全球大类资产观察：特朗普冲击与“特朗普交易”

证券研究报告 特朗普冲击与“特朗普交易” ——全球大类资产观察（11.1-11.15） 陈李 东吴证券首席经济学家证券分析师执业证书编号： S0600518120001 陈梦 东吴证券策略分析师证券分析师执业证书编号： S0600122090071 葛晓媛 东吴证券宏观研究员证券分析师执业证书编号： S0600123040063 武朔 东吴证券宏观研究员证券分析师执业证书编号： S0600124070017 2024年11月18日 全球主要资产近两周涨跌幅回顾 % 1101-1115区间涨跌幅 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 近两周市场呈现出明显的特朗普交易特征： 股市：除美股以外的各国股市相对承压，特朗普普征关税政策使各国经济增长预期明显下降，内 需压力骤升，压制各国股市表现；且美国和其他国家的利差再次走阔，资本回流美国； 债券：特朗普的关税+宽财政+控制移民，导致再通胀预期升温，美债利率加速上升； 汇率：美元强势上涨，压制日元、人民币、欧元等各类货币表现，日元再次逼近160大关，而人 民币也重回7.20以上； 商品：全球大类资产如铜、黄金等明显回调，除了供需面的因素以外，美元的上涨也压制了以美元计价的各类商品表现，尤其前期大幅上涨的黄金因美元上涨以及特朗普结束地缘政治的强烈预期显著回调。 后续大类资产核心观点汇总 类别 资产 方向研判 核心观点 股票 美股 整体向上 当前战略上退出“特朗普交易”，保留基本面交易，往后看，美国经济整体稳健，是支撑美股盈利可持续的关键因素。 日股 震荡下行 BOJ加息可能导致日股调整，日本经济增长面临不确定性。 欧股 整体向下 欧股受到关税的冲击，且目前尚未看到欧洲政府基于关税政策所作出的任何救助行动。 印股 震荡下行 受益于政策的连续性、宏观经济的韧性、强劲的增长转化为中期盈利，以及国内资金的支持。 债券 美债 收益率上行 由于更宽的通胀掉期、更高的期限溢价和更高的中性利率，美债利率面临上行风险。 日债 收益率上行 日本通胀预期再起，且软日元继续，这增加日本国债收益率的上行压力。 商品 原油 低位震荡 当前原油需求端依然疲弱，供给端相对过剩，关注中东冲突对油价的影响。 黄金 短期回调 美国大选不确定性退去，市场交易特朗普结束地缘政治以及再通胀的影响，美债实际利率上升，黄金价格产生一定压力。 铜 震荡下行 中国需求修复缓慢以及强势美元继续压制铜价表现 汇率 美元 高位震荡 市场定价特朗普胜选带来的一系列政策影响，推升美元上涨，预计短期内仍将维持强势。 日元 震荡下行 日美利差压制下日元贬值压力仍大，当前日本资本外流加剧下，日元可能跌破160大关。 人民币 低位震荡 美元压制以及经济弱现实下，人民币短期缺乏上行动力。 欧元 震荡下行 美国关税压制欧洲出口，且宽财政难以为继，经济增长预期下降可能导致欧元进一步贬值。 风险提示：特朗普政策不确定性；美国经济出现衰退；地缘政治风险；国内经济复苏节奏不及预期。 目录 一、股市 二、债市三、商品 四、汇率 5 全球股指的估值及溢价全览 区域 股指 YTD（%） 近两周收益率（%） 2024/11/5-2024/11/16 估值（倍） 历史10年分位数风险溢价 （%）（%） 标普500 美国纳斯达克指数道琼斯工业指数德国DAX30指数 欧洲英国富时100法国CAC40 日经225 亚太及南美印度SENSEX30 韩国综合指数 巴西IBOVESPA指数 27.0 48.0 0 .0 29.0 21.0 -3.2 -3.7 -2.9 0.5 -0.5 0.3 0.8 -5.7 -0.8 -5.9 8.7 -2.1 -4.8 0.2 -6.6 -8.6 43 23.0 -1.5 7.4 52. 19.0 1.5 16.0 -3.1 14.4 12.4 -1.5 -1.4 4.4 71.0 15.3 0.3 15.0 93.0 24.3 3.9 16.1 27.3 89.0 40.0 93.0 26.9 2.8 2.8 24.7 战术上退出“特朗普交易”，保留基本面交易 “特朗普交易”大战“基本面交易”：在重大利空因素出现前，单纯看空估值并不划算； 特朗普，前期发力的“特朗普交易”随着胜选靴子落地开始减少，但并不意味着相关交易已经完成。 前期市场“选择性”交易于其中Trump对经济增长潜在积极影响的部分； 美国宏观经济基本面整体有韧性 基本面，盈利是“留下来”的重要原因。保留与特朗普胜选较为松散的交易，交易思路切回与宏观背景有利的基本面交易上来。 美国GDP实际GDP环比折年率（%） 2024-09 2024-06 2024-03 2023-12 2023-09 2023-06 2023-03 2022-12 2022-09 2.80 3.00 1.60 3.20 4.40 2.40 2.80 3.40 2.70 各分项拉动 （%） 个人消费支出商品消费 耐用品非耐用品 服务消费私人投资 固定资产投资非住宅住宅 存货变动净出口 出口进口 政府部门消费与投资联邦政府 州和地方政府 70.528.211.117.143.219.918.815.2 3.60.8 -7.8 11.919.716.9 6.6 2.46 1.90 1.30 2.33 1.72 0.65 3.27 0.81 1.02 1.25 0.63 -0.25 0.73 0.76 -0.08-0.03-0.05 1.59 -0.15 -0.54 0.58 0.40 -0.13-0.12 0.22 0.32 1.24 -0.16 -0.15 0.67 0.23 0.51 0.44 0.36 0.01 -0.38 1.21 1.27 1.55 1.60 0.96 0.73 1.67 0.96 1.55 0.07 1.47 0.64 0.16 1.80 