全球大类资产观察：“特朗普交易”卷土重来

武朔研究助理执业证书编号：S0600124070017 葛晓媛研究助理执业证书编号：S0600123040063 陈梦证券分析师执业证书编号：S0600524090001 2025年1月22日 全球资产表现回顾 近期全球大类资产交易主线 ⚫近两周基本面与“特朗普交易”反复博弈。最新一周，临近特朗普就职演说“特朗普交易”明显占优，全球风险资产普涨。 ➢股市：全球风险资产转涨，尤其是美股三大股指收涨。主要是基于核心通胀不及预期、Q4财报超预期及“特朗普交易”卷土重来的边际催化。 ➢债券：超预期的非农+不及预期的通胀，美债利率冲高回落；而日本长端国债利率受到1月日央行加息、特朗普关税政策的不确定性所带来的恐慌情绪，边际上涨。 ➢汇率：就业和通胀冲突下，美元先上后下，对欧元、人民币形成压制；而日元受益于1月日央行加息预期的回升边际走强。 ➢商品：特朗普上台前，市场提前交易其政策不确定性，避险情绪上升下黄金价格上升；铜价则受益于中国需求修复以及特朗普政策带来的再通胀预期边际改善；此外，在美国对俄罗斯展开新一轮制裁下，油价快速回升。 后续资产演绎方向研判 后续大类资产核心观点汇总 目录 一、股市 二、债市 三、商品 四、汇率 五、风险提示 1股市：发达市场领涨，新兴市场补涨 ⚫2025年开年，发达市场领涨，新兴市场补涨。 ➢最直接的原因是“特朗普交易”卷土重来，带领全球风险资产上涨；➢关税政策紧张情绪边际减弱。 ⚫短期看，考虑到经济增速的分化（美国经济好于其他），预计发达市场将继续领涨，新兴市场和发达市场股指进一步分化。 1.1美股：“特朗普”交易再起，美股反弹 ⚫近两周，美股由下跌转为上涨，强劲的背后主要有三大利好因素推动： ✓美国通胀再添降温迹象：美国核心通胀同比上涨3.2%，低于预期及前值；✓美国四季度财报季大部分表现积极，尤其是大型银行业绩普遍超预期，其中摩根大通利润创历史新高；✓临近总统就职典礼，“特朗普交易”卷土重来，市场情绪高涨。 ⚫美元下行，美债收益率快速下降，压制股市估值的因素褪去后，股市整体大反弹； ⚫美股行业中，美股原材料、电信、能源继续上涨，其余行业转涨。 1.1美股：“特朗普”交易仍存在进一步上涨空间 ⚫特朗普交易尚未结束，建议关注“特朗普”相关主题概念，比如能源、公用事业及银行。 ⚫我们认为特朗普交易总共分为三个阶段，现阶段进入政策确认期（第二阶段），尚未进入政策推行期（第三阶段），建议关注第三阶段催生的相关交易机会。 ⚫通过历史复盘，“特朗普交易”可能还有10%左右的上涨空间。 1.1美股：美债利率下行，美股估值压力暂缓 ⚫美股的上涨主要靠估值，其次是利润率提高。 ➢从估值和盈利贡献拆解角度看，2024年至今，标普500指数上涨26%中，估值贡献14.9%，盈利贡献10.8%。 ⚫近期，①PPI低于预期；②核心CPI超预期回落，且为2024年下半年以来首次降低。通胀压力放缓，降息预期边际抬升。 ⚫美元、美债利率企稳回落，压制美国估值的不利因素缓解。美债下行，估值修复下，美股实现进一步上涨。 1.1美股：资金加快流入，支撑美股上涨 ⚫全球股票ETF连续两周呈净流入，债券呈净流出。 ✓分国别来看，本周（1月13日-1月19日），美国股票ETF净流入最多（$218亿美元），其次是欧洲及日本；韩国股票ETF净流出最多（-$3亿美元），其次是印度及越南。 ⚫本周（1月13日-1月19日），美国（股+债）ETF合计流量净流入294亿美元，相较于上周边际净流入57亿美元。其中股票ETF净流入218亿美元（边际+$81亿美元），债券ETF净流入76亿美元（边际-$24亿美元）。