全球大类资产观察：从交易特朗普到交易贝森特

葛晓媛研究助理执业证书编号：S0600123040063 武朔研究助理执业证书编号：S0600124070017 陈李证券分析师执业证书编号：S0600518120001 陈梦证券分析师执业证书编号：S0600524090001 全球资产表现回顾 数据来源：Wind，东吴证券研究所 近期全球大类资产交易主线 ⚫近两周市场呈现出“特朗普交易”情绪回落的迹象，“特朗普交易”部分平仓获利离场，主要驱动因素来自美国新财长的新叙事： ➢股市：美股上涨趋势减缓，美国财政部长的政策主张相较于特朗普相对温和，但后期美股涨势还需要时间观察政策如何落地。相比于美国，欧洲的政策和经济不确定性更高，尤其是俄乌冲突和关税的持续影响，预计欧洲股市继续落后于美国。最后，美元环境及宏观叙事导致亚太的吸引力在降低。 ➢债券：短期内，新财长的“3-3-3”叙事压低美债利率，是“贝森特交易”下大赢家。但长期依赖基本面，特朗普上台刺激经济增长和“再通胀”，美国经济的超强韧性下，长端美债利率易上难下； ➢汇率：“贝森特交易”+短期止盈，美元暂时涨势转跌。但中、欧经济弱于美国趋势明显，美国经济“例外”导致强美元难以结束，长期来看美元中枢或将上移。 ➢商品：潜在的地缘局势好转和贝森特的任命是黄金抛售的关键因素。 后续资产演绎方向研判 目录 一、股市 二、债市 三、商品 四、汇率 五、风险提示 1股市 1股市：新兴市场和发达市场分化 ⚫上半年，发达市场领涨，新兴市场补涨。 ⚫下半年，新兴市场和发达市场分化：➢最直接的原因是美元复苏和美债利率的上涨；➢宏观经济基础不够坚实，尤其是印度。 ⚫成长继续领涨价值。 1.1美股：宏观及政策-基本面仍是美股上涨重要因素 ⚫战术上退出“特朗普交易”，保留基本面交易 ⚫“特朗普交易”大战“基本面交易”：在重大利空因素出现前，单纯看空估值并不划算；➢特朗普，前期发力的“特朗普交易”随着胜选靴子落地开始减少，但并不意味着相关交易已经完成。前期市场“选择性”交易于其中Trump对经济增长潜在积极影响的部分；➢基本面，盈利是“留下来”的重要原因。保留与特朗普胜选较为松散的交易，交易思路切回与宏观背景有利的基本面交易上来。 1.1.1美股：宏观及政策-实际收入增速上涨，为美股提供支撑 ⚫收入不仅是消费的领先指标，也是股市的领先指标。 ⚫实际单位时间收入增速的上涨，或给后续美股提供有效支撑。 1.1.2美股：估值-2024年，美股的上涨主要靠估值 ⚫2024年，美股的上涨主要靠估值，其次是利润率提高。 ➢从估值和盈利贡献拆解角度看，标普500指数上涨25%中，估值贡献15.9%，盈利贡献9.3%。 ⚫Shiller PE，是消除了业务周期中利润率变化所引起的比率波动，该项大幅超过均值。截至2024年11月，标普500指数的Shiller市盈率为37.76，历史均值（1871年-至今）为16.98。这发出危险信号： ➢1）大幅超过均值122%； ➢2）上次历史新高，是2000年科网泡沫破裂。 1.1.2美股：估值-当前公用事业、可选消费等估值较高 ⚫分行业来看涨跌幅：年迄今可选消费行业涨幅最好，其次是金融；通信服务、公用事业涨幅靠后。⚫分行业来看PE： ⚫排名前三：公用事业(48.1)、可选消费(41.0)和工业(30.6)； ⚫排名后三：金融（21.1）、医疗保健（19.9）、原材料（15.4）。 1.1.2美股：估值-疫情后美股估值大幅上升 ⚫过去的十年里美股“顺风顺水”主要受益于：支持性的货币财政政策(后金融危机&后疫情刺激)、良好的监管政策(减税&反垄断)、以及科技部门的创新；⚫美股估值疫情前与其他发达国家长期大致相当，但在疫情后大幅偏高，这个现象不仅反映在指数层面，大多行业板块也是如此；⚫现阶段投资者的持仓问题是：（1）美股盈利的可持续性;（2）投资组合过于集中于美股⚫往后看，美国经济整体稳健，是支撑美股盈利可持续的关键因素。