1.42 -1.63 1.08 -1.05 0.24 0.42 1.14 0.62 0.45 1.48 0.530.71 -0.36 -0.33 0.46 0.53 0.61 0.52 0.16 1.30 0.76 1.01 -0.21 -0.11 0.53 0.10 0.30 0.17 -0.18 -1.12 -1.34 -0.17 1.05 -0.49 -0.47 1.34 -0.06 -2.16 1.44 -0.72 -0.56 -0.90 -0.61 0.09 -0.10 -0.11 0.33 0.56 2.50 0.94 0.12 0.21 0.66 0.53 -0.54 0.230.10 -0.12 1.63 -1.49 0.85 -1.01 0.52 -0.82 0.30 -0.57 0.61 -0.630.94 0.440.48 0.68 0.87 0.84 0.90 0.26 0.60 0.270.25 -0.02 -0.02 0.33 -0.08 0.280.56 0.54 0.36 -0.040.29 10.3 0.25 0.32 0.63 0.62 0.56 过去的十年里美股“顺风顺水”主要受益于：支持性的货币财政政策(后金融危机&后疫情刺激)、良好的监管政策 (减税&反垄断)、以及科技部门的创新； 美股估值疫情前与其他发达国家长期大致相当，但在疫情后大幅偏高，这个现象不仅反映在指数层面，大多行业板 块也是如此； 现阶段投资者的持仓问题是：（1）美股盈利的可持续性;（2）投资组合过于集中于美股 行业YTD（%）估值（倍）估值分位水平（%） 可选消费医疗保健工业通信服务金融 房地产信息技术原材料必选消费公用事业 能源 35.2 41.1 99.0 31.6 19.2 98.0 23.1 30.5 79.0 5.9 23.7 93.0 34.6 21.7 80.0 22.5 27.6 85.0 13.9 21.7 79.0 13.2 15.1 34.036.0 22.923.2 6.97.2 45.1 60.0 25.3 87.0 往后看，美国经济整体稳健，是支撑美股盈利可持续的关键因素。此外，特朗普“2.0”下AI发展有望继续甚至加速。考虑到特朗普在竞选期间对人工智能的讨论不多，他对人工智能的看法或更多受到周围人的影响。预计马斯克将在白宫发挥重要作用，在放松科技AI监管上产生正向影响，从而加速科技的上涨。 美国三大股指的估值变化 标普各行业板块估值跟踪 倍估值： 60 50 40 30 20 10 标普500纳斯达克指数道琼斯工业指数 0 2010-032013-022016-012018-122021-112024-10 过去一个月，全球基金净流量回落，只有北美、非洲与中东基金ETF保持净流入，其余地区纷纷出现回落； 净流量下降最明显的是亚洲和其他地区，相较于上个月，亚洲地区边际减少330亿美元； 过去一个月，美国基金基本保持净流入，但是新增流量放缓。 股票基金继续保持净流入，相比于上个月，11月美国股票基金ETF净流入191亿美元； 债券流出最多，11月相较于10月净流出143亿美元。 近一个月来，亚洲ETF的流入量明显减少 美国股票基金仍旧保持净流入，但债券大幅净流出 百万美元全球基 北美欧洲 亚洲澳大利亚和大洋洲 百万美元全球基 股票债券特殊 货币市场地方债混合分配 230000 180000 金流量： 非洲与中东中南美 其他基金总流量 150000 110000 金流量：另类投资商品其他 美国基金ETF流量 130000 80000 30000 -20000 2024-012024-032024-05 2024-07 2024-09 2024-11 70000 30000 -10000 2024-012024-032024-052024-072024-09 2024-11 BOJ加息可能导致日股调整。复盘历史上日本加息周期，除2006年外，日本股市在加息结束后均有所调整。 日本经济增长的不确定性：本轮复苏的主要动力是第三产业中的出口项，商品服务贸易出口或为主要驱动因素，而非核心驱动的消费。 日本加息引发日股回调 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 日经225日本政策目标利率（右轴）%0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 2000-012006-032012-052018-072024-09 特朗普的贸易政策更加鹰派，升级风险加剧 关税的“受害者”:特朗普并非只是主张对中国征加关税，欧洲也是重新平衡全球贸易的重要一环。 国家/经济体 决策人 日期 内容 美国 美国前总统特朗普 2024年竞选 建议对所有进口产品普遍征收10%的关税，对所有中国进口产品征收60%的关税 墨西哥 时任总统洛佩斯-奥夫拉多尔 2024年4月22日 提高几种商品的关税，约占进口总额的7% 巴西 发展、工业、贸易和服务部 2024年4月24日 建议对各种钢铁产品实行配额和进口关税相结合的做法 法国/欧盟 法国总统马克龙 2024年4月25日 如果中国和美国人不再遵守贸易规则，过度补贴关键部门，我们也不能独善其身 美国 拜登 2024年5月14日 对中国制造的电动汽车、电池、关键矿产、太阳能电池和半导体提高关税 欧盟 欧盟委员会 2024年6月12日 临时提高中国产电动汽车关税 欧盟 特别报告员德拉吉 2024年6月14日 欧盟应利用“补贴和关税来抵消国外产业政策和实际汇率估值造成的不公平优势” G7 七国集团领导人公报 2024年6月15日 我们对中国持续的工业化做法表示关切！[这些做法导致全球溢出效应、市场扭曲和有害的产能过剩，损害了我们的工人、产业、经济韧性和安全。 关税的“受害者”:特朗普并非只是主张对中国征加关税，欧洲也是重新平衡全球