其中Vanguard标普500、ishares安硕核心标普小盘股ETF、日兴TOPIX ETF产品持续保持在股票ETF流入前10。 1.1美股：资金加快流入，支撑美股上涨 ⚫本周（1月13日-1月19日），美国（股+债）ETF合计流量净流入294亿美元，相较于上周边际净流入57亿美元。 ✓股票ETF净流入218亿美元（边际+$81亿美元），债券ETF净流入76亿美元（边际-$24亿美元）。 ✓其中Vanguard标普500、ishares安硕核心标普小盘股ETF、持续保持在股票ETF流入前10。 1.2日股：紧张情绪压制日股表现 ⚫日本股市继续下跌，最重要的紧张情绪来自日央行加息预期。 ⚫日经225连续回落，主要担忧来源于市场普遍预计（85%）日央行将在2025年1月24日货币政策会议上再次加息，或将政策利率从0.25%上调至0.50%，或导致日股存在短期压力。此外叠加特朗普关税政策的不确定性，日本市场紧张情绪有所加剧。 1.3欧股：风险偏好提升提振欧股涨幅，但经济承压下预计欧洲疲软 ⚫近两周，从外因来看，全球风险资产普涨的背景下，带领欧洲股市有着不错的涨幅。 ⚫但往后看，在经济持续承压、财政发力有限的背景下，欧股回报将整体较弱。 1.4印股：经济增长担忧，外资流出导致印度存在压力 ⚫自2024年9月以来，印度股指连续震荡下跌，尤其是近两周连续收跌： ✓资金面，外资持续流出。一方面，由于对印度经济增长的担忧，外资下调印度评级；另一方面，美元指数走高、美债收益率上行加速了货币贬值和外资流出。✓基本面，印度经济持续放缓。印度2024年的经济增长预计为6.4%，远低于上个财年的8.2%。同时，印度目前面临两大风险：高通胀和高利率。 ⚫短期内，面对经济增速下滑、企业盈利下滑和高企的利率，印度短期可能偏震荡，整体保持中性。 目录 一、股市 二、债市 三、商品 四、汇率 五、风险提示 2.1美债：通胀回落带动降息预期抬升，美债利率回落 ⚫PPI及核心CPI低于预期，尤其是美国核心通胀同比上涨3.2%，低于预期及前值； ⚫12月美国核心CPI主要关注三方面： ⚫①核心商品中，二手车分项增速能否持续性回落，带动核心商品环比再度转跌；⚫②住房通胀环比增速回落节奏；⚫③薪资增速回落能否带动核心服务通胀进一步降温； 2.1美债：通胀回落带动降息预期抬升，美债利率回落 ⚫PPI及核心CPI低于预期，尤其是美国核心通胀同比上涨3.2%，低于预期及前值； ⚫市场预期全年降息次数从1次，上调至1.5次。 ⚫随着年内降息预期和幅度的抬升，长端美债利率一周内回落17bp，短期预计美债利率将回落至4.3%-4.5%的位置。 2.2日债：加息预期推升日本债券收益率 ⚫市场预期日央行将在2025年1月24日货币政策会议上再次加息，或将政策利率从0.25%上调至0.50%; ⚫加息信号连续释放，叠加临近特朗普上台，关税不确定性增加了进一步恐慌，日本长端债券收益率不断上涨；⚫往后看，考虑到日本经济稳步复苏，工资-通胀螺旋下，年内加息具备更强确定性，日债整体易上难下。 目录 一、股市 二、债市 三、商品 四、汇率 五、风险提示 3.1原油：美对俄制裁下油价回升，后续随特朗普上台或将回调 ⚫近期油价快速回升，站上80美元/桶，核心原因在于美国对俄罗斯的新一轮制裁引发市场担忧。 ⚫1月10日，美国政府宣布对俄罗斯进行新一轮制裁，目标包括俄大型石油天然气生产企业、石油海运出口业务、油田服务提供商、用于出口的石油和天然气生产项目，以及能源领域高级官员、企业高管等，以切断俄罗斯主要的俄乌冲突资金来源。该行为引发市场对原油供给的担忧，原油飙升。 ⚫往后看，随着特朗普上台，短期内能源政策的出台或导致原油市场回调。 3.2黄金：短期仍保持中性谨慎 ⚫近期黄金价格持续回升，尽管美国一系列强劲经济数据推迟了降息预期，导致美元回升，但却并未阻碍黄金的涨势。 ⚫一方面，市场或在提前博弈特朗普上台后的政策不确定性，尤其是关税政策的不确定性，避险情绪有一定升温，黄金走势上涨。另一方面，央行连续两个月购金，也或为黄金走势提供一定支撑。 3.3铜：需求改善下铜价延续边际回升 ⚫得益于需求的回升，铜价开年以来快速上涨。四季度中国经济快速改善，实际GDP同比增速回升5.4%，其中制造业投资增速高增，带动铜需求量上行，中国12月未锻轧铜及铜材进口量同比增速达到18%，位于13个月以来高位。 ⚫且随着特朗普上台的临近，市场对于特朗普刺激政策带动经济增长和通货膨胀的预期较强，从而一定程度上推高铜价。 目录 一、股市 二、债市 三、商品 四、汇率 五、风险提示 4.1美元：强势走势将暂缓 ⚫近期美元震荡上行，期间一度站上110的高位，随后有所回落，核心原因在于市场对于美联储降息的博弈： ⚫前期随着美国一系列经济数据的超预期，包括职位空缺，服务业PMI，非农等，市场对美联储降息预期快速回调，仅预期全年降息一次，而且发生在9月之后，美债收益率快速上升，从而带动美元指数快速站上110。但随着后续PPI、核心CPI的超预期回落，市场预期全年降息从9月前置到6月左右，美元指数有所回落，但整体强美元态势并未改变。 ⚫往后看，随着特朗普上台，短期内关税政策等推行缓慢，美元涨势或将暂缓，有所回调。 4.2日元：加息预期下，日元延续升值 ⚫近期日元对美元明显升值，核心原因在于日央行加息预期的释放。当前随着2024年12月通胀继续稳定在2%以上以及服务业PMI的继续回升，日央行加息的必要性上升。当前日央行多位官员发言均向市场暗示可能继续加息。植田和男甚至表示，如果经济和物价持续改善，将在1月议息会议讨论进行加息。加息博弈下，美日利差收窄，日元走强。 ⚫综上，当前日央行加息概率较高，可关注1月日央行议息会议，若如期加息，日元有望延续升值。 4.3人民币：稳汇率，有战术性升值空间 ⚫央行下场稳汇率，人民币跌幅放缓。近期央行对于国债和外汇市场的调控有所加大，央行1月10日宣布暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复，且央行宣布在港发行600亿元离岸央票，均有助于汇率的企稳。 ⚫往后看，随着特朗普关税靴子的落地，人民币将迎来战术性升值空间。且当前国内经济预期有所改善，央行稳汇率诉求较强，对人民币也将形成一定支撑。 4.4欧元：美欧货币政策预期分化，欧元面临较大压力 ⚫美欧经济和货币政策分化下，欧元面临较大贬值压力。欧元兑美元延续贬值，一方面美欧经济走势悬殊，这使得欧元难以有较大升值基础；另一方面，12月欧元区如期降息25bp，且2025年鸽派预期更强，12月欧央行会议一度弃用了此前“保持利率足够限制性”的指引，这意味着2025年仍有较大降息空间，而美国这边降息预期幅度不断收窄，利差影响下欧元贬值压力较大。 未来经济数据日历 5风险提示 •特朗普政策不确定性：特朗普上台后的政策转变会增加各类资产的波动性和不确定性；•美国经济出现衰退：影响全球经济增速，降低市场风险偏好，影响股市表现；•地缘政治风险：地缘政治“黑天鹅”事件导致资产端出现较大扰动；•国内经济复苏节奏不及预期：经济复苏节奏不及预期可能会加剧市场不确定性。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未