全球大类资产观察：特朗普冲击与“特朗普交易”

武朔东吴证券宏观研究员证券分析师执业证书编号：S0600124070017 葛晓媛东吴证券宏观研究员证券分析师执业证书编号：S0600123040063 陈李东吴证券首席经济学家证券分析师执业证书编号：S0600518120001 陈梦东吴证券策略分析师证券分析师执业证书编号：S0600122090071 全球资产表现回顾 近期全球大类资产交易主线 ⚫近两周市场呈现出明显的特朗普交易特征： ➢股市：除美股以外的各国股市相对承压，特朗普普征关税政策使各国经济增长预期明显下降，内需压力骤升，压制各国股市表现；且美国和其他国家的利差再次走阔，资本回流美国； ➢债券：特朗普的关税+宽财政+控制移民，导致再通胀预期升温，美债利率加速上升； ➢汇率：美元强势上涨，压制日元、人民币、欧元等各类货币表现，日元再次逼近160大关，而人民币也重回7.20以上； ➢商品：全球大类资产如铜、黄金等明显回调，除了供需面的因素以外，美元的上涨也压制了以美元计价的各类商品表现，尤其前期大幅上涨的黄金因美元上涨以及特朗普结束地缘政治的强烈预期显著回调。 后续资产演绎方向研判 目录 一、股市 二、债市 三、商品 四、汇率 1股市 1.1美股：宏观及政策 ⚫战术上退出“特朗普交易”，保留基本面交易 ⚫“特朗普交易”大战“基本面交易”：在重大利空因素出现前，单纯看空估值并不划算； ➢特朗普，前期发力的“特朗普交易”随着胜选靴子落地开始减少，但并不意味着相关交易已经完成。前期市场“选择性”交易于其中Trump对经济增长潜在积极影响的部分；➢基本面，盈利是“留下来”的重要原因。保留与特朗普胜选较为松散的交易，交易思路切回与宏观背景有利的基本面交易上来。 1.1美股：估值 ⚫过去的十年里美股“顺风顺水”主要受益于：支持性的货币财政政策(后金融危机&后疫情刺激)、良好的监管政策(减税&反垄断)、以及科技部门的创新； ⚫美股估值疫情前与其他发达国家长期大致相当，但在疫情后大幅偏高，这个现象不仅反映在指数层面，大多行业板块也是如此；⚫现阶段投资者的持仓问题是：（1）美股盈利的可持续性;（2）投资组合过于集中于美股⚫往后看，美国经济整体稳健，是支撑美股盈利可持续的关键因素。此外，特朗普“2.0”下AI发展有望继续甚至加速。考虑到特朗普在竞选期间对人工智能的讨论不多，他对人工智能的看法或更多受到周围人的影响。预计马斯克将在白宫发挥重要作用，在放松科技AI监管上产生正向影响，从而加速科技的上涨。 1.1美股：新增流量放缓 ⚫过去一个月，全球基金净流量回落，只有北美、非洲与中东基金ETF保持净流入，其余地区纷纷出现回落；➢净流量下降最明显的是亚洲和其他地区，相较于上个月，亚洲地区边际减少330亿美元； ⚫过去一个月，美国基金基本保持净流入，但是新增流量放缓。➢股票基金继续保持净流入，相比于上个月，11月美国股票基金ETF净流入191亿美元；➢债券流出最多，11月相较于10月净流出143亿美元。 1.2日股：日央行是核心变量 ⚫BOJ加息可能导致日股调整。复盘历史上日本加息周期，除2006年外，日本股市在加息结束后均有所调整。⚫日本经济增长的不确定性：本轮复苏的主要动力是第三产业中的出口项，商品服务贸易出口或为主要驱动因素，而非核心驱动的消费。 1.3欧股：随着关税临近，变得越来越糟 ⚫关税的“受害者”:特朗普并非只是主张对中国征加关税，欧洲也是重新平衡全球贸易的重要一环。 