2025年全球市场及大类资产展望：从特朗普交易到基本面拐点、

从特朗普交易到基本面拐点——2025年全球市场及大类资产展望 |报告要点 2024年全球“去通胀+宽货币”，权益资产亮眼，中国资产表现靠前。2025年，全球流动性的宽松环境延续，中美的政策是影响资产价格的核心变量，我们建议投资者以海内外政策演绎的节奏为锚——美国看增长与通胀的平衡，一方面经济韧性延续，本轮“不着陆”预期升温，另一方面特朗普政策扰动通胀预期，美联储降息次数缩减，但宽松窗口尚未关闭；中国看政策与现实的渐行渐近，政策持续加力之下，我们判断经济指标读数的回暖或已不远。资产表现上，美元资产或维持强势，铜油有交易机会。港股先守后攻，重视红利资产，把握恒科弹性。 |分析师及联系人 杨灵修包承超万清昱王博群SAC：S0590523010002 SAC：S0590523100005 SAC：S0590523100004 SAC：S0590524010002SFC：AVH936 策略深度报告 从特朗普交易到基本面拐点——2025年全球市场及大类资产展望 ➢2024年全球“去通胀+宽货币”，中国资产表现靠前 相关报告 2024年全球去通胀进展明显，主要经济体的货币宽松周期开启但基本面延续分化。其中美国经济韧性较高，尽管再通胀仍有扰动，但美联储仍处新一轮降息窗口；随着大选推进，“特朗普交易”成为下半年大类资产的核心主线。欧洲经济维持偏弱格局，欧央行降息亦开启，但对经济状态的改善仍待时日。从全年的资产表现来看，股>债>大宗，中国资产全年表现靠前，港股略强于A股。“9.24政策组合拳”开启至今，中国经济进入磨底修复期，我们认为中国资产将进一步迎来重估机会。 1、《从“里根大循环”看特朗普2.0的政策演绎》2024.11.202、《“特朗普2.0”，政策思路与资产线索如何看?》2024.11.06 ➢2025年全球流动性宽松延续，中美政策是核心变量 我们选取全球44个主要经济体作为样本，根据各经济体央行政策利率的变动情况构建全球央行扩散指数，处理后的指数领先全球制造业PMI约15个月。我们认为主要央行仍处货币宽松周期，或支撑全球制造业景气，有利于我国出口。2025年全球经济的最大变量在于中美的政策节奏。美国方面，基准情形下美国经济韧性不低，但通胀担忧升温，美联储降息节奏延缓；中国方面，国内政策刺激和外部风险交织，政策的落地进度和兑现程度待跟踪，但我们对经济修复前景保持乐观。 ➢美国看增长与通胀的“平衡木”，预计联储降息2次 当前美国通胀粘性不低，CPI在首次降息后连续两个月反弹，11月录得2.7%，同时鲍威尔及美联储官员态度逐步转鹰，12月点阵图显示官员倾向于2025年降息次数由此前4次减为2次。基准假设下，特朗普的移民、关税和去监管政策或先落地，对通胀带来扰动，我们预计2025年美联储将降息2次共计50bp。此外我们认为，美国本轮或能实现经济“不着陆”，主要原因有三：一是当前经济增速不弱、仍高于潜在增速，二是联储目标兜底且政策空间充足，三是美国财政端仍然积极。 ➢中国看政策与现实的“折返跑”，经济读数回暖不远 12月政治局会议提出，2025年将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并首次提及“加强超常规逆周期调节”等，部分措辞历史少见，我们认为当前的政策基调已经明确，明年经济刺激的力度和进度或超预期。事实上，复盘2000年以来的国内三轮“双宽周期”，在关键政策实施后，经济修复的顺序基本遵循“信贷-需求-价格-企业利润”。时间传导上，信贷和制造业PMI约在1个季度，PPI和工业企业利润约在4个季度，因此我们认为，本轮经济指标读数回暖或已不远。 ➢投资建议：大类资产上美元美股仍占优，港股先守后攻 特朗普2.0首年政策对“再通胀预期”的影响将贯穿全年，大类资产层面，我们预计美元资产整体仍强，美元美股中枢或继续上行，但需留意美国政策节奏或力度超预期带来的短期波动。全球贸易摩擦担忧叠加中国经济修复仍在途，我们对铜油需求的判断偏中性，把握政策脉冲下的阶段性机会；金价上行斜率或放缓，但在避险属性和美元信用替代长逻辑叙事中，中枢易上难下。港股机会，我们建议以国内基本面修复为锚，重视红利资产，把握恒科弹性，留意年中的攻守转换时机。 扫码查看更多 风险提示：1）国内政策落地或经济修复不及预期；2）特朗普政策实施超出预期；3）地缘政治冲突加剧；4）资产价格受交易性因素等影响，波动超预期。 正文目录 1.2024年回顾：降息之年，中国资产表现靠前............................51.1降息之年权益资产亮眼，港股涨幅靠前...........................51.2“特朗普交易”再起，部分资产规律延续...........................82.2025年展望：全球流动性延续宽松，中国复苏在途.....................102.1美国：增长与通胀的“平衡木”，降息或有延缓....................112.2中国：政策与现实的“折返跑”，经济修复在途....................143.专题聚焦：特朗普2.0，政策的“近虑与远忧”...........................163.1政策概览：移民、关税及去监管或先实施........................163.2关税隐忧：落地情景推演与潜在应对思路........................213.3特朗普经济学：核心在财政，信号在美元........................314.投资建议：看好美元美股，港股先守后攻.............................364.1大类资产：“特朗普交易”未完，看好美元美股....................364.2港股：重视红利资产，把握恒科弹性...........................385.