压力显著缓解支持欧洲央行继续降息。 2024 年 10 月 19 日当周美国初请失业金人数环比回落 1.5 万至 22.7 万，显示飓风海伦和米尔顿对美国就业市场的负面冲击在边际减弱；但四周移动均值进一步上升到 23.85 万，比 9 月底的 22.425 万上升 1.425 万；且 10 月 12 日当周续请失业金人数环比上升 2.8 万至 189.7 万，为 2024 年 3 月份以来的最高值。数据说明飓风横扫美国东南各州叠加波音工人罢工事件，对美国就业市场的累积影响还在扩大，这势必要提现到美国 10 月份非农就业数据上面，加上 9 月份整体 CPI同比增速继续回落，就业通胀数据将支持美联储 11 月 7 日议息会议继续降息，但经济基本面改善也说明美联储无需继续大幅度降息。 1.2 政治：美国总统大选形势偏向特朗普 2024 年 7 月 21 日民主党原总统候选人、现任总统拜登决定退选并由现任副总统哈里斯替代参选，虽然哈里斯在短时间内凭借年轻、少数族裔女性、检察官出身等特征以及民主党庞大基本盘和华尔街金主的支持成为市场焦点，美国总统大选形势一度偏向哈里斯。但新鲜感过后选民觉察到哈里斯的相对平庸，以色列中东暴行拖累民主党选情，而特朗普重返 7 月遇袭地激发民众记忆并且得到世界首富马斯克的鼎力支持，10 月份之后美国总统大选形势再次偏向于特朗普。10月 24 日真实清洁政治网站 RCP 综合美国七大赌场赔率数据，计算出特朗普与哈里斯胜选概率分别为 59.5%和 39%；如果各州最终投票结果与目前民意调查结果相符，则特朗普有望以 312 张选举人票重新问鼎白宫，而共和党和民主党有望分别掌控参议院和众议院。当然有必要提醒的是，目前无论是全国民调还是各摇摆州民调，特朗普与哈里斯的差距均在±3%的统计误差范围之内，因此特朗普重返白宫并不是板上钉钉。 根据特朗普首个总统任期以及本轮总统大选期间的言行举止，我们判断如果特朗普重返白宫的同时共和党和民主党分别掌控参议院和众议院，在国内特朗普政府将继续推动财政扩张、促进化石能源开采并支持数字货币发展，在国际上特朗普政府将推动俄乌冲突降温、支持以色列对抗伊朗并强化关税武器促进制造业回流。在这种情况下，美国整体通胀(油价影响更大)与核心通胀(受财政扩张与关税壁垒影响)分歧或继续加大，美联储本轮降息周期与幅度可能收窄(经济动能与核心通胀加速回升)但重新加息幅度也有限(原油低迷压低整体通胀)；地缘政治风险难以显著降温且国际经济增长动能更受打击，美国数字货币产业可能迎来发展良机。这些因素其实有利于推高金价波动中枢，因为美联储降息幅度的减少(以及重新加息)对黄金的利空作用，可能不如地缘政治风险高企与国际经济增长减弱给黄金带来的避险需求，以及数字货币上涨给黄金带来的替代效应。 数据来源：MacroMicro，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 10 月 23 日加拿大央行降息 50BP，政策利率从 4.25%下调至 3.75%，这是自今年 6 月初以来加拿大央行进行的第四次、也是幅度最大的一次降息。加拿大央行行长在记者会上表示，此次加大降息幅度是因为加拿大已经回到低通胀水平，现 在的重点是维持低且稳定的通胀。9 月份加拿大 CPI 增速从 8 月份的 2%进一步回落到 1.6%，为 2021 年 2 月以来的最低水平。市场预计美联储 11 月 7 日会议降息25BP 概率为 91.3%，较上周同期提高 3.3 个百分点；预计美联储 11 月 7 日与 12月 18 日会议均降息 25BP 概率为 72.2%，较上周同期提高 0.1 个百分点(先下降在上升)。 二、贵金属市场分析 2.1 美债利率与美元汇率 2024 年美国国债利率震荡回落。10 年期国债利率从 2023 年底的 3.78%上升到 4 月下旬的 4.7%(低于 2023 年阶段性峰值 5%)，主因美国经济就业通胀韧性显现，美联储延后降息时点并上调政策利率路径预期；5 月份至 9 月中旬美债 10 年期利率回落到 3.63%，2/10 期限利差从 45BP 转为升水，因为美联储延后降息时点使得紧缩货币政策对美国经济限制性得以继续累积，美国就业通胀韧性减弱并且引发市场对美国经济衰退的担忧以及 8 月初全球金融市场剧震，而且美联储自 6月份起放缓缩表步伐(国债 600 美元/月->250 美元/月)；9 月下旬以来美债 10 年期利率再次回升到 4.25%附近，因美联储大幅度降息之后经济基本面改善、就业市场好转，而且美国总统大选形势偏向特朗普使得“特朗普交易”卷土重来。