1.3欧股：随着关税临近，变得越来越糟 ⚫关税的“受害者”:特朗普并非只是主张对中国征加关税，欧洲也是重新平衡全球贸易的重要一环。➢2018-2019年贸易摩擦，欧洲上市公司财报电话会议上提及贸易不确定性的公司不成比例地缩减了投资；➢贸易风险敞口较大的上市公司，在窗口期降低投资，投资同比增长减少了2个百分点以上；⚫且欧洲股市表现本就远落后于美股，但目前尚未看到欧洲政府基于关税政策所作出的任何救助行动。 1.4印股：结构性吸引力保持不变，但经济增长和利润正在放缓 ⚫保持中性：长期看法来自政策的连续性、宏观经济的韧性、强劲的增长转化为中期盈利，以及国内资金的支持。 ➢政策：谨慎的市场监管 ➢宏观经济：大多数地区的经济增长出现周期性放缓，且下调GDP增长预期➢盈利：是对印度股票持结构性积极看法的关键支柱 1.4印股：结构性吸引力保持不变，但经济增长和利润正在放缓 ⚫保持中性：长期看法来自政策的连续性、宏观经济的韧性、强劲的增长转化为中期盈利，以及国内资金的支持。 ➢政策：财政政策拖累增长➢宏观经济：大多数地区的经济增长出现周期性放缓，且下调GDP增长预期➢盈利：是对印度股票持结构性积极看法的关键支柱 1.4印股：结构性吸引力保持不变，但经济增长和利润正在放缓 ⚫保持中性：长期看法来自政策的连续性、宏观经济的韧性、强劲的增长转化为中期盈利，以及国内资金的支持。 ➢政策：财政政策拖累增长➢宏观经济：大多数地区的经济增长出现周期性放缓，且下调GDP增长预期➢盈利：是对印度股票持结构性积极看法的关键支柱 目录 一、股市 二、债市 三、商品 四、汇率 2.1美债：曲线熊市陡化是共识 ⚫特朗普决定性胜利以及共和党在选举中的广泛优势，10年期美债利率定价“共和党横扫”的结果预期。市场 正在考虑更全面的制度转变，也许是回到全球金融危机前的高中性(利率)和高期限溢价，带来上行风险： ➢1）更宽的通胀掉期：财政和关税提升通胀；➢2）更高的期限溢价：在经济数据更好前，全面财政政策主导美债期限溢价；➢3）更高的中性利率：更具刺激性的财政政策应推动中性利率上升，2512SOFR远期包含正向的风险溢价，存在进一步上行的可能。 2.2日债:上行“警告” ⚫日本通胀再起的预期升温：一方面，日本通胀仍在2%之上，持续超出日本央行2%通胀目标；另一方面，日本PPI同比增速连续上涨，9月达3.4%。考虑到日央行对加息态度“缄口不言”，PPI快速上涨至14个月以来最快水平为BOJ加息提供基础和支持，国债期货下行势头增加新的动能； ⚫软日元继续：几乎没有迹象表明软日元将在短期内逆转，这增加日本国债收益率的上行压力 ➢现实：经济数据Q3疲软，看涨美元策略脱颖而出，日元成为薄弱一环➢预期：石破茂继续担任日本首相 目录 一、股市 二、债市 三、商品 四、汇率 3商品 3.1原油：需求端依然疲弱，供需有所失衡 ⚫原油预计短期内仍然低位震荡，当前原油需求端依然疲弱，供给端相对过剩，关注中东冲突对油价的影响。 ⚫需求端：全球经济增速有所放缓，IMF下调全球经济增长预期，OPEC同样下调原油需求预期； ⚫供给端：原油供应相对过剩，此外，特朗普支持油气领域提高供给等政策包括放松对油气行业的监管、开放更多联邦土地和水域进行钻探以及建设化石燃料基础设施，对传统能源提供减税等可能推升供给，边际上降低国际油价。 3.2黄金：短期回调压力加大，不确定性增多 ➢前期黄金上涨的支持因素逐步退去，短期内黄金有回调压力： ➢一方面，前期交易美国大选产生的不确定性而上涨的黄金，随着特朗普胜选的落地，将有回调压力，且特朗普倾向结束俄乌战争等地缘冲突，市场对于地缘风险下降的预期升温，也一定程度上压制黄金表现。 ➢另一方面，市场交易特朗普政策带来的再通胀，美联储宽松货币政策可能有所受阻，美债实际利率上升，对短期内黄金价格产生一定压力。 3.3铜：全球经济放缓下，铜价仍有下行风险 ⚫中国需求修复缓慢以及强势美元继续压制铜价表现： ➢一方面，市场对于美国再通胀预期上升，导致美债利率抬升，美元持续走强，短期内仍将压制铜价表现；➢另一方面，全球经济有所放缓，全球制造业PMI持续落入荣枯线之下，制造业出现下行迹象；而且作为全球铜的主要需求国家，中国当前经济尚未出现明显改善，需求端承压下，铜价仍有下行风险。 目录 一、股市 二、债市 三、商品 四、汇率 4汇率 近两周以来主要汇率涨跌幅（%） 4.1美元：定价特朗普上台，短期仍将保持强势 ⚫市场定价特朗普胜选带来的一系列政策影响，推升美元上涨，预计短期内仍将维持强势。特朗普胜选后，加关税+宽财政+紧移民的组合将进一步带来通胀预期的升温，美联储降息节奏也将进一步受到制约，有助于进一步推升美元上涨。当前环境下，市场对于特朗普政策交易情绪旺盛，预计短期内美元易涨难跌，仍将保持相对强势。 资料来源：Wind、东吴证券研究所 4.2日元：货币政策正常化放缓，日元下行压力加大 ⚫日美利差压制下日元贬值压力仍大，日本资本外流加剧，日元可能跌破160大关： ➢一方面，特朗普主张的政策将进一步带来国内通胀加大，货币市场紧缩； ➢另一方面，日本加息进程有所受阻，日央行表态货币政策将考量股价下跌的风险，植田和男同样暗示不急于加息，这可能导致日央行放缓加息的节奏，而一向鹰派的石破茂由于执政联盟里自民党加上公明党的席位未能实现过半，因此不得已需要被迫寻求其他政党的合作，在货币政策上也将不得已妥协，鹰派立场有所缓和。 资料来源：Wind、东吴证券研究所 4.3人民币：可能持续承压 ⚫美元压制以及经济弱现实下，人民币短期缺乏上行动力。近期美元兑换人民币再次上行至7.2以上：➢一方面，特朗普关税政策的交易以及美联储紧缩预期走强，导致中美利差倒挂有所扩大； ➢另一方面，前期密集出台的各项政策效果尚未得到有效验证。从10月经济来看，物价尚未出现明显修复，工业生产、地产投资仍延续下滑，稳增长政策对经济的拉动仍需要时间检验。但外汇干预下人民币下行有底部支撑，短期内人民币汇率预计在7.2-7.3之间震荡。 4.4欧元：汇率受制于经济增长预期 ⚫经济增长预期下降可能导致欧元进一步贬值，主要体现在以下几方面： ➢货币端，尽管欧央行开启降息进程，但对于经济的改善并不明显，而美国紧缩预期也导致欧元区资本流出压力加大。➢特朗普普征关税政策将进一步压制欧元区的经济表现，可能需要其出台进一步的经济刺激政策。➢财政端，欧元区财政政策难以发力，2024年4月欧盟财政新规生效重回马约框架，要求政府债务超过GDP的60%或赤字率超过3%的成员国需对财政进行控制，新规进一步限制了欧元区各国预算的财政空间。 资料来源：Wind、东吴证券研究所 未来经济数据日历 风险提示 •特朗普政策不确定性：特朗普上台后的政策转变会增加各类资产的波动性和不确定性；•美国经济出现衰退：影响全球经济增速，降低市场风险偏好，影响股市表现；•地缘政治风险：地缘政治“黑天鹅”事件导致资产端出现较大扰动；•国内经济复苏节奏不及预期：经济复苏节奏不及预期可能会加剧市场不确定性。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律