风险提示.........................................................46 图表目录 图表1：2024年主要宏观数据与重要事件回顾.............................7图表2：2024年全球主要大类资产表现对比...............................8图表3：“9·24”以来中资股反弹，美国大选落地则强化“特朗普交易”............9图表4：美国大选后资本市场的表现（2024年VS 2016年）................10图表5：全球央行扩散指数3MMA领先全球制造业PMI约15个月，金融条件宽松或支撑全球制造业重回复苏趋势...........................................11图表6：发达经济体通胀回落带动全球通胀水平下降.......................11图表7：美国CPI同比在首次降息后连续两个月出现反弹...................12图表8：特朗普胜选后，市场押注2025年降息的次数和幅度逐步降低........12图表9：疫情后，美国联邦政府债务连续增加，利息支出飙升...............13图表10：CBO预测，2025年美国联邦政府总赤字中约一半来自净利息支出....13图表11：1965年以来，除本轮周期外美联储共计11轮货币政策周期，其中3个周期出现货币紧缩、但未发生经济衰退的现象...............................13图表12：货币和财政政策“双宽”周期历史经验复盘........................15图表13：过去4轮“双宽”周期的关键政策发布后，经济修复顺序基本遵循“信贷-需求-价格-企业利润”（%）................................................16图表14：相较美国前总统奥巴马而言，拜登-哈里斯政府和特朗普政府对竞选承诺的兑现率均较低.......................................................17图表15：特朗普在贸易、国防和制造业/基建领域的竞选承诺兑现率较高.....17图表16：“特朗普2.0”潜在举措的施政路径...............................18图表17：“特朗普2.0”推行贸易政策的潜在手段...........................18图表18：“特朗普2.0”内阁成员简介及其主要政策主张.....................20图表19：“特朗普1.0”初期重要举措,及“特朗普2.0”主要政策时间线预测.....21 图表20：当前美国对华进口附加关税一览................................22图表21：若全面加征60%关税，从贸易依赖度视角（双向），个人用品Ⅲ、医疗保健设备与用品、纸与林木用品、汽车零配件、制药等行业受影响或较大..........23图表22：征税顺序，上一轮贸易摩擦美方从高技术产品扩大至非高技术产品..24图表23：美国加征关税税率与对中国进口依赖度有一定负相关关系..........25图表24：美国对中国产品越依赖的品类，上轮豁免比例越高................25图表25：从金额变化看，家庭耐用消费品、电气设备、机械、休闲设备与用品、化工、电子或存在转口行为；反映其他国家缺乏相应产能以应对美国的替代需求，对应品类中国商品具备较强的技术/成本优势..................................25图表26：若美国取消中国永久正常贸易关系（PNTR），美对华各行业进口关税加权税率影响一览.........................................................27图表27：上一轮中美贸易摩擦期间，美元升值或对冲了部分附加关税的影响..28图表28：国际研究机构普遍认为，特朗普关税将对美国实际GDP产生负面影响29图表29：专栏：潜在关税风险下，短期中国“抢出口”情况展望...............30图表30：“特朗普2.0”政策主张在财政、贸易、移民、国防、去监管等方面的核心思想均与里根时期较为相似.............................................31图表31：美国当前宏观经济条件与1984年底较为相似.....................32图表32：里根带领美国走出滞胀，实现较长一段时间的经济复苏，但留下财政和贸易“双赤字”的问题......................................................33图表33：“里根大循环”下，利率和汇率交替强化下的经济增长实则不可持续...34图表34：日德为里根时期美国贸易赤字主要来源，当前贸易赤字主要来自中国35图表35：参照“里根大循环”模式，“特朗普2.0”政策影响或取决于后续减支力度、外汇干预及美联储降息节奏...............................................36图表36：2025年中美主要经济政策展望及大类资产走势研判...............37图表37：2025年中美主要经济政策展望及大类资产走势研判（续）.........38图表38：2024年，中国资产的回暖主要由估值修复带动，恒生科技、原材料、非必需性消费和医疗保健则由盈利预期改善驱动...............................39图表39：美联储“鹰派降息”叠加国内宽货币预期，中美利差近期明显扩大.....40图表40：2024年，港股通中介机构持续增持港股，青睐金融、电信服务、能源等高股息板块以及信息技术，下半年增持可选消费、医疗保健；国际中介机构资金于4月末至5月中下旬、9月