我们认为美国政府财政扩张力度不减、人工智能技术革命以及地缘政治机遇使得美国经济增长呈现出较强韧性，但美联储紧缩货币政策对美国经济的限制性持续累积，且供应面改善使得美国就业市场正常化的同时通胀压力也显著减轻；通胀压力减轻情况下就业状况的正常化意味着美联储货币政策也需要正常化，美联储降息将推动美债利率曲线陡峭化下行，但经济韧性以及潜在通胀压力意味着长端利率的下行将较为崎岖。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024 年美元指数震荡回落。2023 年底至 2024 年 4 月份美元指数从 100.6 震荡反弹至 106.5 并接近 2023 年阶段性峰值 107.3，美国增长动能与通胀压力双双企稳回升使得美联储降息预期持续减退和美债利率震荡回升，与此同时日本央行虽然加息 0.1BP 但货币政策仍然偏宽松，加拿大央行和欧系央行陆续开启降息进程，利差优势与经济增长前景差异增强美元汇率基本面。5 月份至 9 月份美元指数偏弱回调到 100.2 附近，原因是美国就业通胀韧性减弱增强美联储降息预期，并与美联储放缓缩表步伐一道打压美债利率，7 月底日本央行再次加息以及 8 月初美国失业率使得美日套息交易策略解除，美国经济衰退担忧和环球金融市场剧震为美联储降息提供充要条件，9 月 18 日美联储以 50BP 非常规幅度开启本轮降息进程。10 月份至今美元指数强势反弹至 104 上方，因美国经济就业韧性重新显现，中东、东欧和东北亚地缘政治风险提供避险需求，且市场预期特朗普上台将推高美国通胀并限制美联储本轮降息幅度。中期看美国对欧日英的相对经济韧性与利差因素利多美元，但美联储降息一方面削弱美元的利差支撑另一方面削弱美元的海外避险需求；我们预计美元指数将震荡下行，但下行空间或相对有限，核心波动区间 99-105。欧美央行携手宽松为中国加大政策刺激力度提供了时间窗口，欧美央行降息以及中国经济基本面改善推高人民币汇率，我们预计 2024 年下半年至 2025 年人民币兑美元汇率将偏强运行，核心波动区间为 6.9-7.1。 2.2 市场投资情绪 在 2024 年黄金价格突破上涨以及欧美央行逐步开启降息进程之后，金银 ETF持仓量自 2024 年 5 月份企稳回升。10 月 24 日 SPDR 黄金 ETF 持有量为 893.8 吨，较年内低点增长 9.7%且较 2023 年底增长 1.7%；SLV 白银 ETF 持有量为 14937 吨，较年内低点增长 16.1%且较 2023 年底增长 9.8%。实物投资者对金银的兴趣正在回归，而且在金银比值处于相对高位的情况下更偏好白银。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 在 CFTC 持仓方面，2024 年 10 月 15 日当周非商业机构分别增持黄金期货期权多单 10377 张和空单 1602 张，分别减持白银期货期权多单 808 张和空单 1478张，结果是金银基金净多率分别上升到 31.6%和 27.4%；金银净多量的八年 COT指标分别为 76.8%和 59.3%，均处于中间偏高水平。因 CFTC 公布的持仓数据距离周报写作时间有 10 天，对行情指导意义不大。 2.3 贵金属回顾展望 2023 年四季度美联储非标准性降息推动伦敦黄金两次挑战 2080 美元/盎司压力位，但 2024 年一季度美国经济就业通胀展现韧性而市场对美联储降息的乐观预期持续修正，2 月 14 日伦敦黄金一度下探 1985 美元/盎司并创下年度低点。由于3 月初美国经济阶段性疲软、美联储坚持鸽派前瞻指引以及比特币暴涨至 7 万美元上方，诸多利好因素在 3-5 月份推动伦敦黄金突破五重顶 2080 美元/盎司并顺势上涨到 2450 美元/盎司，期间受益于工业需求预期的白银价格最大涨幅更是达到 45%，伦敦金银比值从 92 最低回落到 73。5 月下旬至 8 月上旬美国就业通胀韧性减弱、欧系央行陆续降息和美联储降息预期支持伦敦黄金偏强运行，但中国经济疲软态势、中外贸易纷争以及美国经济衰退担忧打压白银价格，8 月 8 日伦敦白银创下本轮调整低点 26.4 美元/盎司。而在 8 月初环球市场剧震之后，美联储开启降息进程以及中国推出大规模经济刺激措施使得金银价格再次走高，国