此外，特朗普“2.0”下AI发展有望继续甚至加速。考虑到特朗普在竞选期间对人工智能的讨论不多，他对人工智能的看法或更多受到周围人的影响。预计马斯克将在白宫发挥重要作用，在放松科技AI监管上产生正向影响，从而加速科技的上涨。 1.1.3美股：盈利-Q3标普500盈利上涨，但增速有所放缓 ⚫估值之外，盈利稳住了吗？ ⚫美股Q3财报季接近尾声，标普500指数整体盈利上涨，但增速有所放缓，且不及预期➢实际EPS增速8.9%，低于2024年Q2的10.54%，也弱于预期的14.21%； 1.1.3美股：盈利-盈利增长势头将在2025年继续扩大 ⚫往后看，盈利增长势头将在2025年继续扩大,且基本蔓延在各行各业。 ⚫持续的财政刺激将不断推动盈利增长。 1.1.4美股：新增流量放缓 ⚫过去一个月，全球基金净流量回落，只有北美、非洲与中东基金ETF保持净流入，其余地区纷纷出现回落；➢净流量下降最明显的是亚洲和其他地区，相较于上个月，亚洲地区边际减少330亿美元； ⚫过去一个月，美国基金基本保持净流入，但是新增流量放缓。 ➢股票基金继续保持净流入，相比于上个月，11月美国股票基金ETF净流入191亿美元；➢债券流出最多，11月相较于10月净流出143亿美元。 1.1.5美股：市场健康指标 ⚫通过市场健康指标，美股的广度和动量来看，几乎没有证据表明动力已经耗尽，市场广度依然强劲，行业表现也极为健康，股价开始转为向上的趋势； ⚫此外，美股Put/Call ratio为0.9，基本跌至较低水平，按照过去经验，这意味着后续美股可能上涨的情绪已就位，美股仍存在进一步上涨的空间。 1.2日股：日央行是核心变量 ⚫BOJ加息可能导致日股调整。复盘历史上日本加息周期，除2006年外，日本股市在加息结束后均有所调整。⚫日本经济增长的不确定性：本轮复苏的主要动力是第三产业中的出口项，商品服务贸易出口或为主要驱动因素，而非核心驱动的消费。 1.3欧股：随着关税临近，变得越来越糟 ⚫关税的“受害者”:特朗普并非只是主张对中国征加关税，欧洲也是重新平衡全球贸易的重要一环。 1.3欧股：随着关税临近，变得越来越糟 ⚫欧洲股市表现本就远落后于美股，但目前尚未看到欧洲政府基于关税政策所作出的任何救助行动。 ⚫此外，相比于美国，欧洲的政策和经济不确定性更高，尤其是俄乌冲突和关税的持续影响，预计欧洲股市继续落后于美国。 1.4印股：结构性吸引力保持不变，但经济增长和利润正在放缓 ⚫保持中性：长期看法来自政策的连续性、宏观经济的韧性、强劲的增长转化为中期盈利，以及国内资金的支持。 ➢政策：谨慎的市场监管 ➢宏观经济：大多数地区的经济增长出现周期性放缓，且下调GDP增长预期➢盈利：是对印度股票持结构性积极看法的关键支柱 1.4印股：结构性吸引力保持不变，但经济增长和利润正在放缓 ⚫保持中性：长期看法来自政策的连续性、宏观经济的韧性、强劲的增长转化为中期盈利，以及国内资金的支持。 ➢政策：财政政策拖累增长➢宏观经济：大多数地区的经济增长出现周期性放缓，且下调GDP增长预期➢盈利：是对印度股票持结构性积极看法的关键支柱 1.4印股：结构性吸引力保持不变，但经济增长和利润正在放缓 ⚫保持中性：长期看法来自政策的连续性、宏观经济的韧性、强劲的增长转化为中期盈利，以及国内资金的支持。 ➢政策：财政政策拖累增长➢宏观经济：大多数地区的经济增长出现周期性放缓，且下调GDP增长预期➢盈利：是对印度股票持结构性积极看法的关键支柱 目录 一、股市 二、债市 三、商品 四、汇率 五、风险提示 2.1美债：美国新财长，美债新故事 ⚫新财长贝森特任命，在赤字、GDP、能源方面的“3-3-3”战略下，控制美国赤字： ➢到2028年将预算赤字降至GDP的3%；➢通过放松管制实现3%的GDP增长；➢每日增产300万桶石油或等量能源；⚫短期内美债更成为“贝森特交易”下的最大赢家。因为这一承诺，市场预期贝森特将更遵循财政纪律，不至于令美国财政赤字再过度恶化。因此从抑制通胀、经济预期、降低供给压力等方面对美债产生直接的利好。 2.1美债：长期曲线熊市陡化是共识 ⚫但从长期来看，炒作预期需要现实配合，基本面才是资产价格的趋势性影响因素。市场目前考虑更全面的制度转变，预计较大的赤字削减法案通过的可能仍然较低，往后更可能回到全球金融危机前的高中性(利率)和高期限溢价，带来上行风险： ➢1）更宽的通胀掉期：财政和关税提升通胀； ➢2）更高的期限溢价：在经济数据更好前，全面财政政策主导美债期限溢价； ➢3）更高的中性利率：更具刺激性的财政政策应推动中性利率上升，2512SOFR远期包含正向的风险溢价，存在进一步上行的可能。 2.2日债:上行“警告” ⚫日本通胀再起的预期升温：一方面，日本通胀仍在2%之上，持续超出日本央行2%通胀目标；另一方面，日本PPI同比增速连续上涨，9月达3.4%。考虑到日央行对加息态度“缄口不言”，PPI快速上涨至14个月以来最快水平为BOJ加息提供基础和支持，国债期货下行势头增加新的动能； ⚫软日元继续：几乎没有迹象表明软日元将在短期内逆转，这增加日本国债收益率的上行压力 ➢现实：经济数据Q3疲软，看涨美元策略脱颖而出，日元成为薄弱一环➢预期：石破茂继续担任日本首相 目录 一、股市 二、债市 三、商品 四、汇率 五、风险提示 3商品 近两周以来主要商品涨跌幅（%） 3.1原油：供应压力仍然明显，对油价形成压制 ⚫供需格局主导油价供应，原油预计仍将低位震荡： ⚫供给端：当前（OPEC+）在供应端维持市场稳定的意愿较强，存在较多闲置产能，供给压力对油价形成压制，而后续特朗普支持油气领域提高供给等政策包括放松对油气行业的监管、开放更多联邦土地和水域进行钻探以及建设化石燃料基础设施，对传统能源提供减税等可能推升供给，边际上降低国际油价。 ⚫需求端：原油需求较弱，短期来看，当前全球经济呈现放缓的态势，供需格局相对失衡，不利于油价走高；而长期来看，新能源的发展、全球能源转型，使得传统化石燃料需求有所削弱。 3.2黄金：短期内保持中性谨慎 ➢近期黄金温和上行，但波动性加大，当前黄金影响因素错综复杂，存在较大不确定性，保持相对谨慎：➢一方面，地缘政治的博弈也使得当前黄金走势存在较大不确定性。前期俄乌冲突的升级使得黄金快速走高，但色列与真主党达成停火协议，以终止在黎巴嫩的冲突，又使得黄金大幅跳水。当前地缘走势的扑朔迷离使得黄金面临较大不确定性，很难获得稳定收益。➢另一方面，新财政的上任缓和了市场对于美国政府债务的担忧。由于贝森特希望降低政府赤字，避免财政进一步恶化，以及通过放松管制实现经济增长，使得市场对经济增长的信心上升，对黄金的避险需求有所降低，金价承压。 3.2黄金：2025年黄金仍然是可靠的选择 ➢2025年，黄金仍然是投资的主要选择： ➢其一，央行购金行为，为黄金价格提供中长期的支撑力量。近年来，由于美国债务问题逐步加大，以及美元信用的逐步下降，各国央行大量增加黄金储备，以应对可能出现的风险，这为黄金中长期走势提供支撑。➢其二，2025年美联储降息仍是大趋势。虽然特朗普政策会进一步推高通胀，但影响在2025年并不会完全显现，对美联储整体降息趋势不会产生实质性影响。利率下行会削弱美元吸引力，提高黄金的配置价值。➢其三，黄金是迎合市场避险情绪的不二选择。往后看，无论是特朗普关税政策，美国债务违约风险还是地缘冲突均会加大整体市场的波动性，避险情绪下，黄金可能进一步上涨。 3.3铜：短期内依然低位震荡，2025年随需求有望缓慢回升 ⚫短期内，中国乃至全球经济需求较弱仍然压制铜价表现：当前全球经济呈现放缓趋势，全球制造业PMI持续落入荣枯线之下，制造业出现下行迹象；而且作为全球铜的主要需求国家，中国当前经济尚未出现明显改善，需求端承压下，预计铜价短期内依然低位震荡。 ⚫2025年，关注中